铜融资贸易风险骤增

祁彬娴｜文

进口铜，借助一张银行远期信用证，成为一种融资手段，被部分企业用于缓解资金紧张或通过套汇来盈利。近期人民币罕见急贬的出现，融资铜贸易风险或将骤增，支撑中国大宗商品贸易融资发展的两大因素将发生新的变化。

多年以来，铜进口一直作为一种融资手段被用于缓解资金紧张的压力或通过套汇来盈利。尤其在2012年后，贸易融资套利交易公开化，融资铜迎来了快速发展期。保税区的铜库存一度由40万吨飙升至2013年年初的100万吨左右，这其中80%的库存为融资铜。在其后的2013年中，国内精炼铜需求疲弱加上外汇管理政策的限制，融资铜贸易量有所下降。随着近期人民币罕见急贬的出现，融资铜风险再次引发市场关注。步入2014年，融资铜贸易风险或将骤增，过去支撑中国大宗商品贸易融资迅速发展的两大因素将迎来新的变局。

价格支撑的稳定性渐弱

第一大变局是价格支撑的稳定性越来越弱。一旦铜价进入长期的持续下跌通道，银行对铜进口贸易的信用证业务可能进一步收紧，贸易融资的操作难度将加大。

首先，新兴国家尤其是最大消费国——中国的经济增长速度趋缓，铜金属的消费需求前景堪忧。尽管当前市场对中国新型城镇化建设仍保有较为乐观的预期，然而城镇化建设需要大量的资金，资金的到位情况将直接影响城镇化的进度。目前中国地方政府债务相对处于高位，未来筹措资金的能力下降，城镇化速度将难出现高速发展，其对铜的需求不足以改变铜过剩的总体格局。

其次，全球铜进入产能释放期，大量的供给压力进一步冲击疲弱的需求端。2006～2008年铜价快速上扬，刺激了铜矿的勘探开发投资。经过了六至七年的投资建设期，新建及扩建的铜矿产能从2012年开始进入投产期，全球铜精矿供给快速增长，这一结果在2013年凸显，并且这种高速增长的势头将维持到2015年。而同时国内冶炼产能的持续扩张也形成了精铜供给的巨大压力。由于2011～2013年是中国新增冶炼产能投产的高峰期，年均投资增速高达15%，这部分产能自2013年起进入产能释放高峰，其中2013～2015年中国已确定的铜冶炼新增产能达到215万吨。据不完全测算到2014年年底，中国精炼铜的有效冶炼产能将超过1000万吨。加上赞比亚、智利等国新增产能的释放，全球铜精矿供应增加正好对接了冶炼产能的扩张，铜市基本面并不乐观。

再次，在2014年过去的3个月内，美联储两次宣布每月削减100亿美元购债规模，美联储新任主席耶伦在其货币政策例会“首秀”中宣称，结束债券采购项目和首次加息之间的时间间隔可能是“六个月”，明显早于市场预期。随着美联储完全退出量化宽松（QE）政策的预期逐渐增强，本轮流动性宽松周期带动的金融溢价被逐渐挤出，铜金属价格更多的向基本面靠拢。同时，随着美国经济复苏势头的确认和国内就业市场的好转，强势美元趋势有望重新开启，从而对以美元计价的大宗商品价格带来压制。

此外，我们也注意到，近期国际市场上投机资金再次发力做空铜，这或与乌克兰局势及中国超日债违约等风险事件有关，资金的投资风险偏好度下降。中国企业首次出现债务违约，引发市场对中国经济及企业债务风险的担忧，由此引发的连锁反应开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，对铁矿石、铜等大宗商品的价格也造成冲击。一些进行铜融资的贷款人纷纷抛售手中的铜，以兑换现金，这些行为进而打击了铜价、降低了铜仓单作为抵押品的价值，从而导致融资铜信用风险大幅提升。

基于以上因素的考虑，铜价或长期进入下行通道，而价格的下跌又促进融资铜流入现货市场的速度加快，进而导致更低的价格。在铜融资的去杠杆化进程中，银行出于抵押品价值安全的评估，将进一步提升信用证开证审批的难度。未来融资铜贸易的可操作性将面临更多的考验。

