探秘 《证券法》 修订三大路径

李勇+解惠涵

由分业监管转向功能监管

投资者保护法律条文将细化

为股票发行注册制改革做铺垫

“《证券法》的修订纳入了全国人大常委会今年的议事日程，而且按照计划是排在今年12月份的人大常委会上（审议）。”对众多投资者期盼已久的这部资本市场的“基本法”，全国人大财经委副主任委员、本次《证券法》修订起草组组长吴晓灵在接受《中国经济周刊》独家专访时透露。

受访的监管者、学者均认为，现行《证券法》对相关市场主体的规范明显滞后于实际形势的发展。以美国的证券法为例，从1933年出台到现在，大概修改了40多次，平均下来每两年就得修改一次。而中国从1998年《证券法》出台至今，只在2005年进行过一次修改。

根据十八届三中全会的决定，新股发行要从核准制向注册制转变，这意味着现行的法律条文要进行改动。

曾任1998年《证券法》起草组副组长的北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐接受《中国经济周刊》独家专访时表示，由分业监管转向功能监管涉及的金融监管体制改革、加强投资者保护涉及的法律条文细化、由核准制向注册制改革涉及的角色定位，希望会是这一轮《证券法》修订的方向。

而曹凤岐提到的上述修法方向，也被近期中国证监会主席肖钢和接受《中国经济周刊》专访的吴晓灵等参与《证券法》修订的相关人士在热议本次修法路径时屡屡提及。

然而修法并不是一件简单的事情，肖钢在去年第四届“上证法治论坛”上坦言，进入修法的过程以后，就是进入了一个各方利益博弈的过程。中国人民大学法学教授叶林告诉《中国经济周刊》，《证券法》的修订，必然面临着不同监管部门之间监管权力的分配问题。如果改革的幅度过大，面临的部门之间博弈的阻力也会较大。

同一个金融，同一个监管

现行《证券法》对证券定义的范围太窄，希望这次修改能够扩展证券的范围。

——吴晓灵

以余额宝举例，证监会认为它涉及货币基金以及基金的销售，需要证监会来监管，但银监会认为余额宝最终募集的资金大部分用于银行间市场，也想管。

——曹凤岐

现行《证券法》的第六条明确写着：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”

虽然这一表述较1998年出台的《证券法》多了“国家另有规定的除外”，但仍然划定了金融行业分业监管的框架。但随着类似光大、安邦等金融控股集团的出现，金融企业混业经营越来越普遍，这样的法律规定似乎已经很难满足监管需求。

分业监管滋生监管套利和风险

曹凤岐回忆1998年《证券法》的出台时，仍对《证券法》中有关分业监管的表述感到遗憾。

当时作为起草组副组长，曹凤岐认为《证券法》中不应该对分业监管作出规定。他认为原因有三：一是《证券法》只是资本市场领域的法律，没有权利规定银行、保险等分业经营；二是银行业需要综合经营，甚至从事承担证券产品通道的业务，因此在这方面不应该规定得太死；三是不利于国外已经实行混业经营的金融公司到中国来开展业务。

在最终落定时，决策层考虑到中国证券市场发展时间不长，而且担心银行利用自有资金购买证券、证券公司挪用客户保证金等，所以将分业经营的要求写入《证券法》。之后按分业监管框架，保监会和银监会分别监管保险业和银行业。

但随后，金融业混业经营的趋势愈加明显，在2005年进行《证券法》修订时，学界关于取消分业监管的呼声较高。作为当时那次《证券法》修订专家顾问委员会的委员，曹凤岐回忆道，当时一些单位表示反对，认为根据分业监管已经形成了“一行三会”（央行、证监会、银监会、保监会）的局面，如果将分业监管取消，这些机构将面临调整。

“所以，在2005年修订时，没有将这一条取消。但在后面加上了‘国家另有规定的除外这样的表述，为一些机构的混业经营开了口子。”曹凤岐说。

“这种监管框架，面临最突出的问题就是监管套利。”叶林告诉《中国经济周刊》记者。叶林举例说，银行和证券公司发行同一类型的理财产品，但前者只需要银监会的备案，后者需要证监会的审批。“同样的产品，银监会系统的监管强度要弱于证监会系统。”叶林说，这造成了市场主体的不平等，同时较弱的监管也会滋生一定的风险。

