私募股权投资基金在股权交易市场中的作用探讨

2014-04-11刘懿增

经济研究导刊 2014年5期

刘懿增

摘要：PE自从2006年在中国再度兴起以来，其发展一直保持方兴未艾的势头。金融危机后，PE投资在世界各国，特别是西方主要国家呈下降趋势，然而中国却呈现一枝独秀的景象，这并不意味着PE基金在中国发展不存在问题。研究发现，PE基金在我国依旧存在“募资难”、发展不平衡以及政府的有效监管等问题。因此，结合现阶段私募股权基金发展过程中存在的突出问题，提出加强我国政府在私募股权基金中作用的对策和建议。

关键词：私募股权投资基金；PE监管；政府作用

中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）05-0129-04

引言

私募股权投资基金不仅提高了资本市场上过剩的资金的利用效率，并且对解决实业市场上资金不足问题和整个社会生产力的发展产生重要的积极作用。但是，私募股权投资在促进我国社会生产力和资本市场发展的同时，也面临着一些问题：国内对基金的认识不足、发展不均衡、国内基金机构业绩欠佳等。以上情况致使有资金的机构投资者一般自己设立子公司管理基金，而不愿委托基金管理人进行专业管理。另外，政府设立政府引导基金大多数希望在当地投资，以促进当地企业的发展。也就是说，在国内尚未非常好的投资者群体。由于国内资金主要集中在商业银行系统，以及保险、企业年金、社保基金，如何寻求制度性突破，争取这些资金可以投资于私募股权基金领域，也就成为监管者关注的问题。

一、政府在私募股权基金中作用的理论解释

（一）私募股权基金的定义

私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE）从事的是一种独特的金融业务。如果把所有的金融业务按照私募、公募和股权融资、债权融资两个维度进行划分，那么以下图1就能够反映私募股权基金在整个金融行业中的地位。PE和传统的金融市场业务完全不同。由于是股权融资，PE会要求在目标企业中控制相当比例的股权，并且往往要求在目标企业的董事会中占有一个席位，或者向目标企业派出CFO。由于是私募融资，所以PE更灵活、更迅速也更有针对性。

国外学者对PE基金大都是从其投资对象方面进行定义（Kelly，1971；Keuschnigg and Nielsen，2002）。国内研究中，盛立军和刘鹤扬（2003）对PE基金的类型做了详细的界定，认为PE基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，此外投资于扩展期企业的直接投资基金和参与管理层并购在内的并购投资基金，投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是PE基金的范围。进一步的研究认为，PE基金是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金（吴晓灵，2006）。吴晓灵的定义更符合我国当前PE基金投资的实际情况，因为目前众多的PE基金已经不仅仅局限于对高科技企业的投资，对传统产业的投资也在不断加大。近年来，PE基金不仅仅局限于非上市企业的投资，甚至众多上市公司也成为PE基金的投资对象。

图1 股权融资

（二）政府在私募股权基金发展中作用的理论解释

1.理论背景

根据信息经济学理论，若信用制度不完善导致信息不对称现象出现，微观经济参与主体就会产生机会主义倾向，在可能的范围内通过损害其他经济主体的利益而为自身谋取利益。契约理论认为，在经济学领域，市场交易可以认为是契约。由于市场外部环境是复杂的，人们所得到的相关信息是不可能完备的，以及交易成本的普遍存在将导致契约的不完全性。契约的不完全性将存在由契约而产生的制度需求，这是契约“市场失灵”的表现。作为一种高风险、高回报的投融资活动，私募股权基金的运作主要在于高成长性和高新技术的中小企业，这些企业的信息不对称问题和契约的不完全性表现得更为复杂，因此，更易产生“市场失灵”现象。在市场这只“看不见的手”无法自动实现资源最优配置时，自然需要政府来纠正，利用政府这只“看得见的手”来弥补市场机制的缺陷和不足。2008年全球金融危机爆发后，世界各国纷纷救市，从而使人们再一次思考政府在市场中的作用。马克思认为，不管是哪种社会制度，政府的作用都是不可或缺的。斯蒂格利茨认为，政府之所以区别于其他组织，是因为政府可以凌驾于其他组织之上行使税收、处罚等权利，从而政府拥有了克服“市场失灵”的能力。因此，对于解决成长性、创新型的中小企业融资需求问题，起雪中送炭作用的是私募股权投资基金。只有市场和政府的两个轮子一起转动，这架“双轮车”才能平稳、快速地前行。

