平安改良寿险负债端

徐志

中国平安（601318.SH，02318.HK）2013年内含价值3296.53亿元，加回分红后同比增长16.7%；新业务价值181.63亿元，同比上升14%。从业务结构来看，寿险业务依然是中国平安各个板块盈利的核心，其内含价值占比为61.59%，较上年下降0.47个百分点，这是在2013年寿险向集团分红60亿元和寿险投资资产公允价值跌价之后计算所得。在经历了2012年的见底之后，寿险业务板块在可能出台的商业保险个税递延等利好政策的刺激下，出现二次快速增长，未来依然会扮演着中国平安盈利和资产主要来源的角色。

负债端是金融企业的核心要素，只有拥有着低成本负债端的金融企业才能够在资产端从容地投资，从而更容易获得长久的复利增长。而中国平安拥有着国内保险企业最好的负债端，且负债端已经走出低谷。

渠道仍为王

寿险业务是典型的零售金融业务，零售金融的核心是产品和渠道。而中国平安较高利润率的新业务价值便来源于产品和渠道。

从2006年至2013年，中国平安市场占有率分别为17%、16%、14%、16.5%、15.1%、16.4%、12.9%和13.6%（2012年之后，由于不是规模保费，所以失真），2013年相对于2012年企稳回升，过去几年的市场占有率也处于波动中。中国寿险市场是一个由前期垄断到后期开放的过程，中国平安的市场占有率没有下降，已经体现出了很强大的竞争力。更重要的是，保险根本性的不在于市场占有率，依靠高利率保单提升的占有率会带来致命伤害，所以需要结合新业务利润率来综合评估，平安在利润率提升的情况下保持市场占有率，难能可贵。

平安的新业务价值的首年保费为590.35亿元，增长11%，创造新业务价值181.63亿元（口径有一定偏差），增长14%，利润率为30.77%，这一数据在2013年中期为28.87%、2012年为27.9%。在整体保险行业低迷的行情下，平安的寿险负债端保持优秀。

由表1数据可知，人均每月首年规模保费在2010年后触顶回落，这也在一定程度上反映出了过去两年保险行业的寒冬。但是2013年增长了1.7%，而当年中期增速为4.3%，所以虽然存在触底回升的迹象，但是个人的产能依然在反复。同时代理人的数量依然维持增长，人均每月的个险保单数依然维持在单薄的1件。其他渠道的增长依然维持缓慢上升状态。所以，个险新单首年规模保费的增长依然主要来源于代理人数量的增长，人均效率仍在谷底徘徊，这和整体的高利率环境有关，各种高息理财产品、宝宝类等对于万能、分红等投资险的挤压依然明显。

表2显示，在银保渠道的利润率不断受到挤压的环境下，中国平安依然在做着正确的以利润率为导向的事情，新业务价值利润率最高的个人寿险渠道在2013年的占比提升，银保渠道沦落至占比最低的渠道。

从中国平安分渠道规模保费收入来看，2013年公司规模保费收入2193.58亿元，同比增长9.96%，其中对新业务价值有主要贡献的个险期缴业务首年保费收入415.4亿元，同比增长13.6%，新业务价值181.63亿元，同比增长14.1%，新业务价值利润率从27.9%上升到30.8%，产品结构持续改善。公司的保单利润率也出现明显改善，因此，所谓的利率市场化之后（由于偿付能力监管没有放开，实际无法价格战），保险公司的利润率并没有出现明显的下降，相反，随着结构的调整，平安整体利润率还有所提升。

长期看。一张保单的质量在于成本以及久期，表3显示，平安的续期占比高恰恰体现了公司在负债端以长期价值为参考的良好销售文化。从2013年的经营结果看，期缴和续期依然在维持占比增长的态势，这也是为什么2010年之后保险行业寒冬，但是平安却能够稳健渡过的原因。当然，这也是中国平安新业务价值利润率高过国内其他保险公司，可以和友邦相媲美的原因所在。

传统险占比提高

分红、万能险基本会保持平稳的增长，毕竟投资型的寿险更符合大部分人增值的需求，但是随着保障意识的提高、良好政策的释放，健康险、传统险以及年金都会得到非常快速巨大的发展。

由表4的统计可看出，平安顺势在2009年万能险达到了高峰之后占比一路下滑，而传统险由于利率被限制，所以2009年之前占比一路下滑，而在2012年推出费改之后，传统险的占比明显提升了，尤其是在新单中，万能险的占比下滑更厉害，由30%下降至23.8%，而健康险和传统险分别提升3.2%和1.1%。即使在相同的利率下，传统险由于不用分享投资收益，所以新业务价值利润率往往远远高于万能险。传统险占比的提升会逐渐提高平安的新业务价值利润率。