曹凤岐以余额宝举例，证监会认为它涉及货币基金以及基金的销售，需要证监会来监管，但银监会认为余额宝最终募集的资金大部分用于银行间市场，也想管。

“当各个部门对一个新生事物的监管产生交叉或分歧时，就容易产生监管混乱、监管真空和监管套利，最终产生风险。”曹凤岐表示。

金融商品法

PK金融监督管理委员会

资本市场监管由分业监管转向功能监管已经成为学界的共识，目前的问题是我们究竟需要怎样的功能监管？

学界普遍认为功能监管，其核心是对金融投资业、金融投资商品、金融消费者根据经济实质和金融功能进行监管，只要金融功能相同就适用同一个标准和规则，对同一金融功能的金融消费者适用统一的投资者保护制度。

吴晓灵就此表示，现行《证券法》对证券定义的范围太窄，希望这次修改能够扩展证券的范围。

全国人大代表、证监会上市一部主任欧阳泽华亦在今年全国两会期间提出希望修订后的《证券法》进一步明确规范各主体的行为，成为一个市场统一的监管法。他认为，证券的定义，其实不限于证监会所管辖的范围，它是一个大的资本概念。

叶林认为，吴晓灵的思路是扩大证券品种，在时机成熟时《证券法》应与金融商品法并轨。所谓金融商品法，是指包括针对银行、证券、保险等各类金融商品进行监管的法律。“等把证券范围放到足够大的时候，就一定是金融商品的概念了。”叶林说。endprint

叶林认为以金融商品为载体的功能监管是未来的一个方向。日本、韩国以及英国等，它们证券法的走向就是以功能监管为核心，对广义上的证券进行监管，比如日本就有所谓的金融商品交易法。

在功能监管中，只需监管好两端，一端是对金融商品审慎监管牌照，使金融商品提供方行为规范；另一端是保护投资者利益；中间地带则充分发挥金融机构的自主创新。“因为金融产品及衍生品的复杂性，只能用这种功能监管的方式使监管标准统一，防范监管套利。”叶林说。

相对于上述通过扩大证券外延的方式转向功能监管，曹凤岐更倾向于通过金融监管体制改革的方式解决分业监管滋生的问题。

曹凤岐提出将现行的“一行三会”架构改革为“一行一会”，即中国人民银行和中国金融监督管理委员会。

中国人民银行除了发行货币之外还有管理货币市场和外汇市场的功能。曹凤岐建议，将银监会、保监会、证监会合并成中国金融监督管理委员会，“三会”在中国金融监督管理委员会下分别管理银行、证券、保险业的控股公司，根据控股公司的功能进行管理。总的监管方针由中国金融监督管理委员会来管理，国务院委派更高级别的领导任职中国金融监督管理委员会。

赔偿投资者将更有操作性

3月25日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。在现行的《证券法》中关于内幕交易和操纵市场给投资者带来损失，投资者应该如何保护的问题上，都只有相同的一句话表述，“行为人应当依法承担赔偿责任。”并未细化到应当承担怎样的赔偿责任。

细化民事赔偿

“内幕交易和操纵市场是现在出现最多的案件类型，但是在所有的案件中，几乎没有一起民事案件是胜诉的。”叶林直言。

曹凤岐举例道，比如上世纪90年代红光实业造假案，有股民因此受到损失，向法院起诉索赔30万元，开始法院不受理，必须要有证监会对红光实业造假的认定结果，最后虽然证监会发布了关于红光实业违法违规的认定结果认定结果，这个股民因为一个人的力量太小，最后打不下去了，通过庭外和解获赔6000元，现行 《证券法》确实很难让个人投资者有效维权。

另一个例子是银广夏案，股民采取集体诉讼，法院对股民的损失也进行了认定，但银广夏表示公司破产了，没有钱赔偿，最终股民虽然打赢了官司，但是没获得经济补偿。

曹凤岐建议，在《证券法》修订中，民事赔偿责任必须得细化和准确，如果认定是因为虚假信息、内幕交易和操纵市场造成的投资者损失，必须细化到按照损失额的多少比例进行赔偿。如果公司赔偿不了的话变卖资产也要赔偿。

