我国创业板市场存在的问题及建议

□文/张国伟

（新疆财经大学金融学院 新疆·乌鲁木齐）

一、引言

我国经济由依赖出口、投资转为以消费、科技创新为导向，可以预见未来将有一大批企业通过经营模式和技术的创新，实现企业的快速发展。如何通过资本市场来支持与扶持这类企业发展，成为国家科技创新驱动发展战略中最重要环节。创业板可以为这类企业提供直接融资，一方面可以通过资本市场进行再融资、并购、重组等方式扩大企业规模；另一方面可以通过引入新股东进行外部监督提升公司治理水平。但现阶段我国创业板市场存在许多问题，如财务造假、包装上市、保荐人不尽责等行为严重影响了我国创业板市场的发展。2013年10月30日中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中分别从五个方面做出说明：（一）推进新股市场化发行机制；（二）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；（三）进一步提高新股定价的市场化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大监管力度，切实维护“三公”原则。暂停一年之久IPO 重新开闸，创业板市场在2014年1月21日迎来五家新上市公司。

二、创业板市场的历史起点和逻辑起点

（一）创业板的历史起点。创业板起源于美国，发展于美国。在19世纪末期，开始有了场外交易市场，其特征是参与广泛、自由竞争、组织灵活、富有活力。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）。1971年2月8日，该系统正式启动，降低了交易费用，提高了交易规模，提升了交易的效率。经过数十年发展，孕育出微软、苹果、谷歌、亚马逊和脸谱等一批国际性企业。各国和地区效仿美国推出自己的创业板市场，建立起审核制度、交易制度、监管制度、退市制度。

（二）创业板的逻辑起点。1、科技创新说。迎合了20世纪七十年代，以电子计算机、信息技术为主的新技术，大量有胆识和技术的企业家纷纷成立企业。新型科技企业对资金的渴望，需要一种匹配的金融制度推动企业创新。美国的纳斯达克正是基于科技创新对金融效率的需求，最终形成一种良性循环机制。2、金融结构说。现代金融体系变动方向是向结构化的金融市场转变。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能有效满足各种不同类型企业的融资需求。3、中小企业融资说。创业板市场的建立，完善了中小企业金融服务和支持，满足中小企业的直接融资需要，带动了创业投资、天使投资及风险投资等进一步向中小企业注入资金。

三、现阶段我国创业板市场发展新特点及其重要意义

（一）我国创业板市场发展新特点。创业板（简称GEM）又称为二板市场，是指无法满足主板市场上市条件新兴公司和高成长性企业提供直接融资渠道，是对主板市场的一种有效补充。2009年10月30日，首批28 家企业正式在深圳创业板集中上市，标志着我国创业板市场正式成立。截止到2013年底在创业板市场上市的总额达到356 家。随着新一轮股票发行制度的改革，整个资本市场上市企业IPO暂停一年多，而大量的拟上市中小企业选择登陆创业板。根据2014年1月9日中国证监会创业板发行监管部首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，拟上市企业达到239 家。

（二）我国创业板市场发展的重要意义。创业板市场的设立具有重要意义，主要体现在四个方面：第一，帮助中小企业、高科技企业拓宽了融资渠道，提高了社会资源配置效率。创业板市场上市门槛低，大量初创期科技型企业经过数年的发展，在商业模式、技术上积累了优势，通过上市融得企业发展的资金，在社会资源配置上具有导向作用，激励出一大批企业家的创业热情；第二，推动拟上市企业建立现代企业制度。在创业板市场上市中大部分企业由有限公司到股份公司，最终成为公众公司。企业建立一系列配套的企业制度，引入职业经理人管理制度，推行股权激励政策，为企业进一步发展提供了制度保障；第三，为风险投资提供了退出机制。风险投资在企业初创期时，给予资金支持，帮助企业巩固市场，发展先进技术，形成了一套良性循环体系。创业板退出机制为风险投资退出提供较为方便有效的渠道，实现了产业与资本互动；第四，对于我国多层次资本市场建立具有重大意义。创业板采取平行于主板的独立模式，为创新型和成长型企业搭建融资平台，缓解资本市场对中小企业融资需求的层次缺失问题，延伸了资本市场所覆盖的企业范围。

四、各个国家和地区创业板市场成功与失败原因分析

放眼世界范围内，各个国家和地区所推出的创业板市场，除了美国和英国外，其他国家和地区退出创业板不算成功，分析各国和地区创业板市场的优缺点，对发展和完善我国创业板市场具有重要借鉴意义。主要因素概况为以下几个方面：

（一）金融模式与金融文化。国际上把金融模式可以分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型，日本和德国金融体系属于银行主导型。创业板定位服务于成长型创新企业，不同模式下创业板市场状态有差别。市场主导型下的金融体系，资本市场是主要助推动力，通过资本市场建立起风险转移和过滤机制，创业板市场更能有效地承担创业的风险，有利于高新技术创新企业发展。银行主导型下的金融体系，更擅长复制其他国家成熟技术和产业，创业板成功的概率小，在一定程度上被边缘化。市场主导型下的金融文化更加强调竞争、创新、喜好风险，创业板市场培育出大量优秀企业。银行主导下金融文化更加稳健、保守、厌恶风险，热衷于大型集团和银企合作模式，创业板市场缺乏活力。

