优先股的春天

乔永远+罗雨+尹为醇

3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》，优先股的靴子终于掉下来。

优先股一直令市场充满遐想。2013年12月13日，《优先股试点管理方法（征求意见稿）》发布，经过长时间的市场意见征求，终于在3月21日拉开了试点序幕。试点办法规定普通股为上证指数成份股、以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司、以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股等三类公司可试点优先股。

证监会的试点规则强调，严格限制可转换优先股，但是个人投资者可间接投资优先股。根据我们的判断，金融、地产类公司将是试点的重点，优先股的市场容量在1.3万亿元左右，其中银行股占到7200亿元左右，地产可能达到1800亿元的份额。这一次优先股开闸，是证监会市场化改革的试剂，可吸引大量的长期资本来改变目前的资本结构。

优先股的游戏规则

2008年金融危机期间，巴菲特投入50亿元买入高盛优先股。巴菲特在给股东的信中不无兴奋地写道：对高盛集团的投资每天给公司带来超过100万美元的回报。数据显示，巴菲特的这笔投资每年获得派息超过5亿美元。

优先股是“一种给予持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权。”优先股股东享有的收益优先权和清偿优先权则是通过让渡公司经营参与权、股东（被）选举权和剩余利润分配权等股东权利（部分或全部）而获得的。

巴菲特的成功令中国投资者跃跃欲试，当优先股试点管理办法的征求意见稿发布后，整个市场为之翘首以盼。证监会新闻发言人说，截至2013年底，证监会共收到来自市场各方的意见和建议459份，其中个人投资者意见434份，中介机构意见19份，发行人意见5份，其他部委1份。

证监会的新闻发言人认为，市场各方认同优先股试点的制度框架，证监会认真研究并充分采纳了相关意见和建议。因为优先股作为一种混合证券，优先股同时具有债务资本和权益资本的特征。证监会的信息显示，个人投资者有427份意见认为可转换优先股可能会成为新的“大小非”，摊薄普通股权益，导致普通股二级市场价格下跌。因此办法规定上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，在公司存续期间优先股股东不得要求公司返还股本，但可以在交易场所进行转让，或根据优先股票所附赎回条款由股份公司予以赎回。

优先股的股利在发行时在条款中对股息率进行事前约定，一般按照其面值的百分点表示（类似债券），也有部分优先股以基准利率加成的方式计息。只要公司当期盈利具备偿付能力，公司须尽按期付息的义务，优先股股东的股息因此不受公司盈利波动的影响。 当然，优先股股东所享有的权利主要由股东协商决定，并记载于公司章程等法律文件上，一般公司法对具体内容不会做出强制性的规定，因此在实际融资操作中体现出较大的弹性。

股息问题一直备受争议，股份公司经批准发行债券的利息支出可在税前予以扣除，而优先股的股息则需由税后利润支付，对于发行者来说，资金成本相比银行贷款和债券较高。但要特别注意，美国、中国香港发行的优先股成本和大陆不一定完全相同，他们那里基本上类似于高收益债。同时，关于非金融企业发行的动机，在美国是金融危机促生了美国优先股市场扩张，主要是政府为了避免银行的破产而购买其优先股以补充其资本。而在香港，金融产业并没有受到严重冲击，而发行行业广泛主要是用于购并，所以大陆也在香港市场发行了很多优先股用于支付对价。

银行的7200亿机会

虽然优先股被证监会大幅度限制，但对国内上市公司较有吸引力，而对于机构投资者，所享有的权利要比债券小。同时银行的优先股是可转换的，因为根据巴塞尔协议，如果不能转换就是债券性质，则不能用于补充资本金。我们从市场供需两端出发，对中国优先股市场潜在容量进行测算。

居民可支配收入持续增长、市场利率与管制利率存在倒挂等因素推动居民部门为谋求资产保值增值而产生强烈的投资需求，原本占主导地位的低息存款流向各类高息资产的趋势已经形成；而人口老龄化程度的加深则是近年投资者对类固定收益类产品的需求扩张的主导因素。

从央行《2012年金融稳定报告》披露的数据看，在类固定收益产品中，具有私募债特征的“资金信托计划权益”已从2010年末的3088亿元膨胀至2012年末的7471亿元，三年累计增幅超过100%。作为混合证券的优先股，对于长期投资者来说，在信息透明度、安全性及期限结构上比投资信托更具有吸引力，在需求端上存在充沛资金供应，市场需求旺盛。

