光大证券异常交易事件的刑法评析

李 睿

一、光大证券异常交易事件始末和调查处理

2013年8月16日11时5分，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股，实际成交达72．7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。光大证券在异常交易事件发生后，根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，交易员开始卖空IF1309股指期货合约(截至中午休市卖空235张)，并向部门总经理杨某汇报。同时，光大证券接到上交所问询，开始内部核查。11时20分左右，计划财务部总经理沈某向杨某询问情况后，向总裁徐某汇报大盘暴涨可能与策略投资部的操作有关。11时59分左右，光大证券董事会秘书梅某在对事件情况和原因并不了解的情况下，轻率地向记者否认市场上“光大证券自营盘70亿元乌龙指”的传闻，误导信息在12时47分发布并被各大门户网站转载。13时开始，光大证券因重要事项停牌。经过法定的披露程序，14时22分，光大证券公告“当天上午公司策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题”。信息披露前，11时40分至12时40分左右，徐某、杨某某(助理总裁、分管策略投资部)、沈某、杨某等人紧急商定卖空股指期货合约、转换并卖出ETF对冲风险，责成杨某负责实施。13时至14时22分，光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6240张，获利7414万元。同时，转换并卖出180ETF基金2．63亿份、50ETF基金6．89亿份，规避损失1307万元。以上两项交易获利和避损合计8721万元。14时22分以后，光大证券继续卖空IF1309股指期货合约(截至收市新增卖开750张，买平200张)。〔1〕参见《光大证券异常交易事件的调查处理情况》，来源:http://www．csrc．gov．cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201308/t20130830_233365．htm，2014年4月10日访问。

2013年8月30日，中国证监会依法认定，光大证券在8月16日13时(公司高管层决策后)至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约，构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述的内幕交易行为。徐某是直接负责的主管人员，杨某某、沈某、杨某是其他直接责任人员。事发当时，光大证券董事会秘书梅某对市场大幅波动的原因并不知情。但是，梅某身为上市公司履行信息披露义务的直接负责人员，又是证券公司的从业人员，在相关信息尚未披露、市场猜测众多的情况下，在尚未立即协调公司内外依法履行信息披露义务的情况下，未做任何核实即以个人猜测对外发表言论，并被媒体纷纷转载。梅某的轻率言论加剧了市场波动，对投资者造成了严重误导，违反了《证券法》第78条第2款关于禁止证券公司从业人员在证券交易活动中作出信息误导的规定。由此，中国证监会对光大证券和相关责任人员做出没收违法所得、罚款、警告及市场禁入等行政处罚措施。

光大证券异常交易事件是我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件，对证券期货市场造成了巨大的负面影响。该事件目前尚处于行政处罚和民事诉讼阶段，尚未进入刑事程序，但如随着事件的进一步刑事介入，将会面对较多的司法疑难问题，值得深入讨论与梳理。

二、异常交易行为的定性

(一)中国证监会的解读

关于光大异常交易的行为属性，中国证监会在8月30日的认定函中确认为“内幕交易”。中国证监会认为:“光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。在此情况下，光大证券本应戒绝交易，待内幕信息公开以后再合理避险。光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则”，同时，“光大证券在事件突发的背景下实施的内幕交易行为，主观上具有对冲风险、调剂头寸，降低可能产生的交易结算风险的因素”，由此“构成内幕交易”。

事件发生后，市场曾经质疑光大证券涉嫌操纵市场。中国证监会认为:“光大证券的巨额交易虽然在客观上引起了市场大幅波动，但是，事件的起因是系统技术缺陷，其在调查中没有发现光大证券及相关人员组织、策划、促使这一事件发生的证据。根据《证券法》、《期货交易管理条例》和中国证监会的执法实践，因突发事故导致相关证券、期货价格和交易量异常波动的，不构成操纵市场。”