盈利的不确定性增加

第二大变局为盈利的不确定性增加。为了管制日益扩张的融资贸易带来的风险，其实早在2011年，国家就一度叫停铜融资贸易。尤其在2013年5月国家外汇管理局出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（20号文），决策层对融资铜的监查极为严格。外汇管理局加码监查入境资金，使得资金流和货物流严重不匹配的进出口企业，难以取得美元信用证；银行方面被要求审核铜进口贸易的真实程度，并有多家银行停止办理融资铜贸易的开证业务；电解铜大贸易商被主管部门要求进行电解铜国际贸易自查。这使得融资铜贸易受到了较大的限制。因此，2013年1～5月份，在政策及实体需求的双重利空下，我国精炼铜的进口量出现较大幅度的回落。然而事实是，融资铜贸易操作难度的不断提升并没有对该模式造成长期的冲击。2013年6月份国内流动性偏紧，市场上“钱荒”持续了足足一个月，银行间隔夜拆借利率盘中最高达30%。尽管之后央行适当“放水”，使得资金面有所缓解，但国内货币流动性依然持续维持偏紧的状态，这使得下半年融资铜的贸易再度活跃，融资铜的需求大增，同时也使得国内外精炼铜现货比价持续走低。可见，融资铜贸易所带来的可观收益才是这一模式迅速发展的主要原因，其获利主要来自于价差、利差、汇差的综合因素。

价差方面。2013年下半年以来，国内货币流动性偏紧使得融资铜需求大幅增加，推动进口量大增，同时国内外价差不断扩大，并长期倒挂超过2000元/吨。受2014年铜冶炼加工费（TC/RC）走高的影响，国内冶炼企业开工率逐步恢复，供应量持续增加，而国内铜消费依旧维持“旺季不旺，淡季不淡”的弱势格局，因此，高企的国内外倒挂价差仍将维持，表现为持续的进口亏损。而利差及人民币升值的收益使得融资铜得以获利。

利差方面。春节过后，国内利率市场持续走低，隔夜SHIBOR（上海银行同业拆借利率）最低降至2%下方，中长期利率维持不变。央行多次通过公开市场操作回笼资金，维持市场流动性总量平衡。在经济下行压力加大以及融资贸易去杠杆化的背景下，2014年国内货币调控的灵活性及操作空间加大，而经济增长趋缓亦使得社会资金需求的增长较为可控，出现类似2013年的持续性钱荒的可能性不大，寄望于类似钱荒这样的资金极度紧张来分享利率高收益的机会将越来越少。

汇差方面。近期人民币贬值引发市场关注。2014年2月底，人民币出现罕见的急贬，一方面可能是由于央行为控制入境套利的热钱、试图扭转人民币单边升值预期所致；另一方面也是央行向全球传递出中国进一步推进金融改革的信号，如3月份央行宣布扩大双向浮动范围，人民币汇率波幅由1%扩大至2%。央行的举措并不直接决定人民币的升贬值方向，但它却意味着过去在人民币单边贬值、汇率波动较小时期做多人民币几乎“稳赚不赔”的情况的结束。按照最新的趋势看，单边押注人民币升值的风险越来越大，这给融资铜的汇差收益带来更多的不确定性。同时，人民币贬值并且双向波动成为常态，也增加了进口商的融资成本，这将抑制部分资金压力较大的进口商的融资能力。

综上所述，价格稳定的支撑趋弱伴随收益不确定性的增加，两大变局将使得融资铜贸易在2014年的风险敞口被明显放大。当前“超日债”违约事件开始发酵，银行再次收紧融资方面的信用证开证，加之人民币贬值带来融资成本的增加，市场上铜融资行为趋于谨慎。目前保税区铜库存约45万吨，接近最近几年的平均水平，而进口贸易商铜换现金的去杠杆行为仍在延续。长达5年繁荣期的铜融资贸易或将真正迎来变革之年。