重建货币政策框架—2013年货币市场波动的反思

王洋

2013年春节前夕，央行于货币市场再现紧张之际果断出手。2014年1月20日晚间，根据央行发布的消息，当日央行已通过常备借贷便利（SLF）向大型商业银行提供短期流动性，并首次预告21日还将开展逆回购操作。次日，央行开展了7天期750亿元和21天期1800亿元的逆回购操作，这是2014年央行首次在公开市场实施逆回购操作，如此大规模的逆回购也为近一年来罕见。同时，央行各分支行也已通过常备借贷便利对中小金融机构提供了短期流动性。

2013年同业业务的存废之争，深层次来看是经济的加减杠杆之争，对央行来讲就是货币市场持续紧张的压力测试和预期引导，对银监会则是传说中的“9号文”的几度酝酿和最终难产，其替代性文件——国务院办公厅发布的“107号”文提出了加强影子银行监管的要求和框架性原则。如何落实这些要求和原则，关系到对经济问题的评估和新对策的寻求。总的来看，新的一年货币政策将微调以确保增长目标实现，就更广泛的转型期货币政策而言，货币政策框架有待重塑，而如何重塑货币政策框架就成为一系列问题的关键所在。

流动性紧张及其内在原因

两度紧张与央行进退

2013年6月及12月，货币市场出现了两次较大波动，特别是6月份的波动被称为“钱荒”，引起了金融市场的震动和广泛关注。6月的货币市场流动性紧张，是很多偶然性因素的叠加。诸如：热钱流出，新增外汇占款放缓；假期现金需求增长；企业所得税集中清缴和财政存款增长；银行应对外管局新规补充外汇头寸；商业银行增缴准备金；月初贷款投放较多；季末考核等等。这些因素之中，一些是外部因素，如资金进出波动，或由于资金异常波动引致的外汇管理政策调整下机构应对的扰动；一些因素是内部因素，包括财政收支、贷款投放节奏和实体部门的资金需求，货币变动引起的金融机构准备金缴存变动，银行同业业务流动性错配造成的资金紧张，以及金融机构对新的监管政策的调试等。

另外值得提及的是央行在钱荒事件中的态度。面对6月的资金紧张局面，央行一改往常的每逢资金紧张就投放流动性的模式，而是持续没有采取任何动作。政策的不透明，加重了市场对流动性的恐慌预期，从而加剧了市场的资金紧张。与此相反，在2013年年底的资金紧张中，央行主动采用并公告了短期流动性调节工具，向市场释放了正面信号，没有再现6月的资金紧张程度。

流动性紧张的内在原因

在货币市场波动的诸多因素中，流动性的环境和金融结构已经发生深刻变化是重要的背景，流动性的生成机制、传导机制和波动状况都在不断改变。这些对于货币供给、资金价格、银行资产负债表调整等的影响都是中长期的。流动性紧张的内在原因具体表现在四个方面：第一，外向型高增长带来的流动性泛滥已不复存在，储蓄过剩的局面已经开始改变，内源型的流动性生成机制还没有建立，其后果是流动性变得稀缺和不易把握，货币增速下行，资金价格提高。在这期间，央行有充足的缓冲来动用准备金率等工具，但目前并未采用。第二，金融自由化和利率市场化的广泛展开，金融机构之间的竞争加剧，新设机构和新增资金的成本高企，并带动存量资金重估，这个过程远未结束。第三，经济结构扭曲导致资金向地方融资平台和房地产集中，这二者均对利率不敏感，对资金需求大，加之政府的隐性担保和机构的刚性兑付，抬升了资金价格中枢和无风险收益率。第四，要素价格上涨、债务问题化解等因素产生的未来通胀中枢的上移预期，也预示了资金价格中枢的上移。

简而言之，货币市场流动性紧张的内在原因，一是高增长收敛伴随的流动性的收敛；二是经济转型和利率市场化的影响。其对于货币供给、资金价格、银行资产负债表调整的影响都是中长期的。