对此，笔者有不同的认识。内幕交易行为离不开“内幕信息”，而许多操纵证券、期货交易价格行为与“信息优势”有关，而且两行为所利用的信息均可能影响证券、期货的交易价格。理论上一般认为二者的主要区分表现在两个方面。其一，操纵信息的性质不同。内幕交易行为人所涉及的信息是指实际存在且对证券、期货价格走势有重大影响的未公开信息。而操纵证券、期货交易价格行为人所涉及的信息则通常是操纵者自己制造的信息，而且这些信息往往是虚假的。其二，利用信息的方式不同。内幕交易行为人是在信息尚未公开之前，利用投资大众不知内幕信息的情况进行证券、期货的交易，其特点是利用信息公布中的时间差。而操纵证券、期货价格的行为人则是通过联合或连续买卖、虚买假卖、自买自卖等非法交易行为，利用某些自己制造出来的信息，将自己的意志积极地体现到某种证券、期货合约的行情变化中，让价格随着自己的意愿上扬或者下跌。

(二)ETF并非内幕交易的对象

根据我国《刑法》第180条的规定，内幕交易、泄露内幕信息罪在客观行为上表现为:在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者明示、暗示他人从事上述交易活动。在内幕交易客观行为特征的实践把握上，最突出的疑难问题体现在如何理解行为条件要素，即证明行为人实施内幕交易犯罪，控方必须证明行为人利用内幕信息进行了与该内幕信息相关的“该证券”的交易。而在本事件中，涉及内幕信息(“光大证券错误地买入了大量各类股票”)的公司最多只有光大证券自身，光大证券在期货指数市场的卖空、在现货市场卖出对应一揽子股票的ETF(而非光大证券本身的股票)，显然不符合第180条的规定。

作为上市公司，光大证券有对投资者进行信息披露的义务，但关键在于这类信息应指能够影响该上市公司股票价格，即光大证券股票价格的信息。可8月16日当天下午，光大证券的紧急停牌就是为披露重大信息做准备，而没有利用上述信息进行股票的买卖，因此并不构成内幕交易。

而《期货交易管理条例》中，内幕信息的定义为“对期货交易价格有重大影响的信息”，具体针对沪深300股指期货而言，对期货交易价格有重大影响的信息就应该是指对整个证券市场有重大影响的信息。由于234亿天量买单的乌龙行为足以对证券市场造成影响和冲击，中国证监会将光大证券利用股指期货空头建仓的自救行为裁定为内幕交易，并无不妥。

(三)“利用未公开信息交易”而非“内幕交易”

在我国《刑法》中，与内幕交易罪并列的还有一相近的罪名，即利用未公开信息交易罪。根据《刑法修正案(七)》对第180条增加的第4款规定，证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第1款的规定处罚。

结合之前的分析可知，内幕信息是专属于上市公司内部的重要信息，一般仅涉及单一的某只股票，可以是上市公司或企业的运营质量、发展前景以及公司治理结构等实业内容方面的多种信息，属于上市公司经营领域。未公开信息，是那些与纯粹的证券、期货市场未来投资经营有关的信息。它涉及多个股票、期货信息，且一般属于证券交易领域。如本单位受托管理资金的交易信息、某机构或个人大户下单方向或下单量的信息、利率的变化、降低印花税、外汇政策、金融政策的改变等，未公开信息具有价格敏感性、确定性、尚未公开、内容涉及未来投资经营等特征。

此次事件特殊之处在于，这是由光大证券造成的重大交易事件，作为上市公司的光大证券错在事件发生后信息披露不及时。而非上市公司则没有信息披露的义务，如果事件发生在另一家非上市的证券公司，就不能作为内幕交易。事实上，错单行为经常发生，只是这次光大证券的事件交易金额过大，对市场震动过大，所以证监会认定为内幕交易。即使对上市公司，假如交易金额不大，是否都需要公告，是否都属于内幕交易?显然，将此次光大证券利用股指期货空头自救操作定性为内幕交易颇为勉强，该事件更符合利用未公开信息交易的范畴。

(四)利用未公开信息交易罪的公司责任

我国刑法对于利用未公开信息交易罪，并没有规定单位的刑事责任，对于涉罪的从业人员，“情节严重的，依照第一款的规定处罚”，即依照内幕交易罪的量刑标准进行处罚。但是，单位利用未公开信息交易是否具有可罚性呢?

