影子银行体系的运行机制及监管方式

董 鹏，李庆保

(1.卡莱(梅州)橡胶制品有限公司计划部，广东梅州 514759；2.北京大学经济管理学院，北京 100871)

一、引言

2008年，肇始于美国的全球金融危机使得包括新兴经济体在内的全球经济遭受重创，时至今日，全球经济仍然没有摆脱危机的“阴影”[1]。IMF此前预测，全球经济要等到2018年才会真正复苏。关于此次金融危机形成的原因，各领域学者、实务界人士展开了一系列研究，大致形成了两种不同观点：一种观点认为，高额储蓄刺激更多资金流向新兴市场，同时将长期利率水平推低至谷底状态，进而导致了美国与其他国家的资产泡沫。而另一种观点认为，“影子银行”是引发本轮全球金融危机的罪魁祸首[1]。金融监管的缺失客观上起到了推波助澜的作用，同时，危机也暴露了影子银行体系的复杂性、脆弱性和监管困难性。影子银行体系与传统银行业展开了激烈的竞争，给全球金融带来了活力，增强了金融在资源配置中的优化作用，极大地提高了金融效率并促进了市场经济繁荣，但其客观存在的高杠杆性、信息不透明、规避监管等属性，在时刻威胁着金融系统性安全，不利于金融安全网的构建，极易再次引发危机。

二、影子银行的涵义

影子银行，顾名思义，是指对虽无银行之名，但实际上却发挥了同传统银行相同或者类似作用的金融中介的统称。它没有传统银行的组织架构，仅行使传统银行的部分功能。目前，国际上还没有对影子银行形成统一的定义。国外较早提到影子银行术语的是剑桥大学教授英格姆(Geoffrey Ingham)，他在经济合作与发展组织(OECD)出版的《货币的未来》一书中提出了“影子银行体系”一词，不过它的涵义与当前的概念有一定的差别，他所指的影子银行体系是从事地下外汇交易的机构。2007年，美国太平洋投资管理公司(PIMCO)执行董事麦卡利(Paul McCully)提出了“影子银行”的概念，又称为“平行银行系统”。2010年9月2日，美联储主席伯南克在国会作证时将“影子银行”定义为“除接受监管的存款类机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构”。涅尔西和雷(Nersisyan和Wray，2010)、宋和撒克(Song和Thakor，2010)从“金融范式”的维度，界定了影子银行体系的范畴。该观点强调影子银行体系在金融体系中和现代金融市场中的特殊性和重要性，它已经突破或者颠覆了传统的金融结构划分，是一种新的金融范式。这种金融范式发挥“类银行”信用创造功能，但具体载体是多元化的，包括各类金融市场工具和市场型金融中介[2]。

2011年4月，金融稳定理事会(FSB)发布的最新研究报告将“影子银行”界定为“在传统银行体系外的信用中介体系，包括组织实体和业务活动，其具有的期限转化功能、杠杆率和不恰当的新兴风险转换特征易引发系统性风险和监管套利”。研究报告对影子银行做了广义和狭义之分。广义的影子银行是指所有的非银行信用中介，即传统银行系统以外的信用中介体系。它既可以是连接最终资金供应者和需求者之间的单一组织实体，也可以是在这信用链上的多家组织实体；既可以是表内业务，也可以是衍生品和其他表外交易，以及与信用中介有关的金融工具，例如债券和结构化产品。狭义的影子银行是指具有期限或者信用转换功能的非银行信用中介，导致了不适当的信用风险转移和杠杆累积。金融稳定理事会(FSB)对影子银行体系的重新界定，不仅扩大了定义范围，也使得对影子银行的“鉴别”更加简单明晰。在此基础上，FSB勾画出了一个影子银行体系的整体性框架图。

传统银行受到监管机构的监督，从属于联邦储备体系，运作较为公开、透明，并通过存款保险和最后贷款人可以在一定程度上躲避挤兑风险。而影子银行系统的经营活动则更为隐蔽，其中多数机构并未形成可以预防挤兑的防火墙。资产泡沫破裂后出现的去杠杆化导致投资者无法判断哪些机构具备偿付能力，从而使影子银行普遍遭到挤兑，这样最终导致整个结构投资工具和渠道体系的崩溃。膨胀的对冲基金业在未来两年可能会进行大规模淘汰，拍卖利率证券、资产支持商业票据、利差交易等产品已经不复存在，影子银行系统仍将不断缩减。影子银行系统中各机构的自我监管意识将进一步加强，这些机构将接受越来越多的系统监管，最后贷款人支持和存款保险将扩展到该体系的更多成员。随着影子银行的崩溃，银行业不得不加速资产清理进程，将结构性投资工具、对冲基金等机构予以撤销，将不透明的资产纳入资产负债表。未来银行业高风险、高杠杆的表外业务将会大大减少，经营策略将更加稳健、保守，更加注重基础资产的经营。