2.政府和其他宏观因素

政府通过制定一些政策刺激或阻碍私募股权投资的发展。政府刺激创业项目和破产程序等都可以影响私募股权投资的发展，法律环境越好和市场程度越高，基金的内涵报酬率越高（Jeng等，2000）。Berlin进一步的研究发现，法律环境的改善是促进私募股权基金业发展的主要原因之一。这些研究在一定程度上很好地解释了我国PE市场发展不均衡问题。政府私募股权投资对投资绩效的影响颇受争议。主流的观点认为，由于管理者是公务人员或政府雇员，没有动机也无经验经营好基金；管理者激励机制缺乏；对私人投资产生“挤出效应”等这些会阻碍私募股权投资的发展。因此，为了促进私募股权投资的发展，政府应该降低税率、消除管制障碍以提供一个良好的商业环境而不是直接识别企业并提供资金，宏观制度和环境因素是维持活跃的私募股权投资市场的必要因素（Megginson，2004）。高正平（2003）在《政府在风险投资中的作用研究》中，阐述了在不同经济模式下，我国政府为促进风险投资业的发展应采取的措施。

2007年2月7日，财政部、国家税务总局发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税[2007]第031号），规定了创业投资企业的税收优惠措施，以鼓励创业投资企业的蓬勃发展。与此同时，各地纷纷成立政府鼓励创业投资引导基金，通过各种形式促进国内创业投资业的发展。创业投资企业的资金短缺和规模较小是非常严重的问题。虽然，与政府引导基金合作，会对投资运作效率方面造成影响，但权衡利弊，许多创业投资基金还是倾向于愿意与政府引导基金合作。

3.政府引导基金

政府引导基金设立的主要目的是引导社会资本进入商业资本不愿进入的具有高风险、高成长性的高新技术领域，引导创业投资企业投资那些处于种子期和起步期的企业。继国内首只产业投资基金——渤海产业基金、2007年成立的国内首家私募股权基金协会——天津股权投资基金协会后，2008年天津滨海新区再获政策支持，纳入国家整体发展战略并可在金融领域进行重大改革的先行先试；国家发展改革委还发布了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》，支持天津市加快发展股权投资基金。

现阶段，我国的政府引导基金的理想模式应是市场化运作的“基金的基金”。政府引导基金是由政府设立的政策性基金，以扶持当地的经济发展为目标而不是获利，引领社会资金进入私募股权基金领域。目前，苏州市和安徽省完全采取了市场化的运营模式，完全不参与管理，对投资地域也不做限制。各级政府应在发起设立引导基金的同时，鼓励和引导其他私募股权基金更积极的参与，推进私募基金机构投资的战略向新兴产业早期投资转变。

总之，政府应由直接投资变引导与监管，将政府的资源整合到新经济的创造中来，从而将私募股权基金这一融资工具与中国经济发展相结合，提升国家的经济竞争力。

二、我国PE基金发展和存在的问题

我国本土PE基金最早雏形产生于20世纪80年代末以政府为主导的、为高科技企业融资的风险投资基金。90年代以来，私募证券投资基金发展迅速，但真正意义上的PE基金发展相对滞后。2006年以后，PE基金才开始趋向活跃。