利用未公开信息交易罪，是《刑法修正案(七)》增设的新罪名，本罪的初衷是打击基金公司等金融机构从业人员的“老鼠仓”(即利用其因职务便利知悉的法定内幕信息以外的其他未公开的经营信息，违规从事相关交易，牟取非法利益或者转嫁风险)行为，时至今日，在实务中以该罪名被发现和判处的也全部是上述“老鼠仓”行为。但是，从《刑法修正案(七)》规定的内容看，“利用未公开信息交易罪”的外延显然比目前证券市场中存在的“老鼠仓”的外延要宽广，只要在实质上符合了《刑法》第180条第3款的规定，同样可以以该罪名追究刑事责任。

我国刑法将利用未公开信息交易独立成罪，而综观境外，多数资本市场成熟国家是将利用未公开信息交易行为纳入“内幕交易”的范畴进行规制，如美国、欧盟等。造成这种区别的根本原因在于各国对“内幕交易”中的“内幕信息”的范围界定不同。美国法上“内幕信息”的外延非常宽泛，使得其《1934年证券交易法》第10条b项能够不断应对证券市场迅猛发展所出现的各种利用信息优势谋取非法利益的行为。而我国《刑法修正案(七)》所规定的利用未公开信息交易罪的相关表现形式在美国法律体系中也被该项规定所涵盖。

如参考欧美的立法模式，我国的利用未公开信息交易罪，实际也与“内幕交易”有着相同的犯罪属性。内幕交易设置了单位犯罪，利用未公开信息交易也存在单位犯罪的可能性，同样具备刑事上的可罚性，立法应当进一步予以完备。

但是在当下现行法律尚未对单位利用未公开信息交易犯罪进行规制的前提下，如何对待单位实施的利用未公开信息交易的行为?笔者认为，依照罪刑法定原则，不宜作为犯罪处理。

三、内幕交易形成的时点纷争——与主观故意相对应的视角

本案的另一焦点问题是，本案涉及的信息何时形成刑法意义上的内幕信息。根据《证券法》第75条的规定，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。根据《证券法》第67条、第70条的规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状况和可能产生的法律后果。依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。信息在公告前属于内幕信息。

光大证券在异常交易事件发生后，其交易员根据公司《策略交易部管理制度》中关于“系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规则，开始卖空IF1309股指期货合约，到中午休市卖空235张，这被证监会认定不属于内幕交易。而在8月16日13时至14时22分光大证券发布公告前又再度转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约累计6240张。这是在中午休市期间公司决策层紧急商定后实施的，被证监会认定为内幕交易。从判定内幕交易的时点可见，中国证监会是以公司的决策机构明知事件真实情况，并经集体讨论决定，形成单位的整体意志之后，才认为其行为具有内幕交易的属性。而14点22分之后的交易行为，由于信息已经正式对外公告，不能作为法律意义上的“内幕信息”，因此不评价为“内幕交易”。

犯罪故意的实践判断一直是经济犯罪、金融犯罪案件司法实践中的疑难问题。在内幕交易犯罪案件的司法实践中，行为人是否具有内幕交易的故意一直是控辩双方争议的焦点。对于内幕交易犯罪故意的认定，应当从内幕交易案件的一系列事实中证明行为人的内幕交易故意。其关键则在于缜密地梳理与内幕交易故意证明有关的核心事实。

未公开信息知情人从事违规交易的时间节点，是准确把握本案犯罪故意的典型事实。行为人自己或控制的证券交易账户资料显示其买卖标的股票的时间点紧邻未公开信息形成时间，证明违规交易的时间点与未公开信息的形成相互吻合，可以初步判断明知未公开信息形成而从事与之相关的违规交易。

14时22分公告前，光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。光大证券及其事件相关人员为考虑对冲风险、调剂头寸，降低可能产生的结算风险，在未公开信息依法披露前即着手反向交易，明显违反了公平交易的原则。据此，应当认为，光大证券在8月16日13时(公司高管层决策后)至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约，构成刑法上未公开信息交易行为。徐某是直接负责的主管人员，杨某某、沈某、杨某是其他直接责任人员。