金融危机发生之后，影子银行体系监管问题日益受到重视。影子银行体系监管并不局限于影子银行本身，而是在金融系统的整体背景下，实施宏观审慎监管。综合金融稳定委员会、国际货币基金组织和巴塞尔委员会等的提议，应当重点关注影子银行体系产生的外部性和风险，监管方法与影子银行对金融系统造成的风险相对应，监管方案要有预见性，防范国际金融机构的共同风险，防止跨境监管套利，评估监管效果并进行调整。监管措施方面，现已制定出一些监管法案和具体方法。例如，美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》对影子银行机构和活动进行更多的规定和限制，金融稳定委员提出杠杆率、保证金比例、预留扣减率和买卖利差等监管工具。

综上所述，国际金融界对“影子银行”体系的认识普遍依据美国的金融实践，主要指结构化投资机构、货币市场基金、金融公司、对冲基金等非银行金融机构利用资产证券化及各种金融衍生工具进行信用扩张的各种活动及其体系。

三、中国的影子银行体系及其分类

与欧美金融市场不同，中国金融市场主要具有以下三个特征：一是经济金融的发展尚较为初步，金融深化程度不高，金融体系中的金融产品相对简单、透明；二是经济金融结构较为简单，目前仍旧以间接融资为主，融资渠道单一，银行体系资产占金融业总资产比重的80%以上；三是金融监管的方法和理念仍旧以管制为主，目前尚未实现利率和汇率的自由化，仍存在信贷规模管制，对于各项业务的开展和新型机构的设立仍旧需要较为严格的行政审批[3]。因此，中国金融市场中的影子银行表现出了和欧美影子银行不同的特征，国内的学者也对影子银行进行了不同范围的划分。

(一)中国影子银行体系的争论

对于中国影子银行体系的争论主要表现在两大方面，一是对影子银行范围的争论；二是对影子银行规模的争论。后者的测算不仅与前者范围的确定相关，还与影子银行规模测算的方法相关。

在影子银行范围的争论中，从最窄口径的民间融资，到包括民间融资、信托、财务公司、小贷公司等非银行金融机构、银行理财产品、委托贷款等最宽口径的影子银行，国内学者在使用“影子银行”时的口径并不统一。肖钢(2012)认为中国的“影子银行”通常表现为理财产品、地下金融和表外借贷的形式，而监管当局则认为理财产品、信托等银监会监管范围内的都不属于“影子银行”。

在有关影子银行规模的争论中，从最窄口径的4万亿元至最宽口径的30多万亿元，规模测算的差距也十分明显。即使是针对最窄口径的民间融资，其规模测算并未达成一致，其他口径的测算方法也不统一。沈联涛(2010)估计中国影子银行的规模已达到20万亿元以上，刘煜辉(2013)测算中国影子银行的规模约在26万亿元以上，钟伟(2013)认为2012年底“影子银行”上限规模不应大于32万亿元至33万亿元[4]。

然而，按照金融稳定理事会(2012)对于影子银行的测算口径，中国影子银行占全球影子银行的比例并不高，仅为1%左右。2012年，金融稳定理事会(FSB)以全球26个国家及地区(24个金融稳定理事会成员国，智利和欧元区)为样本，对2011年底全球影子银行体系的规模进行了估计[4]。监测结果显示，美国、欧元区和英国拥有世界前三大影子银行体系，2011年底资产规模分别达23万亿美元、22万亿美元和9万亿美元，分别占全球影子银行规模的35%、33%和13%，而新兴国家占比均较低，其中中国仅占1%左右，换算后约为4万亿元人民币[5]。

之所以会出现关于影子银行范围的争论，主要是因为对影子银行的定义界定不清，具体表现在以下两个方面：一是是否纳入监管体系作为影子银行的判断标准；二是是否存在系统性风险作为影子银行的判断标准。经过前述的分析和影子银行定义的明确，我们认为：应将是否存在监管缺失作为判断影子银行的唯一标准，而不仅看其是否被纳入监管，只要存在监管套利就应是影子银行的范畴；至于是否会引发系统性风险，与其自身规模及其与正规金融体系的联系密切相关，这里并不将其作为判断是否是影子银行的标准，仅将其作为判断对于该类影子银行应该纳入何种监管的依据[6]。