（一）基金募集迅速扩展，依旧难掩“募资难”困境

在全球范围内，中国是PE基金较为关注的地方。2008年国际金融危机后，新募基金数量直线增长，2012年共计369支私募股权投资基金完成募集，比2011年全年的235支同比增幅57.0%，为历史最高。但新募基金金额同比下降显著，其中披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，较去年的388.57亿美元下降34.9%，平均单支基金规模创历史新低，统计结果与今年以来的“募资难”现象相吻合（见表1）。

由表2可知，从基金募集币种来看，以美元募资金额比例从2010年的61.3%逐年下降到2012年的28.4%，相反，人民币募资金额比例和基金数量逐年增加。国内资本市场的进一步发展和完善以及中国经济持续发展导致财富效应日渐明显，以民间资本为主进行市场化资金募集的PE基金开始逐步壮大；从基金数量来看，尽管基金数量逐年增加，但是从近3年平均募资额可以发现，无论是以美元募资还是人民币募资都呈明显的下降趋势，说明PE以小型化基金为主并且存在“募资难”问题。原因可能是我国的金融市场仍是以国有金融机构为主，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PE投资者，成为当前PE迅速壮大的关键之一。

（二）基金投资进入调整期

全球金融危机后，在全球经济动荡的大环境及行业的竞争下，PE基金在中国的投资呈现明显的回落态势。

众所周知，PE的投资属于高报酬投资，然而，随着美国次级债危机导致的银行信贷削减，PE再也不能像过去一样获得那么廉价的资金，这使得PE的融资能力大幅下降。根据清科研究中心的统计，2012年，PE基金在中国的680起投资案例中，披露金额的共有606起，涉及投资总额为197.85亿美元，金额较2011年的275.97亿美元相比下降28.31%。这说明，随着PE数量的增加，行业的竞争也不可避免地会增加，这意味着PE们将在争取投资者和投资机会两方面产生激烈的竞争，最终注定会导致PE的赢利水平趋向于正常的投资水平（表3）。

（三）行业和区域发展的不均衡性

从投资行业来看，2012年传统行业内的PE投资无论在投资案例数还是在投资金额等方面都居各行业首位。2012年的投资交易共涉及23个一级行业，房地产行业成为最大黑马，共发生80笔交易。传统热门行业生物医药/医疗健康、机械制造、互联网和清洁技术的投资案例数分别位列2—5位。投资金额方面，互联网行业因涉及大宗交易而位列榜首，房地产投资以32.09亿美元的投资金额位列第二位。

从投资地域来看，2012年的投资分布于全国32个省、市区。其中，北京市、上海市和广东（包含深圳）、浙江、江苏等省仍是吸金地，上述5个地区发生投资案例384起，涉及金额121.72亿美元，分别占案例总数和金额总数的56.5%和61.5%。除此之外，中西部省市区所获投资虽逐步增加，但与东部沿海地区相比还存在很大差距。可以预见，随着私募股权投资机构之间竞争的不断加剧，投资机构对于中西部地区的项目挖掘活动将更加活跃。

（四）大批PE离津西游

当天津市大力清理整顿伪PE/VC、四川省提高当地PE/VC进入门槛，当国内PE行业遭遇“寒潮”时，新疆股权投资行业协会近日却高调成立，自治区金融办主任助理朱治龙出任会长。朱治龙表示，新疆已成为西部地区PE重要的聚集地，当地政府将大力推动PE发展。PE来疆，是自治区为提供多样化的金融服务、多渠道满足民营经济金融需求提供的新型融资平台之一。随着以前偏爱东南沿海的资本挥师西进，把新疆变成了投资的热土、风险家的天堂，投资领域从传统的太阳能、风能与节水绿色产业，扩展到新疆特有的农产品。为了吸引PE，自治区对此类机构实行了较低的税率。以企业所得税和个人所得税为例，国内其他省区（市）的比例是25%和20%，新疆为12%和16%。由政府主导成立的新疆股权投资企业服务中心，还为股权投资类企业提供“全程免费一站式服务”。除了PE资金外，自治区还在大力培育多方位、多层次的资本市场，不断扩大对民营经济的吸纳和支持力度，通过挖掘上市资源、开展专项培训、加快培训后备上市企业、推进上市进程等方式，引导民营经济提高利用资本市场的自主意识，增强其用好融资工具促进企业做大做强的能力。