四、被动获悉未公开信息的人员与被建议行为的认定

笔者在事件调查中获悉，在当天11时5分事件发生至14时22分公告发布之间，有不少证券、期货从业人员通过不同的渠道得知了该非正常交易事件的真实情况，对于该部分人员在这一时间阶段内的交易行为应如何看待?这就涉及被动获悉未公开信息的人员与被建议的行为性质问题。

被动获悉未公开信息的人员包括明知是未公开信息知情人员泄露的未公开信息或者明知是他人非法获取的未公开信息两类，这两类人员是否能够构成利用未公开信息交易罪的主体，实践中争议较大。

一种观点认为，刑法规定的利用未公开信息交易罪的主体仅包括未公开信息知情人员和非法获取未公开信息人员两类。非法获取未公开信息是指利用骗取、套取、偷听、监听等非法手段获取信息，非法获取未公开信息人员因为手段具有违法性，而被动获悉人员对未公开信息不具有保护义务，也不具有手段的违法性，因此不能追究利用未公开信息罪的刑事责任。

另一种观点认为，对非法获取未公开信息人员的界定，应立足于利用未公开信息交易罪保护的法益，主要考虑行为人是否具有利用信息进行交易的目的。利用未公开信息交易罪保护的法益是国家对证券、期货交易的管理制度和投资者的合法权益，未公开信息知情人员主动泄露未公开信息，行为人从知情人员那里被动获取未公开信息，是利用未公开信息交易犯罪案件中比较常态的行为。如果对这类人员的行为不予以刑法规制，必然会激发大量泄露未公开信息现象的发生，势必严重侵害国家对证券、期货交易的管理制度和投资者的合法权益。同理，如果刑法对明知是他人非法获取的未公开信息的人员利用未公开信息交易不予调整，那么势必会出现大量非法获取未公开信息人员采取不作为的方式获悉未公开信息并从事证券期货交易的现象。因此，对被动获悉者应当有条件地保留追究刑事责任的可能。当然，如果被动获悉者与传递信息人员具有犯意联络，则构成利用未公开信息交易罪的共犯，关于这一点，理论界、实务界均无争议。

五、犯罪情节的判定——交易金额与获利金额

交易金额和获利金额的认定涉及两个方面的问题:一是交易金额和获利金额是按照实际所得还是按照账面所得计算，二是交易金额和获利金额是否累计计算。

关于交易金额和获利金额依照实际所得还是账面所得，当前，司法实践中存在诸多矛盾:有的案件按照实际所得计算，有的案件按照账面所得计算，而有的案件按照买入、卖出相减所得计算，导致认定的交易金额和获利金额具有很大的不确定性。之所以犯罪数额的确定标准不一，根源还在于交易金额和获利金额计算的不明确性。对此，笔者认为，从惩戒违法行为的目的出发，交易金额和获利金额均应当按照实际所得计算，而不能按照账面所得进行计算。

关于犯罪数额是否累计计算，实践中也有不同主张。有的认为，将买入金额和卖出金额相加作为交易金额，这种计算方法有重复计算之虞。应根据不同情形，以买入金额或者卖出金额作为交易金额。在利空消息案件中，以卖出金额作为交易金额;在利好消息案件中，以买入金额作为交易金额。至于非法获利的计算，应当以浮动金额为标准，利用卖出金额、买入金额的差额作为获利数额不合适，因为有可能存在亏损情况。还有的观点主张按初始资金认定交易金额，反对将交易金额进行累计计算。如果进行累计计算，一旦涉案人员对证据进行了销毁，就难以准确计算交易总量。以初始资金计算交易金额，既有利于被告人，也有利于证据收集，同时便于计算获利金额。另还有观点认为，证券、期货犯罪与其他挪用公款的职务犯罪不同，证券、期货犯罪主要体现在交易量的变化对市场秩序以及由此导致的对股民权益的危害，应当对交易金额和获利金额进行累计计算。〔2〕参见裴显鼎等:《证券犯罪若干疑难问题之研讨——证券行政执法与刑事审判衔接座谈会综述》，载《人民法院报》2012年3月21日。笔者赞成第一种观点。