关于影子银行规模的争论，不仅与影子银行的范围界定相关，也与影子银行规模测算的方法相关。由于影子银行不仅包含影子银行业务，也包含影子银行机构，而某种影子银行业务又可能通过另一种影子银行机构实现。即便单边计算资产或者负债，也可能存在重叠，例如银行理财产品，可能和未贴现承兑票据、企业应收款、短融等存在重叠。因此，如果不将两类予以区分，在测算其规模时很容易出现重复计算的现象，造成影子银行规模估计的虚高。

(二)中国的影子银行体系及其分类

结合影子银行范围和规模争论的要点，为了更清晰地剖析我国金融体系中影子银行的组成和可能存在的风险，并对其实施有针对性的监管，本文从机构监管维度和业务监管维度出发，依据不同维度监管强度的不同，将其分为五个类别，除正规银行体系外，包含四个类别的影子银行。

第I类(业务监管缺失类)影子银行：该类影子银行面临的监管环境是机构监管较严、但业务监管较弱。该类影子银行主要包括接受严格机构监管的商业银行的一些表外业务或资本计提不足的表内业务，如表外的理财产品、同业业务、票据融资业务、委托贷款等。

第II类(机构监管缺失类)影子银行：该类影子银行面临的监管环境是机构监管较弱、但业务监管较严。该类影子银行主要包括一些非银行金融机构和新型融资机构所从事的严控杠杆、充分计提了资本的表内业务。如信托公司、财务公司的表内业务，以及担保公司和小额贷款公司所从事的满足拨备和资本要求的融资和信用转换业务。

第III类(监管双缺失类)影子银行：该类影子银行面临的监管环境是机构监管和业务监管都较弱。在该类影子银行中，或由于其金融创新尚未引起监管当局的重视，或由于其监管套利规避了现有的监管框架体系，或由于在当前分业监管模式下还不存在清晰的监管主体，造成了机构监管和业务监管双缺失的状态。主要包括信托公司等非银行金融机构的一些通道业务，平台信托等绕过监管要求的融资业务，小贷公司绕过自有资金要求从事的一些融资业务等。

第IV类(无监管类)影子银行：该类影子银行面临的监管环境是既无机构监管，也无业务监管，是最窄口径下的影子银行业务。主要包括民间融资以及各类金融创新下出现的尚未纳入监管的新型机构和新型业务。由此，四类影子银行共同构成了最广口径下的影子银行，而第I V类影子银行是最窄口径下的影子银行业务。事实上，最广口径下的影子银行包括所有具有正规银行功能却不是正规银行的所有机构和业务。正如债券大王格罗斯在题为“关注影子银行体系”的专栏文章中对影子银行的定义：影子银行体系囊括了二战后商业银行体系以外几乎所有的金融创新，等同于现代金融体系。

四、影子银行的特征及内生性风险

(一)影子银行的显性特征

与传统商业银行相比，影子银行系统具有一些鲜明的特征：

1. 产品复杂，证券化程度较高。影子银行往往通过一系列复杂的产品设计，把银行贷款证券化，再通过证券市场融资，实现融资“倍增”，其高度的证券化改变了传统银行的融资模式。

2. 经营活动不透明，监管缺失严重。经营活动不透明，多为场外柜台交易，可披露信息缺乏，披露制度相当不完善，而且较少受到金融主管部门的监管。在美国，投资银行和商业银行实行混业经营，场外交易不受商品交易委员会的监管。影子银行的发展逐渐摆脱了法律的束缚，高盛、美林、雷曼等大型金融机构在场外衍生工具市场以主、经纪服务商(Prime Broker)形式提供的支付、结算和清算等均未受到有效监管。

3. 杠杆化率高。由于影子银行不受金融监管机构的严格监管，不需要向央行缴存存款准备金，因此导致了影子银行资本运作的杠杆率非常高。在影子银行的作用下，整个金融体系的杠杆率随之升高，金融系统性风险亦增大。统计数据显示：2007年，美国五大投行的平均杠杆率超过了30倍，美国、英国等国家主要对冲基金的杠杆率甚至超过了50倍。

(二)影子银行的内生性风险

1. 其显性特征导致系统性金融风险系数增大。影子银行具有信用创造功能，但其信用创造过程充满了“金融摩擦”，不但加重了存款人和贷款人之间的信息不对称程度，也加重了金融市场与最后贷款人之间的信息不对称程度，使得潜在的系统性风险更大。一旦影子银行机构出现信用违约，就会导致比商业银行破产更为严重的负面效应。与其他系统性风险的形成过程类似，影子银行的系统性风险必然会经历传染、失衡和总量冲击的过程。与此同时，缺乏监管的高杠杆操作和不透明运作机制，必然导致其风险呈“几何式”增长，市场脆弱性随之增大。