（二）制度设计和监管体系。创业板市场的制度安排包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节区别于主板市场。美国和英国创业板市场成功与制度设计有很大关系，但一国和地区的发行制度必须符合本国实际情况标准。美国创业板市场采用做市商制度并规定至少有3 家做市商为股票做市，促进了竞争，保证股票足够流动性。英国创业板市场实行“终身保荐人”监管制度，使得保荐人和推荐上市企业形成利益共享，保证上市公司的成长性。严格的退市制度建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好信号传递效应。通过信息披露，严格的监督体系也是美国和英国创业板市场成功的因素。通过信息公开降低信息不对称，引导投资者做出正确选择，保障和维护投资者的权益。

（三）经济的规模和成长性。创业板市场上市公司成长性高，相应承担的风险也大。上市公司的退市速度较主板快，如果没有新上市资源补充，就会使创业板市场丧失成长性，成为一潭无鱼之水，形成一个边缘的创业板市场，使得经济资源配置效率降低。美国的创业板市场的成功得益于第三次科技革命，在国内、国际上占据大量份额，有源源不断的中小创新企业成立，为资本市场提供了大量优质上市资源。同时，美国创业板市场吸引了大量非本土的创新企业上市，促使了科技和经济的快速发展。而其他国家和地区，如新加坡、韩国和台湾地区，经济规模小，创新型企业数量不多，难以形成足够上市资源。

五、我国创业板市场存在的问题

经过三年多的发展，我国创业板市场也暴露出了许多问题，主要突出在未能有效保护中小投资者利益，创业板市场成为上市公司、证券公司和会计事务所等欺诈场所，大量不具有上市资格的企业通过包装进入市场，对我国创业板市场产生不利影响。以下通过三个方面阐述现阶段创业板存在问题：

（一）借顺风车上市前突击入股。在中国创业板市场中大量存在依靠个人的社会关系不参与最初企业的经营管理，而是通过非正常手段突击入股。在IPO 之前突击入股，上市后进行套现，破坏了市场的公平原则。在我国资本市场过去存在“保荐+直投”模式，证券公司承销人与发行人合谋抬高一级市场发行价格，以及大量风险投资公司扎堆在首次公开发行前入股，严重扭曲了企业上市的动机。拟上市企业原股东与证券公司合谋财务过度包装，上市之后业绩变脸，对投资者来说是个损失，更是对监管制度的践踏。

（二）上市企业高管离职出售股票。上市企业高管作为企业的创始人，在上市一段时间以后选择辞职，然后等待原始股票解禁后出售股票获得收益。如果创业板市场存在极少数高管离职解禁出售股票不为过，但市场中存在大量这样的企业高管，让我们对企业的前景和未来发展状况担忧，也进一步对创业板市场未来发展困扰。根据choice 资讯数据库统计，2013年大股东减持股份金额高达136 亿元。

（三）超募资金。对创业初期的企业来说，资金的短缺制约了企业的发展，通过在创业板上市获得大量闲置资金也是一种困扰。过多的超募资金使得创业者容易迷失企业的定位方向，导致企业的投资粗放式发展，盲目扩大，失败的概率也大。过多的超募资金是对社会资源的一种浪费，降低了社会资源配置效率，也降低了股东的潜在收益。过多的超募资金会使得上市公司减少财务费用支出，财务指标容易使投资者产生错误投资决定。

六、改进措施

针对上面阐述的现象提出对策，通过简要的分析能够促使创业板市场和创业板市场上市公司发展更进一步深化。

（一）建立更为公平的交易场所。通过多层次资本市场的建立，大力发展“新三板”非上市的公司股权的转让，国家从制度层面更早的入手，规范并强化信息披露，建立起更为公平的资本市场体系。扩大“新三板”挂牌企业，为创业板提供更为优质的企业资源，既能有效防止突击入股现象，更能让企业取得定向再融资。现阶段新股发行正向注册制过渡，监管部门应以信息披露建设为核心，拟上市公司在招股说明书应更加注重风险的披露，使得投资者能意识到风险。

（二）对造假行为进行严惩。证监会建立违法信息举报制度，通过奖励举报者行为来规范市场行为，在微观层面形成制度约束。证监会改革保荐人制度，对过快业绩变脸上市公司进行处罚，从严治理，进一步净化创业板市场氛围。证监会建立起保护投资者赔偿机制，通过证券公司设立专门赔偿基金，来规范证券公司行为，形成制度上约束。

（三）规范IPO定价。IPO 的合理定价不仅使得市场效率更高，而且是对创业家多年经营回报的激励。合理的定价是资本市场能够快速发展的重要因素，创业板也不例外。创业板上市的企业面临风险大，可以通过提前预披露阶段告诉投资者警惕风险。改革询价制度和新股申购交易规定，找出一条适合我国国情一级市场发行方式。虽然新股发行制度引入“老股转让”在一定程度上遏制了超募资金，但比例应有所限制，避免大股东一次性大量套现。

［1］吴晓求.中国资本市场分析要义［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.

［2］吴晓求.中国创业板市场：现状与未来［J］.财贸经济，2011.4.

［3］闻岳春，徐晓雯.创业板现状分析及在我国多层次资本市场中的定位研究［J］.上海金融，2010.10.

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