薪酬委员会提高了公司薪酬业绩敏感度吗？

沈小燕，王跃堂

(1.南通大学 商学院，江苏 南通 226019；2.南京大学 管理学院，江苏 南京 210093)

在西方公司治理实践中，设计高管薪酬合约的职责一般由董事会下设的薪酬委员会来履行，薪酬委员会负责制定公司董事及经理人员的薪酬政策并进行考核。董事会完全控制和决定经理的薪酬契约(Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979)。设立薪酬委员会的初衷是解决委托代理问题，在公司治理实践过程中，西方薪酬委员会自1978年在美国设立以来经历了35年的发展过程。

中国作为经济发展中的转型国家，薪酬委员会的设置直接借鉴了英美国家公司治理的成功经验，在2001年8月16日监管机构发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中第五条规定：“如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占有二分之一以上比例”。2002年1月10日证监会颁布的《上市公司治理准则》第五十二条规定：“上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人”。由此可见，这些有关设立薪酬委员会的规定都是非强制的，对公司而言是一种自愿选择性的条款。证监会于2007年3月19日在《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》中“要求查明董事会是否设立了下属委员会，如提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、投资战略委员会等专门委员会，各委员会职责分工及运作情况”，并对查找出的问题进行整改。随后证监会2007年12月17日在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》第三十六条中明确要求，上市公司应在2007年度报告中披露“董事会下设的薪酬委员会的履职情况汇总报告，包括对公司董事、监事和高级管理人员所披露薪酬的审核意见，对公司股权激励计划实施过程中的授权是否合规、行权条件是否满足的核实意见”。因此，2007年以后，设立薪酬委员会一定程度上是来自监管部门的强制要求。实践中，2002年上市公司设立薪酬委员会的比例为33.2%，2006年为67.58%，2007年大幅攀升至92.18%，2010年则高达99.67%。过去的十年，我国大部分上市公司的专业委员会制度经历了从无到有的变革。

在公司治理实践中，当监管当局不强制要求设立薪酬委员会时，薪酬委员会的设立选择应与特定的收益预期相关。因此选择自愿设立薪酬委员会的公司，考察其高管薪酬与公司业绩的敏感度，以及这种敏感度受哪些因素的影响，可以判断我国的薪酬委员会制度是否提高了公司的薪酬管理效率，从而提高了公司价值。本文选择自愿设立薪酬委员会的上市公司作为研究样本，基于内生性的考虑，同时选择强制设立薪酬委员会的上市公司为对比样本，基于有效契约论和经理人权力理论，从相对业绩和市场化程度的角度，对薪酬委员会能否提高高管薪酬与公司业绩的敏感度进行理论分析，并在此基础上进行实证检验，旨在对我国公司治理，尤其是薪酬委员会制度建设有所裨益。

一、文献回顾

(一)薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。国外早期关于薪酬委员会运作的经验证据是围绕薪酬委员会设置与否展开研究的(Main和Johnston，1993；Forbes和Watson，1993；Conyon和Peak，1998)。随着英美国家实务中薪酬委员会独立性要求的提高，1992年美国SEC和1993年美国相关税收法案相继鼓励或要求由外部董事组成薪酬委员会，由此展开了薪酬委员会独立性对公司薪酬水平、薪酬结构、薪酬业绩敏感度关系等研究(Conyon和Peak，1998；Newman和Mozes，1999；Vafeas，2003；Wood，2004；Conyon和He，2004；Wood和Ellis，2007；Erin，2010；Huson等，2012)。

对于是否要设立薪酬委员会，Main和Johnson(1993)通过英国200家上市大公司1990年的相关数据研究发现，设立薪酬委员会的公司其经理报酬一般较高，薪酬委员会的存在与经理薪酬结构(现金、股票、股票期权等的构成比例)没有显著的相关性，与经理的薪酬—绩效敏感度不相关。Conyon和Peck(1998)利用英国《金融时报》100强公司的1991-1994年数据进行的研究也显示，设立薪酬委员会的公司其经理薪酬一般较高，其高管薪酬业绩敏感度也较高。Ogden和Watson(2004)则在对1991-1999年英国私营自来水公司经理人薪酬与薪酬委员会的关系研究中，首次发现设立薪酬委员会的公司其CEO的薪酬水平较低并且CEO的薪酬与公司绩效显著正相关。Conyon和He(2008)用中国上市公司2001-2005年的数据，研究发现设立薪酬委员会的公司以及薪酬委员会中独立董事比重较高的公司，一般有更高的固定薪酬和更高的股权激励。