2. 期限错配造成流动性不足。影子银行的负债主要是从短期资本市场获得融资，是期限较短的负债，在资产方则是期限更长的资产。随着回购市场的高速发展，影子银行资产组成从原本具有高度流动性的国债等逐步转变为流动性较差的资产。信用的期限结构造成了影子银行系统的期限错配。当市场出现不稳定因素，例如随着市场预期转变而出现资金逃离，投资银行、对冲基金和私募基金等金融机构就会出现类似商业银行的“挤兑”，此时影子银行无法将其长期资产立即变现，从而出现流动性严重不足的局面，进而引发流动性危机。

3. 过高的关联性引起风险传递。影子银行体系极大地推动了金融网络化和全球化进程，但是这个过程是建立在流动性充足、资本流动稳定和资产价格稳定的基础上的，一旦产生外部冲击，比如国际投资者进行风险重估、资产价格下降或者流动性逆转，资本的国际流动就面临巨大的风险。风险的爆发不仅会影响资本所有者，更会影响到资本投资的目的地市场。影子银行不仅低估了市场的风险水平，还极大地增强了全球经济的关联度，因此影子银行系统的风险更容易跨境传递。

五、国际社会加强影子银行监管的路径选择及政策措施

(一)监管路径抉择

美国次贷危机发生后，国际社会关于影子银行体系监管取向及路径的探讨、争论从未间断过，归纳起来，代表性的观点主要有两种，即“市场自律式”监管和“类银行化”监管。

第一种是倡导影子银行体系由市场进行自律式监管。但次贷危机衍生出的全球金融危机实践证明，市场自律式监管是行不通的。这主要是因为，传统银行体系在经营收益和风险控制方面保持了平衡，因为最后贷款人是维护银行体系稳定、避免挤兑的制度保障。但是，影子银行体系基于不受监管或者少受监管的市场化运行体系，虽然以高杠杆率获得了巨额利润，但市场的风险控制体系非常不完善。CDS等信用保险产品转移了原始借款人的信用风险，但作为一种金融衍生品，其自身的违约风险、利率风险等却没有相应的风险管控机制。

鉴于主张通过市场自律规制影子银行体系风险行不通的事实，部分国家和学者提出了第二种思路——“类银行化”监管，即指通过适度的法律制度供给，赋予政府监管机构监管影子银行体系的权限和职能。这种监管路径是将影子银行体系和银行基本等同对待，旨在将影子银行活动从隐秘的“黑箱操作”的领域引入到可观察的透明领域，进行“探照灯”式的监测，从而力推影子银行体系运行透明化。

此次全球金融危机发生以后，国际社会立法实践和倡议表明，“类银行化”监管路径已经受到国际金融组织和各国官方不同程度的认可。

(二)加强影子银行监管的政策措施

1. 将影子银行体系纳入监管，关注其系统性影响。一是将私募股权和对冲基金纳入监管。欧盟在2009年4月发布的《另类投资基金经理指令(草案)》中规定：“管理资金超过1亿欧元的对冲基金、私募股权投资基金在欧盟范围内开展业务，需要得到母国的许可并需要向东道国披露其风险、业绩等情况”。美国在2010年7月颁布的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中规定：“私募股权和对冲基金投资顾问公司资本总额超过1亿美元的必须在美国证监会(SEC)注册，资本未达到1亿美元的必须在州注册并接受州政府监管”。二是推进场外衍生品进场交易。英国要求衍生品标准化，美国则要求场外衍生品交易转移至交易所进行中央清算。

2. 加强风险隔离，防止风险从影子银行传递到传统银行体系。美国金融监管改革法引入了“沃尔克规则”，原则上禁止银行投资私募股权基金和对冲基金，特殊情形下其投资总额不得超过银行核心资本的3%，也不得超过私募基金资本的3%。同时，要求银行将自营交易和类似投资活动从加入存款保险体系的银行机构中分离出来，将信用违约掉期(CDS)等高风险衍生品剥离到特定的子公司，银行只保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品。英国提出加强监管机构之间的协调配合，减少银行体系和其他金融体系之间的结构性套利的机会。