Bloomberg统计数据显示，美国的优先股股息率（主要集中在6%-8%），上限已经接近目前中国的信托产品平均预期年化收益率；而考虑到中国资金成本高于美国，中国优先股股息率理论上还会略高，对于投资者的吸引能力更强；在期限结构上，万得咨询统计数据显示，目前国内信托产品超过24个月（包括未约定期限）以上占比约1/5，这部分中长期投资者基于收益率和投资安全性，有望成为优先股主要的潜在投资群体。

在优先股市场的供应端，金融行业、房地产行业可能成为优先股重要的发行部门；而上市公司并购重组配套融资、VC/PE对创业企业的定向融资也将刺激优先股发行规模的膨胀。

银监会已给出了商业银行2013-2018年分年度资本充足率过渡期安排并最终达到11.5%（重要系统性银行）和10.5%（其他银行）的资本监管目标。在商业银行风险加权资产增速仍快于资本形成（包括银行内源积累和外源融资）速度的现实情况下，商业银行普遍存在着多渠道补充资本的压力。

根据央行测算，在新资本监管标准不变的情况下，如果5家大型商业银行保持现有的增长水平和内源融资（即内部资本积累）比例，2014年将首次出现资本缺口405亿元，2017年资本缺口累计将达到1.66万亿元；如果利润在现有水平上下降30%，则资本缺口在2014年达3836亿元，在2017年则累计达2.82万亿元元。

按照我们的测算，商业银行体系为满足监管要求，在2016年左右会出现较为集中的资本需求，至2018年资本缺口累积约11529亿元，核心资本缺口累计约7746亿元。目前，各商业银行目前资本充足程度不均，因此测算结果是相对保守的。由于新办法2013年1月实施后对商业银行现已发行的不含有减记或转股条款的次级债认定为不合格资本工具，目前这部分存量约为8500亿元，须在十年内退出——按年均退出10%计算，至2018年，银行业的资本缺口将进一步扩大至1.67万亿元。

尽管银监会的《过渡期内分年资本充足率要求》缓和了商业银行的再融资压力，但在整个银行体系（尤其是非上市城商和农商行）在过渡期内的资本金补充的压力仍将是逐年递增的。 发行优先股对于商业银行的主要意义在于补充核心资本。如果参考美国银行业优先股占权益资本比例（1990-2007年，稳定在5%），那么中国优先股发行市场的潜在规模约为7200亿元左右。

保险业对多渠道补充资本金也存在着较为强烈的需求，但紧迫性不如商业银行，出于业务拓展和增强经营稳健性增加资本金是保险公司未来的主要诉求。

和银行、保险业相比，证券公司、信托公司、融资租赁公司等其他非银金融机构经营波动性较大，周期性特点强，会更倾向以普通股融资方式增强长期资本结构的稳定性。因此对于发行优先股的需求可能相对偏弱。

1.37万亿的潜在容量

由于宏观调控政策持续收紧，国内开发商难以获得低成本资金，信托融资因此成为房地产行业现阶段的主要融资手段。

相比信托融资，在房地产项目预期回报稳定的前提下，优先股融资在缓释偿债压力、资本稳定性和节省融资成本等方面存在相对优势。我们预期优先股制度确立后，房地产行业使用优先股融资替代信托的意愿会逐渐增强，恒大类优先股资管计划事实上已是信托优先股融资的雏形；在公募发行仍然从紧的环境下，私募形式的信托优先股将成为房地产融资的主流模式，其市场容量约占到目前信托融资的1/4，即2000亿元左右。

在中国香港，以并购融资目的而发行的优先股占比超过50%；发行人为内资背景的上市公司数量也超过了50%，国内企业在海外市场采用优先股融资模式积累了一定的经验。

从国内的情况来看，中国经济增速放缓，处于产业结构调整和转型升级的关键时期，产业整合与并购活动将进一步活跃，我们预计2013-2018年境内并购交易额将进一步加快，年均增速达到12%，假设使用优先股作为配套融资工具的发行规模约占到并购交易额的2%-3%，按此计算，至2018年末并购市场的优先股市场存量市值规模约为1200亿-1800亿元。