国内的相关规范研究限于美国和英国薪酬委员会的经验介绍。少数经验研究文献在研究高管激励时，控制了薪酬委员会是否设立的因素(方军雄，2009；刘慧龙等，2010)，较少关注薪酬委员会的独立性(谢德仁等，2012；王琨和肖星，2014)。在考察薪酬委员会设立与高管薪酬的关系时，有学者得出董事会是否设立薪酬委员会与高管薪酬显著负相关(王欢，2008)或正相关(高文亮和罗宏，2011；王琨和肖星，2014)的不同结论。对于薪酬委员会与薪酬业绩敏感度的关系，有学者认为没有显著相关性(刘冰，2010)，也有学者发现薪酬委员会的设立增强了薪酬—业绩敏感度(刘西友和韩金红，2012)。王琨和肖星(2014)发现，薪酬委员会的建立及其独立性的提升都显著提高了上市公司高管薪酬水平和薪酬—业绩敏感度，且主要存在于国有企业，支持了“最优契约论”；还发现在管理层权力较高的企业，薪酬委员会的设立在提高高管薪酬的同时不能相应地提高薪酬—业绩敏感度，其独立性也无法显著影响薪酬契约的制定，其结果支持了“管理层权力论”。

(二)薪酬业绩敏感度与相对业绩以及市场化程度的关系。国内学者研究发现，在公司业绩增长时高管薪酬—业绩敏感度会上升，但公司业绩下降时经理人报酬—业绩敏感度会减小，这意味着我国公司经理人薪酬机制可能仅有单方面的激励效果(肖继辉和彭文平，2004；方军雄，2009)。

此外，高管薪酬业绩敏感度还与市场化程度有关。由于公司治理结构在很大程度上内生于公司所处的制度环境(夏立军和陈信元，2007)。LaPorta等人自1997年以来的一系列研究发现，一国的法律体系在很大程度上决定了其公司治理结构和水平(夏立军和方轶强，2005)。对于中国不同地区的上市公司而言，虽然所处的国家大环境相同，但是所处地区的市场化进程、政府干预程度、法治水平却相差很大。这一特殊情形对公司治理相关问题的影响已经引起了我国学术界的关注，相关学者对我国主要地区的市场化程度进行了持续的衡量(樊纲等，2011)，许多学者用此市场化指数进行了公司治理相关问题的研究，取得不少有影响力的研究成果(夏立军和方轶强，2005；夏立军和陈信元，2007；辛清泉和谭伟强，2009)。市场化程度不同也加大了各地区百姓对不同群体收入差距的公平性理解的差异和收入差距容忍度的差异，经理人兼任薪酬委员会委员与更高的薪酬业绩敏感度之关联主要出现在相对业绩较好、公司所在地区市场化程度相对较低的公司中(谢德仁等，2012)。

综上可以发现，首先，由于选择样本期间和研究方法的不同，设立薪酬委员会是否对高管薪酬及其业绩敏感度产生影响尚未达成共识；其次，现有国内研究由于取证年限包括2007年及以后，在设立与否的研究中没有明确划分“强制设立”的界点，如果2007年以后还用薪酬委员会设置与否进行研究，实证研究的结论有失偏颇；再次，对于薪酬委员会设立与薪酬业绩敏感度的关系受哪些因素影响的研究甚少，鲜有对市场化程度等外部环境和相对业绩不同等内在因素的进一步探讨。基于此，本文单独研究自愿设立而非强制设立的薪酬委员会对薪酬激励的影响，为了控制薪酬委员会的自愿设立可能存在的自选择问题，文中采用强制设立样本组进行对比检验；同时对薪酬委员会在不同市场化程度和相对业绩情况下的薪酬业绩敏感度进行研究；此外，尽可能控制更多的影响因素以确保研究结论的准确性。