3. 提高对影子银行体系的监管强度。一是私募和对冲基金领域。欧盟要求所有欧盟境内的另类投资基金提供证明其资质能力的报告以及内部治理、估值方法、资产安全等方面的材料，并需满足最低资本金标准。美国则要求私募基金保存记录，并向美国证监会提交报告。二是金融衍生品交易领域。美国授权商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委员会(SEC)对场外衍生品监管，它们有权确定参与掉期交易机构的资本和保证金要求，限制其风险敞口，同时在交易系统上添加保护措施。英国大幅度强化了场外衍生品的交易对手风险管理。三是表外业务方面。巴塞尔委员会(BCBS)在2009年7月发布的《新资本协议框架完善协议》对债务抵押证券的再证券化赋予了更高的风险权重，加强对识别表外风险和资产证券化业务风险的指导，并提高了证券化、表外交易活动的信息披露要求。

六、对我国影子银行监管的启示及建议

后金融危机时代，我国应当充分汲取美欧等经济体在影子银行问题上的前车之鉴，分析国际上加强影子银行监管政策的利弊得失，按照规范运作、有效监管和分类指导的原则，加强顶层设计，正确处理好推进金融机制改革、提高直接融资比重与强化影子银行监管的关系，促进我国金融体系的稳健发展。

我国金融市场、金融衍生品发展较晚，投资银行、私募基金等在资产证券化发展过程中所起到的作用较为有限，因此不宜过分渲染影子银行对我国金融稳定的威胁，应理性待之。同时，我们也必须注意到，受2009年下半年强化金融宏观调控政策的影响，当前商业银行传统信贷业务被进一步压缩，一些银行纷纷通过业务创新来寻求新的利润增长点。在此背景下，银保合作、银担合作、地下钱庄、房地产信托、资产证券化等影子银行业务有了飞速发展。而随着银行、证券、保险等企业交叉持股、业务合作与渗透的不断加深，风险传染的途径增多，金融体系的关联度显著增强，容易形成监管空白和监管交叉重叠等问题，严重影响监管效率和水平。因此，影子银行体系对系统性风险的影响必须引起高度关注。

总结他国教训，借鉴国际社会的监管思路与政策，特提出如下建议：

第一，健全金融统计制度，提升金融监管的有效性。应当以社会融资总量统计为基础，将现有金融统计对象范围从传统银行体系拓展至影子银行体系，完善传统银行与影子银行关联业务的统计制度，从影子银行自身和商业银行交易对手两个维度建立交叉复核的统计报表制度。

第二，建立宏观审慎管理框架，将影子银行体系纳入宏观审慎管理范围内，对具有系统重要性的影子银行机构建立系统重要性资本附加和逆周期资本充足率监管要求。

第三，“一行三会”等有关金融监管部门应当定期评估影子银行机构的风险水平和影响程度，根据评估结果确定适度的监管方式和监管强度。对于影响小、风险低的影子银行机构可以采取市场自律、注册和监测等监管方式；对于影响大、风险高的影子银行机构则必须纳入审慎监管范围，实行最严格的监管措施。

第四，尽快将影子银行监管问题纳入相关监管协调机制。充分发挥“部级联席会议”这一协调平台的作用，统筹“一行三会”的监管政策，明确各领域监管主体的边界范围和职责分工。

第五，健全相关法律制度，完善金融基础设施。要着重强化金融立法，规制影子银行的金融行为。利用金融理论知识，构建专门的影子银行体系数据库，监控影子银行体系各项数据并有效分析，以数据为监管措施的制定与实施提供支持。

注释：

①2012年9月18日中国人民银行副行长潘功胜在中国人民银行官方网站上发文指出：“起源于美国次贷危机的最新一轮国际金融危机是20世纪30年代大危机以来最严重的一次危机，至今仍未完全走出危机的阴影。究其原因在于：一是它不发源于传统的金融领域，二是源自监管之外的影子银行系统…”http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/201209181948854808965 634/20120918194854808965634_.html。

[参考文献]

[1] Gary Gorton.2009.Slapped by Invisible Hand： The Panic of 2009 .Oxford University Press.

[2] FSB：Shadow Banking：Scoping the Issues，12 April 2011.p41.

[3] Nersisyan，Y.and L. Wray，2010.The Global Financial Crisis and the Shift to Shadow Banking[R].Levy Economics Institute of Board College， Working Paper，NO.587.

[4] Daniel K.Tarullo.2010.Comments on Regulating the Shadow Banking System.Sep.17.

[5] 李建军，田光宁.影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J].宏观经济研究，2011(8).

[6] 佩里·梅林.新伦巴第街：美联储如何成为了最后交易商[M].上海：格致出版社，2011.