信托受益权转让融资风险之法律分析

顾梦怡

（华东政法大学国际金融法律学院，上海 200042）

在中国当前金融需求剧增的大背景下，由于传统银行通道无法满足对融资和投资的巨大需求，银行和其他金融机构开始合作，催生出了很多创新型的金融产品，同时也引起相关监管部门的高度关注。随着监管政策对一系列的金融创新产品的监督和限制，各大金融机构为发展自身业务也作出了很多规避和绕道措施，跨机构、跨市场、跨境交易更加频繁，信托受益权转让业务逐渐成为金融领域一种新的热门业务。本文通过对信托受益权转让在实践中的操作模式的探讨，分析了这种融资模式对中国金融监管和宏观调控的影响，提出了对当前信托受益权转让融资模式的监管建议。

一、实践中的模式

早在2003年信托受益权转让就存在于中国金融领域的实践之中，如华融资产就曾以该方式处置不良资产，但其快速发展的时期则开始于近几年。这一期间，传统上的银信合作业务（信托与银行的合作有私人银行代销、银行理财资金直接对接信托项目发放贷款）在2009年之后受到了较为严格的限制，因此，为了规避银信合作，绕道同业，使用于投资信托的资金由表外的银行理财资金变为表内的银行同业资金，银行资金大量地进行了信托受益权的投资。信托受益权作为一种财产性权利，可由信托受益人进行转让，而信托受益权的转让实现了这样一种法律效果：信托受益权的原受益人在转让受益权之后，产生新的信托受益人，即受让人，享受出让人原先所享有的信托受益权。利用信托受益权转让进行融资这一金融工具，既实现了金融创新，同时以信托财产未来现金流作抵押的特点又使得其带有资产证券化的影子。各国信托受益权转让均有立法规定，实践中也各有自己的模式，目前我国通过信托受益权转让进行融资的模式，主要有以下几种：

（一）直接转让方式

直接转让又可以分为全部转让和部分转让。信托财产的委托人设立信托的目的就是为了获得财产的保值和增值，转让信托受益权可以使受益人在需要资金时获得所需的资金进行投资或其他活动，同时也增加了市场资本的流动性。信托受益权的直接转让方式在实践中较为常见。鉴于信托受益权的可分割性，对于信托受益权的转让可以采取部分转让的方式。转让部分受益权的方式，对作为一个整体的信托财产具有一定的便利性。一方面信托财产保持了其完整性，另一方面使受益人满足了融资需求，同时无需放弃所有的信托利益。通过分割转让信托受益权，可以使更多的金融消费者加入到信托计划，从而扩大信托的规模，使信托计划推出人得到更多的利益，这也是为什么在目前市场上现存的该种融资信托计划中，拆分转让信托受益权的方式占多数的原因。这一方式满足了多数企业融资的需求，带来巨大的利益。值得一提的是，这一融资功能在2007年中国银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中受到了一定的限制。

（二）买入返售方式

买入返售方式是受益权出让方先向受让方出让其信托受益权，并协商一致在一定期限后回购受益权，通过出让与回购之间的差价，换取对融资的使用。买入返售适用的情况一般是受益人一方面有急切的融资需求，另一方面对信托受益权不愿放弃，在这种情况下，受益人选择暂时性转让自己的信托受益权，在一定的期限届满后，受益人以特定的资金回购自己的信托受益权，此种方式允许受益人同时满足自身的融资需求与保留信托受益权的需要，在实践中广受欢迎，并通过变化产生了多种形式，如银信合作的双方之间加入证券公司的操作，由证券公司创造一个资产管理计划，银行参加此计划，证券公司再将此计划创设一个信托，从而进行相关的受益权转让的操作;此外，在信托受益权回购阶段前，吸收另一家银行，后加入的银行可利用其较高的资本充足率降低先加入银行的风险权重，顺利开展银信合作业务。

