基于并购参与人决策内容的企业并购理论综述

作者简介：陈豪（1982-），男，籍贯河南。2012年西安理工大学博士毕业，现任许昌学院经济与管理学院讲师，主要研究方向为公司并购与资本运作。

摘要：企业并购是主并方和目标企业实现战略协同价值的一种重要方式，也是主并方扩大生产规模，实现跨越式发展的重要途径。鉴于此，本文从并购理论出发，研究并购理论中参与人决策的内容，为后人对并购的研究进行理论的梳理。

关键词：企业并购；参与人；决策；综述

并购过程包含了错综复杂的关系，学者们从不同角度对其进行了研究，从大的方面来说包括经济、社会、法律等多个层次；从参与人的关系出发，涉及到目标公司、并购公司、搭便车的微小股东以及管理层；从参与人行为看，又包含了合作与非合作的关系，单方博弈和多方博弈的较量过程等。并购过程的研究更体现了立体性，因为并购过程是沿着时间轴展开的，在不同的过程阶段，参与人本着最优的原则做出自己每一阶段的行动决策。

本文借用Haspeslagh and Jemison的观点，将决策、执行、整合过程纳入并购研究的范畴，根据并购过程的内在逻辑，按时间顺序分为两大阶段，即：准备实施阶段和整合阶段。根据决策内容对于参与人的重要程度，将第一阶段分为参与人决策内容和并购考察指标两个大的方面的研究。通常情况下前者是参与人面对并购必须要面对的问题；后者既可以是参与人要考虑的，也可能是观察者所关注的。因此将具体的并购阶段的划分用图1表示。

目标公司选择。1984年，美国经济学家J.K.代特瑞克和E.索兰森共同建立了一个目标选择模型。该模型假定企业价值与股息支付比率、企业资产周转率、企业股权市场总额、企业资产负债率、企业年交易量以及误差项之间存在线性关系。通过实证分析得到三大结论，即资产周转率越高和企业市值越大，企业成为目标的可能性就越小；年交易量越大，企业成为目标就会越大；企业资产周转率、资产负债率和市值越低，企业被并购的概率就会越小。很多学者也从其他方面探讨目标公司的选择问题，如Klaus Gugler，Kai A.Konrad（2002）从公司财务结构上入手，认为并购公司对目标公司的选择应着眼于彼此的财务结构。当并购公司负债水平超出行业内的平均水平越多，则越应该通过收购的方式来降低这一水平，反之当并购公司负债水平低于行业内的平均水平越多，则越应该通过收购的方式来提高这一水平。当并购公司拥有高债务水平时，应选择债务水平相对低的公司进行收购，反之也成立。

目標企业价值评估。传统的目标企业价值评估方法主要包括：贴现法、市盈率法和资产价值法。其中贴现法主要是会计收益贴现法和现金流量贴现两种方法。而资产价值法主要包括：账面价值法、市场价值法和清算价格法。国内外许多学者认为传统的价值评估方法忽视了企业成长业务所具有的投资扩张的机会，他们将实物期权的方法应用于兼并过程中目标企业的定价。一些学者为这些期权进行了系统的分类，并采用Black、Scholes、Merton以及Myers 和 Majd 等人提出的方法为期权定价；其中齐安甜、张维，针对传统评估方法在企业兼并价值评估中的不足进行了改进，对兼并所带来的附加价值进行了初步的定量化，并建立了企业兼并价值评估的总体框架。陈珠明等利用期权博弈论的方法讨论了生产函数为Cobb-Douglas函数时企业并购的时机和条件以及国有企业产权转让中的定价问题。

并购者初始持股策略。Kyle（1985）对有垄断信息的交易商的分析证明了收购者在要约发出之前尽可能在二级市场上买入目标公司股票，从而获得最大收益。通过Shleifer，Vishny（1986）的研究，收购者初始股权与要约价格成反比，与并购成功的概率成正比，并且并购公司的期望利润也会升高。Dewatripont（1991）、Ravid和Spiegel（1992）证明了多个收购者竞争的并购中，如果一个低保留价格的并购公司拥有初始股份，为了能够以一个更高的价格出售股份，他有积极性提高自己的出价以迫使高保留价格的并购公司出更高的价格，这种低保留价格的并购公司的出价高于其所并购的目标公司的评估价格的现象被称为“过度竞价”。

并购时机。Margrabe第一个将兼并作为一种交换期权。在他的模型中，兼并暗含了零和博弈和时间外生的假设。Shleifer and Vishny（2003）也认为时间是外生的，并且兼并的零和博弈在长期博弈中体现。Lambrecht（2004）的分析建立在强市场有效性的基础之上，即认为公司兼并后，股票价格对市场变动能立即做出反映，这也使得兼并发出消息并不能带来非正常的股票收益。有些学者认为延迟兼并时机对于目标企业来讲是无谓的消耗，其最终结果是目标企业兼并的程度加剧。而反竞争兼并的策略在兼并公司实行兼并的过程中也仅仅能起到暂时阻碍的作用，不能改变大局。对于兼并企业而言，控制兼并本身对于保持市场的竞争性远比控制企业成本收益等方法更为重要。夏新平等人认为风险率和股价指数的行业敏感系数对企业兼并决策临界点的影响具有替代作用。（作者单位：许昌学院）

参考文献

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