二、理论分析与研究假设

(一)最优契约观与经理人权力观。经理人激励研究的主流代理理论观点是最优契约观，即股东利用报酬来减轻由于高管持股比例低所导致的道德风险问题，通过报酬合约，使高管能够最大化股东财富(Bertrand和Mullainathan，1999)。最优契约论的核心在于如何设计能够满足参与约束和激励相容约束两条件的经理人合约(Holmstrom，1979)，关键点在于按业绩付酬。从最优契约论角度看，薪酬委员会的设立能有效制定高管薪酬计划和监督高管薪酬计划的实施，从而使经理薪酬计划在薪酬水平、薪酬组合和薪酬绩效敏感度方面更符合股东的利益。

与最优契约理论相对应的竞争性假说——经理人权力观，认为薪酬契约是股东与管理层签订的一种长期的关系型契约，契约双方都可能实施机会主义行为，薪酬契约需要交易的保障机制，最优薪酬契约的设计要求管理层的薪酬与业绩相关、管理层的剩余索取权与剩余控制权匹配，从而有助于解决代理问题。但是，股东与管理层的自利和有限理性决定了在薪酬契约谈判过程中存在着缔约开始前的逆向选择行为和契约履行后的道德风险行为，表现出非合作博弈特征。现实中，董事会代替股东代为签订薪酬契约，包括独立董事在内的薪酬委员会成员有着自身的效用最大化目标，当各方的谈判力并不均等时，薪酬契约会偏离帕累托最优设计。按照经理人权力观，经理人报酬其实是代理问题的一部分，而非仅仅是代理问题的解决机制(Bubchuk和Fried，2003)。

(二)研究假设

1.薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。基于“最优契约论”的角度，如果设立薪酬委员会有效，则设立薪酬委员会的上市公司有更低的高管薪酬；经理人薪酬业绩敏感度的提高有助于股东财富增长，意味着经理人激励合约有效性在提高，从而减轻企业的代理问题。而基于“经理人权力论”，当经理人在决定其薪酬中的影响力变得更大时，其报酬会更高，薪酬业绩敏感度会更低。

对于自愿设立薪酬委员会的公司，基于“经理人权力论”提出假设1a：相对于未设立薪酬委员会的公司，设立薪酬委员会的公司高管有更高的薪酬和更低的高管薪酬业绩敏感度。

对于自愿设立薪酬委员会的公司，基于“最优契约论”提出竞争性假设1b：相对于未设立薪酬委员会的公司，设立薪酬委员会的公司高管有更低的薪酬和更高的高管薪酬业绩敏感度。

2.基于相对业绩的薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。由于我国2006年及以前上市公司设立薪酬委员会是自愿行为，上市公司可能根据自己的相对业绩考虑是否设立薪酬委员会。与同行业公司相比相对业绩较好的上市公司的管理者会有强烈的动机考虑通过设立薪酬委员会以提高薪酬业绩敏感度，从而提高其报酬，而相对业绩较差的公司，其与业绩挂钩的薪酬具有很大的风险。而国内上市公司担任薪酬委员会成员的独立董事并未建立与企业业绩挂钩的独立董事薪酬制度，上市公司更多出于管理者的立场设计高管薪酬契约。基于以上分析，考虑公司相对业绩，提出假设2：在相对业绩较好的公司，设立薪酬委员会的上市公司有更高的高管薪酬业绩敏感度；而在相对业绩较差的公司，设立薪酬委员会的上市公司有更低的高管薪酬业绩敏感度。

3.基于市场化进程的薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。借鉴LaPorta等人的跨国比较研究框架，考虑不同市场化进程下的薪酬委员会设立对高管薪酬业绩敏感度的影响。市场化程度较高、经理人市场的发展较快和国际化程度较高的地区，因财力较充沛，社会保障相对较好，社会大众对经理人高收入的理解和接受程度较强，也就更能容忍不同群体之间的收入差距(谢德仁等，2012)。因此，基于业绩的薪酬制度更容易被市场所接受，上司公司的股东愿意设立薪酬委员会以解决复杂的公司薪酬和业绩考评，设立薪酬委员会的上市公司有更高的经理人薪酬业绩敏感度。相反，市场化程度较低的地区，上市公司设立薪酬委员会更多的是一种满足上市公司的治理形式的需要，在一定程度上更多的是从经理人的立场来思考问题。基于以上分析，考虑市场化程度，提出假设3：在市场化程度高的地区设立薪酬委员会的上市公司有更高的高管薪酬业绩敏感度，而在市场化程度低的上市公司则有更低的高管薪酬业绩敏感度。