优先股是PE/VC等创投基金注资创业企业最为普遍的形式：美国的一项实证研究显示，约95%的创业企业使用可转换优先股作为融资工具，优先股对于改善创业企业的公司治理结构，迎合不同投资偏好、激励创业企业管理层以及最大程度方面保障投资人权益具有极为重要的作用。

反观国内创投市场，由于优先股的法律地位未被明确，国内创投基金对于创业企业的投资往往采用较为直接普通股入股方式并附以复杂的法律条款进行约束，对于双方权利保护和义务的约束力不足，对创投行业发展和中小企业融资效率形成了一定的负面影响。

2014年，优先股制度正式在国内确立，考虑到风险投资基金可能会对原以普通股形式的投资转化为优先股投资、未来风险投资市场保持10%的增速以及优先股占风险投资总额的比重达到80%来估计：风险投资优先股投资规模的潜在容量在3000亿元左右。

按优先股主要发行部门的分项测算结果，至2018年底，国内优先股市场的潜在市场容量预计在1.37万亿元左右，是2014年3月21日沪深交易所上市公司普通股总市值27.23万亿元的5.0%。

优先股是改革的试剂

在中国上市公司治理结构中，上市公司股权仍相对集中于控股股东，中小投资者对于上市公司的话语权较弱，投资优先股而放弃的表决权对于这一相对弱势的投资群体来说付出的代价相对较小。与普通股投资相比，优先股股息率普遍较高，并且分红的确定性较高，投资风险较低，可以为中小投资者带来新的投资渠道，实现较为稳定的收益，起到保障中小投资者权益的作用。

出于防范金融风险的目的，监管机构对国内金融行业的净资本要求相对提高，随着风险加权资产规模的不断增长，银行融资需求更为迫切。从银行业的情况来看，采取增发普通股的形式补充核心资本已经在资本市场受到抵触而存在发行困难的问题，可转债、长期次级债券等资本层次较低，亦无法满足银行扩充资本金的需求。相对而言，优先股没有还本压力，并且可以延迟支付股利，从而适当减轻金融机构的偿付压力和债券的再发行成本，对于拓展银行等金融行业融资渠道有着积极的意义。

在中国优先股制度设计上，通过出台相应法律法规，允许满足一定条件的优先股，列入银行的一级资本将对银行业的健康发展至关重要，同时也避免了银行频发发行普通股稀释现有股东权益的现实问题。

在优先股所有的限制里，金融股不在其列，这主要和监管的要求有关，这是为了补充资本金。之前市场里看到的地产的再融资放开，银行的也在放开。银行的再融资放开后，可能还会有其他措施对银行的安全性做出进一步的保证。优先股的启动或试点或许对个别的小银行有支持。在不能发股票的情况下，发优先股的成本很高，是非常差的选择。

中小企业融资难是一个在长时间困扰中国经济发展的难题。中小企业普遍缺乏直接融资的渠道，而银行又不愿意承担风险，倾向于将资金发放给有实力的大型国企，所以中小企业获取资金时往往需要依靠成本高昂的影子银行体系。优先股作为一种直接融资工具，发行条件比普通股更为宽松，它的推出可以有效地降低中小企业的融资门槛与成本，在一定程度上化解影子银行体系的潜在风险。

此外，优先股还是私募股权基金（PE）与风险投资基金（VC）投资初创企业的重要工具。优先股会享有除了清算权之外的更多特权，使得PE和VC能够获得控制公司的更多权力，特别是控制被投企业如何使用资金，从而保护他们的投资。对于国内企业的并购活动来说，优先股既不会稀释大股东的控制权，也不会使企业杠杆率上升带来经营风险，有利于企业的集约化发展。

当然，优先股作为一种介入普通股与债券之间的过渡资本，具备一些特有的性质，如发行灵活、具体条款可以由发行人与投资者协商，享受相对固定的红利收益且收益率较高，某些还具有转为普通股的潜在受益权；另外，相对于信托投资，它的信息披露机制更加完善。这些特殊的性质对于机构投资者具有较强吸引力，对于吸引更多资金参与国内资本市场，改变资本市场的参与者结构具有重要意义。