优先股与上市公司利润分配困局刍议

2014-04-06曾凡宇

湖北警官学院学报 2014年9期

关键词：利润分配优先股董事会

曾凡宇

（对外经济贸易大学法学院，北京100029）

优先股与上市公司利润分配困局刍议

曾凡宇

（对外经济贸易大学法学院，北京100029）

对于公司利润分配政策上可能出现的大股东操纵利润政策、董事会信义义务缺失所造成的利润分配困局等问题，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》规定了上市公司发行优先股的，公司在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。这一规定对规范我国金融市场具有一定的积极作用，但也存在不足之处，应结合域外监管经验与各家理论予以完善，以促进我国资本市场的健康发展。

优先股；利润分配政策；商业判断规则；内在公平规则

一、优先股概述

（一）优先股之概念

法学界传统理论大多是引用德国法概念上的普通股与特别种类股之分对优先股进行定义，或是借用《美国标准商事公司法》中不对优先股或者特别种类股票进行单独定义，而是规定董事会有权创设并发行多种类型的股份，但这些定义都没有从股票最原始的内涵对优先股进行释义。大陆学者李莘的观点是：两大法系的公司法无不将普通股股东的股权分为财产权、控制权和附属权。财产权主要包括分配利润及剩余财产的权利；控制权主要是指股东的投票权；附属权则是为了保障前两大类权利而设计的权利，如股东的知情权等。创设不同权利内容的股票只能针对财产权和控制权，而不能创设只有附属权的股票[1]。笔者认为，优先股是对传统的普通股进行权利内容划分，按照特定目的对权利进行的改装与组合，资本市场上所谓的“优先股”，无不是公司对财产权和控制权进行特别处理之后的产物。

根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称指导意见）的规定，我国的优先股也是控制权，即股东的投票权受到了限制。而在财产权上，优先股是属于股东权利较普通股股东更为有优势的股票类别。

（二）优先股对我国资本市场的作用

对投资者而言，优先股市场的开放，既避免了投资者将闲散资金存入银行从而承担低利率的损失，又避免了其因盲目投资所造成的损失。对企业而言，发行优先股无疑是一种较为有利的融资方式：投资者购入优先股不会增加企业的负债率；企业获得了大量的流动资金；企业在扩大股本、方便融资的同时，其旧股东也不会因增发股票而导致控制权的稀释。因此，从企业和投资者两方面来看，优先股均具有巨大的积极效应。

二、上市公司利润分配困局与优先股的隐形风险

虽然对投资者和资本市场而言，优先股起到了很多积极作用，但在我国现行《公司法》和《证券法》等相关法律法规所确立的公司治理体制下，也不能因此而忽视了优先股股东所要面临的隐形风险。能否发挥优先股对市场的积极作用在很大程度上取决于确立优先股制度后，如何克服公司利润分配困局这一痼疾。

（一）公司利润分配之要件

根据我国现行《公司法》及其他相关法律法规的规定，公司向股东分配利润必须符合以下两个条件：

第一，公司在缴纳应缴之税费和提取法定公积金之后，仍存在尚未分配的利润，这是资本维持原则的必然要求。换言之，公司只有在有利润的前提下方能进行分配，否则就有抽逃出资的嫌疑，其行为可能构成犯罪。

第二，公司管理层作出分配利润提议。虽然现行法律规定：由董事会提起分配利润决议、股东大会进行表决。但由于上市公司通常股权分散，这一权利在我国通常由董事会把持。换言之，即使在公司有利润的前提下，董事会仍然可以作出不分配利润的提议，这属于公司管理层自由裁量的范围。

（二）股东利润分配权性质解析

对于股东利润分配权，中国人民大学法学院学者王欣新教授将其定义为一种请求权[2]；我国台湾地区学者柯芳枝教授将其定义为一种期待权[3]；而对外经济贸易大学的李莘教授则将其定义为一种参与权。“参与权说”对前两种观点进行了折中与创新，笔者比较赞同“参与权说”。

基于“参与权说”，对大股东而言，客观上大股东拥有更多的股票，其对董事会和股东大会的影响力更大，有时甚至是决定性的。从主观上来说，大股东通常具有影响分配政策来实现利益最大化的目的，其对于利润分配政策的参与是一种主动施加影响的参与，且参与程度较高，这与“请求权说”中“大股东可透过董事会请求公司分配利润”的权利不谋而合。

对小股东而言，由于股票数量少，客观上其对董事会的影响力较弱，甚至可以说是微不足道的。从主观上来说，小股东尤其是对上市公司的散户型股东而言，相较于关注公司的利润分配状况，他们更在意的是公司的股价表现，后者与他们的切身利益更加息息相关。小股东对于利润分配政策的参与是一种被动接受的参与，且参与程度较低，这与“期待权说”在一定程度上来看也是相互契合的。

（三）优先股股东所面临之风险

公司的利润分配政策之主导权主要归属于公司的董事会，而上市公司中董事会通常是受到了控股股东的影响乃至控制[4]，如国美电器的董事会就被黄光裕家族牢牢控制。因此，大股东们有可能通过控制董事会来操纵公司的利润分配政策、通过不分配利润或者不公正的回购股票等行为来为自己谋利，这在实务中也比比皆是，道奇诉福特公司案[5]、黄光裕及其妻子由于恶意控制董事会违规回购股票遭到了香港监管当局的巨额罚款便是鲜活的例子。由于优先股股东在公司的表决权受到了一定限制，在利润分配问题上的话语权弱于普通股中的大股东，因此极易被大股东通过操纵利润分配政策所侵害，使优先股股东处于名为优先实为滞后的窘迫境地。