三、研究设计

(一)数据来源和样本选择。本文数据来自CSMAR和CCER中国经济金融数据库，将中国沪深股票市场2002-2010年所有A股上市公司作为初始样本，如表1所示，剔除以下样本：(1)财务数据缺失的企业；(2)ST、PT企业；(3)金融企业。然后将总体样本分为自愿设立样本组和强制设立样本组。为消除异常值的影响，对多元回归模型中所有的连续变量，对处于0%-1%和99%-100%之间的极端值进行了Winsorize处理。

表1 样本选择

(二)变量与模型。本文采用如下步骤检验薪酬委员会设立对高管薪酬业绩敏感度的影响。

借鉴现有的文献(方军雄，2009；谢仁德等，2012；Leone等，2006；辛清泉等，2007)，为检验上文所提出的假设1，设计如下模型：

Compensation=α1+β1DRem+β2Performance+β3Performance×DRem+λ1LnA+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual

+∑Indus+∑Year+ε

(1)

借鉴方军雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用绝对值的变化值方法，设计如下模型：

Compensation_ch=α1+β1DRem+β2Performance_ch+β3Performance_ch×DRem

+λ1LnA_ch+λ2LEV+λ3SOE+λ4FSHR+λ5SOR+λ6GROW

+λ7Board+λ8OUTR+λ9Dual+∑Indus+∑Year+ε

(2)

模型(1)中，Compensation为高管薪酬变量，用两个代理变量来衡量高管的货币薪酬，一是薪酬最高的前三位高级经理人的货币薪酬(TCOMP)的平均数，取其自然对数；二是高管平均薪酬(MCOMP)，即高管薪酬总额/(高管总数-不领取薪酬高管数量)，取其自然对数。DRem为薪酬委员会设立变量，设立薪酬委员会为1，否则为0。Performance为业绩变量，借鉴国内学者(权小峰等，2010)的文献，公司绩效用ROA(公司利润总额除以总资产的平均值)表示，在稳健性检验中还借鉴李增泉(2000)等学者的研究，选择ROE作为业绩变量；参考了方军雄(2011)、王琨和肖星(2014)的方法，采用公司绩效的绝对值指标营业利润(Oprofit)进一步检验。模型2中将各变量中的Compensation、Performance、LnA采用变化值进一步做稳健性检验。

根据已有文献，设置的控制变量有公司的财务特征变量：规模LnA；资产负债率LEV(公司年末长期负债/资产)，公司产权性质SOE，公司成长性GROWA；FSHR1为第一大股东的持股比例；董事会规模Board；两职分离Dual，董事长兼任总经理时取0，否则取1；董事会独立性OUTR，为独立董事占全部董事的比重。如果基于“经理人权力理论”的假设1a成立，预计β1显著为正，β3显著为负；如果基于“最优契约理论”的假设1b成立，预计β1显著为负，β3显著为正。为了检验假设2，我们把上市公司的样本按各年的行业平均数DPER分组，高于行业平均取值为1，否则为0。在相对业绩高的样本中，预计β3显著为正；而在相对业绩较低的样本中β3显著为负。为了检验假设3，我们按照樊纲指数进行分组，在市场化程度高的地区，预计β3显著为正；而在市场化程度低的地区，预计β3显著为负。

四、检验结果与分析

(一)样本描述性统计。表2为主要变量的描述性统计。总体样本11 023个，由于TCOMP和MCOMP存在最小值0，所以对其取自然对数时系统自然删除，同样对于公司业绩指标经营利润(Oprofit)存在负数，对其取对数时系统自然删除Oprofit为零或为负的值，因而lnOprofit一共有9 517个样本。