此外，去年发生的光大“乌龙指”事件，主角杨剑波被处以市场禁入的处罚。之后，杨剑波因为对处罚结果不满，遂对证监会提起诉讼。曹凤岐认为，杨剑波之所以会起诉证监会，就是因为在《证券法》中关于处罚的问题不细，如果认定是内幕交易或操纵市场，应该明确什么样的内幕交易或者什么样的操纵市场要市场禁入，什么样的将面临刑事处罚。

“这次《证券法》修改，能不能系统总结民事赔偿的实践经验，将一些成熟可行的制度规则和认定原则，如原告的确认、归责原则的要求、因果关系的认定、证明责任的分配、赔偿损失的计算等，上升为法律的规范。”肖钢在去年“上证法治论坛”上建议。

探索行政和解

法律界人士认为，在投资者保护这个环节，除了传统的行政处罚、民事处罚手段外，国外成熟市场的行政和解模式或许可以在这次《证券法》修订中得到借鉴。

所谓行政和解模式是指对于案件事实状态不明确，且这种不明确的状态在客观上难以排除，或者彻底查清需要大量资源，短期内难以及时作出处罚决定的，监管机构即可以与当事人进行协商，双方各做适当让步，以当事人支付必要数额和解金为代价，以和解金补偿受损投资者为条件，达成监管机构不再另行作出处罚决定的和解协议。

事实上，行政和解制度也得到了证监会主席肖钢的认可。肖钢今年2月份在《行政管理改革》杂志上发表署名文章——积极探索监管执法的行政和解新模式。肖钢表示，无论是英美法系的美国、英国及我国香港地区，还是大陆法系的德国及我国台湾地区，均在其行政程序法律中，对行政和解制度作出了统一、明确的规定。

一些国家和地区的监管机构以行政和解方式处理的案件，甚至已占其全部执法案件的80%以上，其中不乏数额高、影响广的重大案件。可见，资本市场监管执法更多采用行政和解执法模式，不仅符合现代行政法治的基本价值取向，而且更加适应资本市场监管的特殊规律要求。

在我国资本市场，此前的万福生科上市造假案，平安证券主动设立3亿元的投资者赔偿专项基金。叶林认为，这个案例在某种意义上也算是行政和解制度的探索，从实践看，平安证券的主动赔付，降低了这个案件的负面效应。

“《证券法》修改是不是可以考虑借鉴这种做法，建立适应证券市场特点的专业调解制度，为快速、有效地调解纠纷提供制度基础。”肖钢如是发问。

如何安置发审委？

日本、韩国以及英国的证券法就是以功能监管为核心，对广义上的证券进行监管，比如日本就有所谓的金融商品交易法。

——叶林

注册制改革已是箭在弦上，修改现行的《证券法》相关规定势在必行。根据2005年修订的《证券法》，在公司上市时证监会和交易所之间有着明确的分工，即证监会负责公司的发行审核，交易所负责公司的上市交易审核。

但在实际执行中，交易所的上市审核功能逐渐弱化。“证监会如果通过了公司的发行审核，交易所层面的上市审核一般都会通过。”叶林说。

叶林表示，实行注册制后，交易所的上市交易审核功能要强化，要协调好公司发行与上市交易的关系。对于一个公司而言即使做出了完整、真实的信息披露通过了证监会的发行审核，但不一定意味着你可以在交易所挂牌上市。因为在注册制的情况下，“垃圾”公司在信息披露合规的情况下允许发行，但交易所层面要在上市审核上对其有要求。

所以在这种情况下，交易所的上市审查委员会将变得更加重要，而证监会层面负责发行审核的发审委则没有存在的必要。

曹凤岐告诉记者，实行注册制后，证监会的主要精力将放在核查与监管公司的信息披露是否真实与完整。

注册制改革是一个系统的工程，不可能一蹴而就。法律界人士提醒道，在《证券法》修订中需要为注册制改革留下伏笔。

曹凤岐建议，在《证券法》修订时加上“在市场条件成熟时，实行股票发行注册制”的表述。同时，在未完全实行注册制、发审委仍存在的情况下，在《证券法》修订时将有关发审委的内容去掉，这样既可以为注册制未推行时发审委的存在留下口子，同时也为将来取消发审委提供法律依据。

除此之外，叶林告诉记者，由于注册制不对公司的实际盈利能力作出判断，所以建议将原来《证券法》中要求公司上市时具有持续盈利能力的表述去掉。endprint