六、入罪标准过低及其弊端

2010年5月7日最高人民检察院和公安部颁布的《立案追诉标准(二)》第36条将本罪的立案标准规定为证券成交额累计50万元以上、期货交易占用保证金累计30万元以上、获利或避损数额累计15万元以上等。此种明确规定虽然为司法实践提供了可操作性良好的标准，但是，在实际的证券期货市场中，这样的数额标准显然太低，〔3〕赵秉志:《简析刑法修正案(七)的若干热点罪名》，载《法制日报》2009年10月21日第12版。不可能对所有符合标准的案件都立案追究。

法律条文层面的打击面过宽，刑事司法实践客观上难以按照如此低的数额标准进行操作，导致实际惩处比例过小，造成利用未公开信息交易罪“情节严重”标准虚置，在很大程度上损害了刑法的权威性，也削弱了刑法的一般威慑力。对于金融刑事立法过度扩张的危害，学者有过精辟的论述:“将原本属于民事纠纷和行政违规的案件纳入刑法的调整范围，模糊了民事、行政和刑事案件之间的界限，导致了金融市场被刑法过度干预，不利于保障市场主体的经营自主权和公民的人权，在一定程度上阻碍了我国金融市场的发展。而民事、行政和刑事的界限模糊也容易引起司法审判上的混乱和困难，导致司法不公和司法腐败的滋生，同时损害了法律本身以及司法活动的公信力和权威性。此外，刑法对金融违法行为的过度规制，使得民事和行政法律制度的前置性屏障作用难以发挥，不利于民事和行政法律制度本身的完善，也不利于金融民事行政法规与刑法的衔接。”〔4〕顾肖荣、陈玲:《必须防范金融刑事立法的过度扩张》，载《法学》2011年第6期。

七、管辖

证券、期货市场是全国性的，证券期货犯罪不可避免具有犯罪地不明、多处犯罪地、犯罪地交叉等特征，给案件地域管辖的确定带来了困难。并且证券、期货犯罪案件的主体往往涉及国家工作人员，还会同时存在贪污、受贿、渎职等犯罪行为，导致职能管辖上的不明和争议。

笔者认为，关于证券、期货犯罪案件的管辖，可借鉴网络赌博案件，本着有利于查清犯罪事实、有利于诉讼的原则，遇到管辖权不明的，可协商解决。经协商无法达成一致的，可由公安部与最高人民法院、最高人民检察院会商指定管辖。单位犯罪的，由犯罪地管辖。如果被告单位住所地管辖更为适宜，也可由住所地管辖。

2013年11月15日，最高人民法院发出《关于光大证券股份有限公司“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件指定管辖的通知》(以下简称《通知》)，就光大证券股份有限公司(以下简称“光大证券公司”)“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件，人民法院是否受理和如何管辖等问题作出规定。《通知》明确指出，起诉人以中国证券监督管理委员会对光大证券公司作出的行政处罚决定为依据，以行政处罚决定确认的违法行为侵害其合法权益、导致其损失为由，采取单独诉讼或者共同诉讼方式向人民法院提起民事诉讼的，人民法院应当受理。《通知》特别强调，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第37条的规定，对于光大证券公司“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件，指定省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院作为一审法院管辖。12月2日，上海市第二中级人民法院受理了原告包某诉被告光大证劵股份有限公司证劵内幕交易责任纠纷一案。〔5〕参见《上海法院受理光大证券内幕交易责任纠纷案》，载《人民法院报》2013年12月3日第1版。

上述最高人民法院关于民事案件管辖的规定，值得参照。鉴于本案的案情及影响力，由最高人民法院指定由单位犯罪地的中级人民法院作为一审管辖，即由光大证券所在地上海市第二中级人民法院管辖。