货币政策框架重建：目标、工具、尺度和与监管协调

转型期货币政策目标内涵变化

2013年，货币市场波动引出的一系列需要重新思考的问题是，央行的职能是什么？央行货币政策的目标、工具、传导机制是什么？央行的货币政策发挥作用，需要央行地位的提高和独立性的增强，货币政策需要进一步增加透明度和连续性，前瞻性引导市场预期。更核心的是，货币政策的框架需要重建。

传统的央行的货币政策的四大目标为：经济增长，通胀稳定，充分就业，国际收支平衡。而这些在经济转型时期，都面临着新的问题，有了内涵的变化，因此货币政策也需要相应做出部分调整。

经济增长。经济增长面临中枢下移问题，就需要确立经济增长新的中枢。在权衡增长与改革、结构调整之间，一是要制定短期经济增长目标，这个增长目标既要适应下移的中枢，也要在增长和改革之间寻求平衡；二是要围绕增长的波动与目标值的偏离，进行货币政策的适时适度微调；三是把握好货币政策的调整在保增长中的作用，确保寓改革于调控之中，而不是造成货币政策的微调与改革目标相悖。当前，去杠杆、调结构、促转型已经成为货币政策的非正式目标。根据2013年7.5%的经济增长目标，可以看出2013年的货币政策基本是中性的，但仍有很多人士认为货币政策还不够紧。

通胀稳定。通胀中枢面临上移问题。通胀中枢的变化，原因在于资金净流入和信用扩张伴随的货币增长过快，也有要素红利趋减、要素改革导致的由相对价格的调整到绝对价格水平的抬升，也有可能是未来化解债务风险和房地产泡沫的途径之一。但总体上，在目前流动性趋于收缩的时期，排除主动的货币政策的过度放松，通胀还不是现实的风险。由于食品价格特别是猪周期的波动而引起的通胀波动，也不复剧烈，但货币政策仍要动态根据潜在通胀的变化做出前瞻性调整，避免政策的滞后和过度调整。目前我国已经提高了通胀目标到3.5%，从这个单一目标而言，货币政策还有放松空间。

充分就业。就业问题在我国不仅是维持固有的就业以及伴随人口增长和人口结构变化的新增就业，在当前我国城镇化进程加快的背景下，就业问题还需要关注城镇新增就业和农村转移剩余劳动力两个指标。转型期的经济结构调整带来就业结构调整和结构性、周期性失业压力。货币政策在就业目标上，主要通过增长目标来实现，增长目标中也有与转型目标的权衡。李克强总理表述的7.2%的必要经济增长率，正是从失业风险的角度出发的。endprint

国际收支平衡。国际收支平衡是比较明确的目标，但由于贸易结构等多种因素，难以短期实现平衡。而影响国际收支平衡的热钱波动，与国内、国外的经济金融环境随时相关，可能也恰与国内货币政策有关。

除上述四大目标之外，转型期的金融稳定也非常重要。粗放增长模式下积累的房地产扩张和金融膨胀，以及债务的堆积，都是目前亟需化解的影响金融稳定的潜在风险；而经济转型、利率市场化等，本身也有增加风险的负面作用。货币政策的多重目标之间，以及长期目标和短期目标之间各有差异，有时也难免相互排斥，这就增加了货币政策相机抉择的空间和难度，向市场的信号传递和预期引导也不太容易保持相应的灵敏度。例如，如果按照增长6.5%、通胀3.5%的数字，但增长却勉力维持、通胀远未企及，货币政策是松还是紧呢？实际上，在转型期中，通胀目标和增长目标没有准确的对应关系，实际政策调控只是力图把二者都控制在可容忍的幅度之内。

货币政策目标的实现和约束

货币政策要区分主要目标和次要目标，围绕主要政策目标，保持政策的连续性，并明确在不同的经济环境中，政策目标的相对重要性的变化，从而把握好政策需要调整的尺度。更重要的是要对货币政策应当和能够实现哪些目标，以及货币政策的传导机制等进行梳理，重新建立政策目标和政策工具之间的具有规律性的联系，尽量避免试图用微观化和行政化的金融政策解决某个具体问题，这样反而会造成更多的系列影响。