客户数量是保险利润的来源，同时也是交叉销售的来源。表5显示，平安的客户数一直呈现稳健增长态势，这也是其综合能力的体现。

这两年受制于保险行业的大环境，平安的保单继续率也在下滑，但是下滑的幅度相比同行要小得多，并且退保率依然维持低位。2013年保单继续率有一定程度的下滑但是依然保持较高的水平，同时，退保率回归至2008年的水平，但是依然处于历史的平均水平。在我看来，可能是和目前依然以万能险和分红险的保费结构有关，资本市场红火的时候，一部分投机客可能退去以投资功能为主的分红和万能险转而去投机股市，而2013年理财产品收益率高企，对于万能和分红造成挤压效应。未来随着以保障功能为主的传统险的占比上升，预计保单继续率和退保率会维持在稳定的水平，并且可能去股市化。

2007年后中国平安的费用支出一直处于下降的渠道中，从2007年至今，其综合费用成本率分别为23.29%、22.03%、16.6%、15.7%、16.1%、16.1%和16.58%，这和前期的数据，也就是人均首年规模保费相吻合，效率的提升带来费用支出的下降，但是2013年出现了轻微的上涨，这和营销团队的效率提升遇到暂时的瓶颈可能有关，人均的保单数一直维持在可怜的1件，规模保费的增长单单依靠着保险代理数量的增长，费用支出的轻微上升也就理所当然了。对比其他保险公司，其费用率都高出3-8个百分点，平安在渠道方面的竞争力依旧明显。

高利率保单买入蓝筹是利好

由于受1999年6月之前高利率保单的影响，公司平均保证负债成本为3.5%，高于人寿的2.35%和太保的3.3%。其中，高定价利率产品的平均保证负债成本约为6.1%，2008年底高利率保单在长期寿险责任准备金中的占比为32.8%。但近来，高利率保单在准备金中占比逐步下降，2009年至2013年，占比分别为39.2%、28.3%、20.9%、17%和14.74%。虽然平安的平均保证负债成本为3.5%，是最高的，但随着规模的进一步扩大，成本会进一步降低。同时，平安的新业务利润率是最高的，远高于人寿和太保的水平。

未来这一块最重要的看点是刚刚发布的关于高利率保单买入高股息率蓝筹股的政策，平安在这一块的保单大概有1000亿-2000亿元。其投资结构与常规账户基本一致，预计权益类投资大约在7%-10%。目前平安重仓的工农建大行以及浦发银行的股息率都在7%以上，完全可以覆盖当年的6%的高利率保单，如果能够放开配置限制，则对于平安这一块资产的重估相当有利。

平安的个人寿险的新业务利润率从2012年42.23%上升至2013年的43.59%；团体险则由6.04%提高至6.1%；银保渠道从4.9%提高至7.01%。从各个渠道的新业务价值利润率情况也可以看到，市面上流行的银行系将取代保险系的逻辑是多么荒谬，利润率高的保单比如传统险、健康险等依然需要面对面的交流和推销，久期在20年以上的保单是根本无法在银行渠道进行简单销售的，未来还有遗产税等保单，更需要专业的个人营销员来进行销售。

最终，受益于代理人数量增长下的规模保费的增长，以及渠道结构和保费结构的改善和改变，中国平安负债端最为核心的指标新业务价值利润率从2012年的27.9%提升至30.8%，从而最终推动新业务价值增长14%，而同期中国人寿的新业务价值利润率只有17%，新业务价值增长只有2.2%。

总体而言，中国平安未来的市场占有率依然会维持稳定，保监会放开前端（费率）、管住后端（偿付充足率）的政策会限制一些小的保险单元进行价格战，所以以价值率为导向的平安得市占率会维持在14%-16%，如果市占率上升的太快，那么可能是平安改变了战略，反而要注意风险了；代理人数量逆势增长，未来需要关注的是人均产能效率的提高，这要依赖于整体环境也就是利率的下降以及传统保单占比的上升；平安寿险的渠道结构以及保费结构依然优秀，无须担心，这点是未来它继续超越同行的核心竞争力所在；新单结构中可喜的变化便是投资险占比的下降，传统险占比的提升，2014年平安福的推出可能会加速这一变化，从而进一步推升新业务价值利润率的提高；保单继续率有一定程度的下降，退保率有上升，费用支出有轻微提升，这些都和宏观经济以及整体保险行业相关。未来随着费率改革、利率市场化、民间利率的缓和下降、递延税的推出等一系列政策的释放，保险行业逐渐走出低谷，以上指标都会出现较好的转暖。

对于负债端，最重要的衡量指标新业务价值，2013年取得14%的增长，由于以上因素，个人预测2014年会有超过15%的增长，如果宏观和行业有进一步的利好催化剂，平安福的销售超预期，那么乐观预估可能在20%以上也不为过。

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