三、指导意见对于分配困局的解决方案及其不足与完善

（一）对于分配困局的解决方案

指导意见中规定，上市公司发行优先股的，公司在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。这实质上剥夺了上市公司管理层在利润分配问题上进行商业判断的权利，属于利用强制性规范，硬性要求上市公司进行利润分配。

从中国股市的实际出发，这一规定对于那些长期不分红的“铁公鸡”型上市公司起到了釜底抽薪的规制作用，有利于从根本上保护中小股东，特别是优先股股东在利润分配方面的合法利益，对于规范金融市场、矫正股市不良之风有着积极作用。

（二）指导意见的不足之处

首先，利用强制性规定要求上市公司在有利润时必须进行分配，虽然一劳永逸地解决了公司恶意不分配利润的问题，但《公司法》其私法的色彩则更为浓厚。但要强调的是，公司作为独立法人，其运行主要依靠公司内部的意思自治，在利润分配问题上立法者与司法者通常是尊重公司决策层的商业判断的。两大法系在传统的立法与司法实践中对于利用法律法规去干涉公司在利润分配等内部自治问题通常是持审慎之态度，以防公权力过度干预私人的意思自治领域[6]，而国务院出台的指导意见与这一国际通例背道而驰。同时，任何公司的发展壮大都离不开扩大生产、增加生产性投入，这些都离不开公司保持充足的资金，而减少利润分配并将这一部分资金投入到企业的再生产中则是一种较为可取的方法，强制公司进行利润分配有可能阻碍公司的进一步发展。

其次，上市公司管理层可能会利用会计政策做空利润，规避强制分配利润之规定的情况，对此，指导意见未作应对。虽然近年来各国对于公司的强制披露和内部审计的要求逐渐规范化和严格化，但是通过操纵财务报表来实现非法目的的行为仍然屡见不鲜，如国内的绿大地欺诈发行上市案、美国的安然公司会计造假案等，公司的财务报表中仍然存在着很大的人为操纵空间。

（三）完善指导意见的构想

第一，从公司的立法目的上看，应当是效率与公平并重的。尊重效率是要求法律的设计能够促进公司更好地实现营利的目的，促进公司做大做强；保障公平则要求立法者能够尽量地平衡公司运行中所涉及的各种参与者的合理诉求，使其能够得到兼顾。这两大目的应当并重且相互协调。具体到优先股与利润分配的问题上来，在将来的立法过程中，一方面仍应要求公司在有利润的前提下进行利润分配，有利于从根本上保护绝大多数投资者，尤其是优先股股东这些中小型投资者的合法利益；另一方面可通过但书规定，以特别会议的形式，经出席会议持有发行在外的、多数以上的优先股股东同意，在本年度有利润的情况下可以不进行分配。这一制度构想既实现了对处于弱势地位的优先股股东的合理保护，又为公司的长期发展留下了资金空间，防止了公权力对内部自治领域的过度干涉，尊重了全体股东作为公司最直接投资人应享有的对公司进行自治管理的权利，实现了内在公平与外部效率的平衡。

第二，针对公司假亏损真盈利，利用虚假财务报告做空利润的问题，可引入美国司法实践中的内在公平规则与商业判断规则对此问题予以规制。

商业判断规则与内在公平规则是美国的司法界在司法实践中创设的两种对公司决策评判的规则。公司的管理者（主要是董事会）对公司的全体股东负有最大的信义义务。如果董事会在公平、透明的基础上充分了解了交易信息后作出的决策仍然对公司造成了损失，或者对全体或者部分股东带来不利影响，那么董事会将受到商业判断规则的保护①Burton v.Exxon Corporation,583 F.Supp.405.，可以说，商业判断规则是董事会的一层保护壳。但当董事会受到了不正当的控制（主要是某些大股东的控制），出现内部交易、自我代理等损害其他利益相关者（主要是中小股东）时，其将不再受商业判断规则的保护，商业判断这层保护壳便被刺破。此时，对董事会行为的评判应当适用内在公平规则，落实到诉讼中即：董事会作为被告对其行为是否符合商业理性负有举证责任。

对于公司亏损问题，应设计为：如果有证据证明管理层的决策是符合商业判断规则的，则属于合理经营损失，董事会不用对此承担责任；如果有证据表明董事会受到了不正当的控制，依现行法规定，股东当然有权提起诉讼。但在现行法律中，作为原告的股东负有证明董事会不当决策的证明责任，这对于通常不参与公司日常管理活动的中小股东来说是异常困难的，董事会甚至有可能通过销毁证据等方式阻碍原告取证。因此，在今后的立法与司法实践中，笔者建议在原告证明了董事会丧失公正性或者未能履行对全体股东的信义义务后，董事会应当对其造成公司损失的经营管理行为是否符合商业判断的问题负有举证责任，一旦不能予以证明，则其对原告所造成的损失负有赔偿责任。

笔者认为，一方面通过商业判断规则为公司管理层提供了合理的保护，另一方面通过内在公平规则对举证责任的倒置有利于更好地平衡原、被告双方在证据搜集能力上的不对等，对于敦促董事会合理行使权利以及缓解公司操纵会计报告等方面也有一定的积极作用。