目前，新疆PE不仅在本土开展业务，还在内地开展业务，其中内地业务约占70%。内地广阔的市场，加上新疆优惠的税收政策，为新疆PE带来了较为广阔的成长空间。

三、加强我国政府在私募股权基金中作用的建议

金融危机前，美国对于符合豁免条件的私募基金、基金管理人，采取了豁免注册的办法，私募基金除了受到证券法反欺诈条款等通用监管条款的约束外，其本身的业务很少受到限制或承担信息披露义务。金融危机的爆发促使美国监管当局反思其监管安排，各国也相应加紧了对PE的监管。国际金融监管形势的变化值得我们仔细观察并反思我国的金融监管体制。

（一）确定统一的监管部门

通过考察中国股权投资基金监管历程可以看出，发改委、商务部、银监会、证监会、保监会等均部分参与了不同类型的股权投资基金的监管，其中以发改委最为积极强势，而证监会近来也急于取得股权投资基金监管权。值得注意的是，美国的股权投资基金监管主要是集中在证监会的，其《1933年证券法》对证券的定义比较广泛，包含了私募基金份额与未上市的股权；相比之下，我国的《证券法》对证券的定义比较窄，仅仅指的是公开发行的证券。所以，本着国际趋同的原则，可以考虑授予中国证监会更多的监管权限，由其负责牵头监管。

（二）需要政府政策大力支持，让PE成为区域股权市场的操盘手

区域性股权交易市场的功能定位是为非上市中小微企业转让股权、债券服务的市场化交易平台，从而降低股权、债权转让交易成本，减少和避免股权、债权转让中出现的经济纠纷，促进股权、债权流通，这无疑有利于股份公司调整股权结构，改善公司治理。然而，由于区域性股权交易市场本身不具有发行股票、债券的功能，其融资功能衍生于股权、债权的转让过程。区域性股权交易市场在建设之初首先要定位在为广大非上市的中小微企业提供以非营利为目的的股权、债权转让服务。由于区域股权市场非营利性和中小企业的特殊性，使区域股权市场的融资成为一个高风险的融资行为。同时，由于私募股权基金的风险偏好性质及其投资分析和投资行为选择的专业性，私募股权基金无疑是拓展中小企业直接融资渠道的一个重要途径，承担起了提供市场流动性的重大责任，进而促进区域股权市场有效的运行，对其微观功能的发挥起着至关重要的作用。

国外PE的发展始终都离不开其政府的大力支持，包括税收上的优惠、行业的规范引导等。我国政府近些年来对于PE行业的支持也开始逐渐加大，包括资金来源的放开，政府设立产业引导基金等，但在税收优惠、人才引进以及PE自我规范引导、PE评级及研究等相关工作的支持有待加强，这样才能为我国PE的发展创造良好的市场环境。

（三）机构投资者的集团化，促进PE均衡发展

近年来，随着对国内金融机构参与PE投资的逐步放开，在国际、国内PE良好业绩的吸引下，金融机构参与PE投资的比例逐步上升。随着机构投资者逐渐成熟，风险控制能力日益增强，PE基金的机构投资者规模会进一步扩大，以养老基金、保险基金为代表的长期机构投资者以及金融机构将会成为PE基金的投资主体。机构投资者的引人不仅可以缓解“募资难”困境，而且机构投资者的集团化发展，形成一个跨业务、跨地域的集团公司，涵盖咨询、孵化、投融资等一系列活动，可以促进PE基金在东部沿海和中西部地区均衡发展。

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