（三）银行投资理财计划方式

此种方式在实践中大致可以分为两种途径：一种是由过桥企业参与信托受益权转让过程。此种途径中融资需求人参加信托企业创设的信托计划，获得信托贷款，而银行则创设理财计划，吸收投资人资金，将吸收到的资金用于购买信托公司所创设信托的受益权，从而间接达到贷款给融资人的效果。但是由于过桥企业即信托计划委托人的参与，银行并非直接将其吸收到的理财计划资金贷款给融资人，而是通过购买信托受益权的方式使资金流向信托公司，由信托公司借贷给融资人，这样的资金流向避开了监管对于信托贷款的禁止，从而顺利流向贷款者。另一种途径则略去资金从过桥企业流向融资者的过程，由信托公司根据融资者的委托，创设以贷款者自身财产为信托财产的信托计划，贷款者自身成为信托计划的受益权人，银行创设理财计划吸收资金之后，直接从贷款者处购买信托受益权，从而完成资金从银行流向贷款者的过程，信托公司只参与信托计划制定的环节，而脱离了资金过桥的步骤。该途径从本质上看，与银行借贷资金给融资企业，融资企业以自身财产提供担保并无差别，只是通过不同的操作方式规避了对银信合作的监管政策。〔1〕在实践操作中，以上文所述的两种途径为基本模式，演变出了多方参与的各种信托受益权转让融资方式。

二、信托受益权转让带来的监管风险

实践表明，信托受益权转让的融资模式使银行与证券公司、信托公司进行合作，打破了金融行业各市场间的界限，能够更好地满足融资者的需求，与银行贷款相比，是一种更加灵活便捷的融资方式。因为，采用这种融资方式，企业不需要达到银行贷款的各种要求，既不增加企业的负债，同时也提高了企业资产的流动性，优化了资源配置。对银行来说，此项业务仅需要计入同业资产业务而无需计入表外业务，其收益率却大大高于其他同业资产业务的收益率;对过桥企业来说，通过转手信托受益权，它们收获了手续费，增加了自己的收益。然而，在金融创新给融资方、投资方、过桥企业等带来收益与满足需求的同时，金融监管则面对新的挑战和风险。

（一）信托受益权转让在某种程度上形成了对传统银信合作业务监管的规避

银信合作新规出台之后，商业银行与信托公司的合作受阻，需要进行一定程度的创新，开辟新的合作道路，从这一角度上看，本文所述的转让信托受益权进行融资，实际上可以看作一种规避手段，使商业银行可以绕开银信合作新规开展业务。传统的银信合作中银行的资金直接流向信托公司，这种形式使得监管者开始担心在此过程中可能出现商业银行借助银信合作业务将信贷资产移出表内，隐藏贷款规模过大而带来的隐患。为加强监管，从2009年开始，银监会下发了一系列规范银信合作理财业务的通知，如《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》和《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》等，这些规范的实施，使传统的银信合作业务逐渐偃旗息鼓。但不断增长的融资和投资需求促使各大金融机构不断进行金融创新以规避监管，信托受益权转让融资模式在本质上即是商业银行所采取的一种绕开监管规定开展银信合作业务的规避手段，即通过第三方非银行金融机构创设信托计划，同时银行受让信托受益权，避开银监会对三类需转入表内资产的强制规定，引入银信合作中更多的参与方，形成了对监管的规避。〔2〕

（二）信托受益权转让融资模式对宏观调控提出了挑战

首先，银行参与的信托受益权转让融资方式，本质上属于在银行的传统信贷部门之外变相创造了一个新的信贷部门，而这个新的信贷部门所从事的业务由其他多类金融机构和企业参与，这些企业通过各种过桥方式获得贷款从而创造出资金以非信贷方式流动的条件。该过程虽然一定程度上为企业获得贷款支持提供了便利，但银行能够利用此种方式将原本应在表内的贷款转换为在表外的资金，使其计量贷款的资产运用方式向风险系数更低的方向发展，从而导致监管的难度加大，同时降低了监管的标准。其次，在众多金融机构和企业多方参与的受益权创设和转让的环节中，参与方的数量过多容易导致中间企业与融资者之间产生信息的不对称，无法避免一部分企业利用信息优势损害处于信息劣势一方的企业的利益，从而导致该融资方式存在交易欺诈和不公平的风险。再次，由于缺乏直接贷款方式所要求的事先审查，通过信托受益权转让方式进行的贷款无法确定用途，在规模和用途无法控制的情况下，银行资金存在变相流入存在监管限制的领域如股票市场等，最终导致对宏观调控提出挑战。