货币政策的目标并非仅仅依靠货币政策单兵作战就可以实现，需要部门协调、政府协调，从金融改革进而推进到深层次的经济改革。当前市场广为理解的去杠杆、调结构的政策目标，在央行被表述为优化金融资源的配置以促进经济结构的调整。笔者认为，如果经济领域缺乏必要的改革和调整，仅仅依靠货币政策和金融调控来向金融机构施加压力或进行指导（例如利用货币市场流动性收紧，引导金融机构加强自身流动性管理，保持资产负债总量合理、优化期限结构，促使金融机构去杠杆，进而到经济去杠杆），其可能后果更多是增大了短期市场波动，却无助于中长期性质的经济问题的解决，同时扭曲了金融机构的运行机制，导致了制度套利的业务创新。

另外，如果将金融稳定的底线设定为避免风险暴露，那么经济体系就会缺乏必要的实质性调整。实际上，即使监管层允许金融风险的适度暴露，以促进风险的有效定价，但参与其中并从中获益的机构自身却并不希望如此。同时，稳增长的前提也使得对金融机构的压力有时却成为一种不可置信的威胁。

中性货币政策尺度和政策工具内涵变化

就货币政策工具和中间目标而言，经济模式转变、经济转型带来的流动性机制的改变，以及利率市场化，使得货币供应量、基准利率的内涵都发生了变化，货币政策工具和政策目标之间的联系也在变化。这种情况下面临的首要问题就是，在不考虑货币政策目标和经济现实的前提下，明确中性货币政策的新的尺度和工具的使用。

例如，在新增外汇占款趋势性减速和波动加大的情况下，货币政策要及时对冲外汇占款的波动，保持以价格水平为标准的银行体系流动性的稳定，一旦出现资金流出较多的状况，就需要适时采取降低准备金率等措施，而不能再以数量为尺度，或把特定政策工具作为政策取向的尺度。再如，随着利率市场化进程的不断发展，利率市场化引起利率中枢上移，即使没有新政策的出台，这个过程也未结束。中性货币政策，就是适应这个上移的利率水平。利率中枢上移可能阻碍经济增长，那么旨在维持稳定的经济增长目标的中性货币政策，就需要进行偏向宽松的微调。

货币政策与银行监管

随着金融自由化和利率市场化，不同的金融市场、金融机构、金融产品趋于打通，这一方面既会削弱传统的货币政策和银行监管的效力，另一方面也造成了新的风险。例如近两年来银行同业业务的蓬勃兴起，通过货币市场进行短借长贷，这也是央行在货币市场政策从紧的原因之一。这意味着货币政策框架的完善，需要货币政策和银行监管的协调，要采用适合的方式规范同业业务，深层次则要通过经济改革来解决问题，而不是放弃央行在维护货币市场总体稳定方面的职责。

实际上，货币政策和银行监管在很多方面都相互影响，只是政策的出发点不尽相同。目前银监会的一些规定，如存贷比等，限制了银行的信用创造能力，影响了货币供给过程。只有完善货币政策和银行监管的框架，把宏观和微观的问题相统一，才能使得政策相互配合，而不是相互抵牾。

稳定货币市场的意义

根据前文的分析描述，具体到维护货币市场的稳定，笔者认为，央行需要把不属于货币市场承担的完成特定政策目标的责任卸下。同时，要前瞻性判断货币市场可能的资金波动，并增加对相关信息的披露，包括流动性变化、政策工具使用、政策目标的及时性和透明度等，使得金融机构形成合理的预期，市场内生的稳定机制得以发挥作用。货币市场在未来有可能成为内生流动性创造的重要渠道，以及货币政策实施的主要市场，从中培育基准利率和增强货币政策的有效性，这是货币市场的重大使命。

（作者单位：中信建投证券股份有限公司）endprint