（三）信托受益权转让融资方式对社会融资产生总量和结构方面的影响

社会融资规模的十项指标包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具，信托资金的运用方式不同，会对社会融资规模的总量和结构有重要影响。〔3〕以信托受益权转让的方式进行融资，使得原本以银行贷款反映的资金以信托贷款的方式出现，会改变社会融资规模的结构。此外，银行受让信托受益权一项不在表内反映，或在表内非银行贷款的指标中反映，如果信托公司也不将其反映在信托贷款中，则会造成社会融资规模的总量虚减。2011年至今，信托资产特别是信托贷款的快速增长，在很大程度上得益于银行资金对信托受益权转让融资模式的大量投入。在社会融资规模中，信托贷款的比率不断攀升，数据显示，2012年全国社会融资规模为15.76万亿元，其中信托贷款增加1.29万亿元，在整体融资规模中占比为8.2%，比上一年度增加了6.6个百分点。对于信托贷款猛增，研究人员表示，信托贷款同比多增超过1万亿元，这主要是受到房地产调控和清查地方融资平台的影响，房地产企业和地方融资平台需要通过信托进行融资。这不一定会形成趋势性，但应注意防范风险。〔4〕

三、结论与建议

（一）适度监管，既要避免金融风险又要鼓励金融创新

目前中国关于信托受益权的法律规定并不多，主要有《信托法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》、《中国银监会非银部关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知》、《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等相关的法律法规，而这其中对信托受益权融资方式的规定相对而言更为缺乏。如在信托资产证券化的方面，既缺乏一个健全的监管法规体系，又缺乏相关细则性的操作规范，给信托受益权转让交易的达成造成了更多时间和资源的浪费，增加了很多不必要的交易成本。正如LLSV的观点，好的金融法律制度能够带来更高的国家金融发展水平，减少金融交易成本，因此创建一个完备的金融监管法律制度还是很有必要的。虽然中国金融业目前仍然是分业监管模式，但是从信托受益权转让融资这一模式当中亦可窥见混业经营的趋向，对于信托受益权转让这一融资模式中产生的风险的防范以及监管，笔者认为，总的原则应该是进行适度的监管，既需要避免金融风险，又不应伤及创新动力。

（二）实行信托受益权证券化，打破这种融资形式发展的“瓶颈”

信托受益权转让融资方式存在交易不透明的特征。信托受益权的流通一般是通过协议方式进行转让，而协议一般不对外公开，从而导致信托受益权流转的过程比较隐蔽，同时，贷款者与银行之间利用过桥企业及其他融资过程参与方的行动掩盖从银行获得贷款的实质，该过程本身即具有一定的不透明。在实际操作中，由于信托受益权不能在公开市场上交易流通，已形成了此类融资形式发展的一个“瓶颈”。2005年发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，给信托受益权的证券化带来了希望。但信托受益权证券化并未就此真正实现，信托受益权流通的问题依然存在。因此，建议监管部门完善对信托受益权证券化的步骤，解决发行受益权凭证问题和受益权的证券性质问题。这样一方面可以解决信托受益权流通受限制的问题，另一方面可以促进金融市场上的创新，提供更多的金融产品。

〔1〕梁雅敏.银信合作业务创新模式及风险管理〔J〕.华北金融，2013（6）：17-18.

〔2〕梁霞.监管与规避的博弈：信托受益权转让融资案例〔J〕.金融发展研究，2013（4）：23-25.

〔3〕张胜男.社会融资规模已涵盖表外资金，未来贷款占比或更低——央行〔J/OL〕.http：//cn.reuters.com/article/vbc_deals_news/idCNSB177614020120913.2012-09-13.

〔4〕李雨谦.信托贷款2012年暴增1.29万亿元〔J/OL〕.http：//economy.caixin.com/2013-01-10/100481454.html.2013-01-10.