(二)薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。表3列示了薪酬委员会设立与高管薪酬以及薪酬业绩敏感度的多元回归结果。从中可以看出，在自愿设立阶段，无论是lnTCOMP还是lnMCOMP作为被解释变量，DRem的系数都为正，并且在1%的水平下统计显著。引入薪酬委员会制度以后，无论是自愿还是强制，设立薪酬委员会的上市公司高管薪酬普遍更高，这和大部分国内外学者的实证研究结论相似，但自愿设立阶段设立薪酬委员会对于高管薪酬的提升作用显著大于强制设立阶段。本结论与基于经理人权力论的假设1a的预期一致。表3中交乘项ROA×DRem在lnTCOMP和lnMCOMP作为被解释变量时，其回归系数自愿设立阶段是负号，但是统计不显著，而在强制设立阶段则与自愿设立阶段符号相反，且为正，同样统计上不显著，假设1a部分得到了验证。此外，控制变量的回归系数如前所述大多与预期相符。

表2 主要变量描述性统计

表3 薪酬委员会与薪酬业绩敏感度

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同。

(三)基于市场化进程的薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。表4分别列示相对业绩好和相对业绩差的公司设立薪酬委员会对薪酬业绩敏感度的影响。在自愿设立薪酬委员会的上市公司中，相对业绩好的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回归方程中，交乘项ROA×DRem系数为正但统计上不显著。相对业绩差的公司，lnTCOMP和lnMCOMP的回归方程中，交乘项ROA×DRem的系数分别是-0.856、-0.724，统计检验均在10%的水平上显著。检验结果说明在相对业绩好的公司中，设立薪酬委员会并不能提高薪酬业绩的敏感度，而在相对业绩差的公司中，设立薪酬委员会降低了薪酬业绩敏感度，验证了假设2。如表4所示，作为对比分析的强制设立薪酬委员会的样本中，多元回归结果与自愿设立阶段表现出不同的特征，相对业绩水平对于设立薪酬委员会能否提高薪酬业绩的敏感度均没有影响。如上所述，相对业绩水平会影响薪酬委员会的效果，尤其是当相对业绩较差时，薪酬委员会有可能成为经理人的御用工具，显著降低薪酬业绩的敏感度，更符合经理人权力理论。

表4 基于相对业绩薪酬委员会与薪酬业绩敏感度

续表4 基于相对业绩薪酬委员会与薪酬业绩敏感度

(四)基于市场化进程的薪酬委员会与薪酬业绩敏感度。表5为市场化程度不同的上市公司中，薪酬委员会设立对薪酬业绩敏感度的影响。参照樊纲等(2011)中国市场化指数，按上市公司注册地所在地区归类，我们将整个样本分为市场化程度高和市场化程度低两组进行检验。表5的自愿设立样本中，其市场化程度高的样本组中，lnTCOMP和lnMCOMP作为被解释变量时，交乘项ROA×DRem的系数在5%和1%的水平上显著为正。这说明公司处在市场化程度高的地区，设立薪酬委员会能提高公司的薪酬业绩敏感度。在市场化程度低的样本组中，lnTCOMP和lnMCOMP作为被解释变量时，交乘项ROA×DRem的系数在1%的水平上显著为负。这说明公司处在市场化程度低的地区，设立薪酬委员会只会降低公司的薪酬业绩敏感度。表5的强制设立样本表现出与自愿设立阶段不同的特征，在市场化程度高的上市公司中，2007年以后强制实施薪酬委员会的上市公司的薪酬业绩敏感度显著高于实施前，但是，在市场化程度低的上市公司中，设立薪酬委员会以后其薪酬业绩敏感度没有显著的变化。上述检验结果验证了假设4，说明薪酬委员会的作用会受到公司外部环境——市场化程度的影响。

(五)稳健性检验。我们将业绩指标替换为ROE，进一步进行分析，同时对于业绩相对高低(DPERE)也相应地调整为各行业的ROE中位数(篇幅所限未在正文中列示)。发现在总体样本中，DRem的回归系数检验结果保持不变，而且ROE_w×DRem的回归中系数为负，这部分验证了假设1a。在相对业绩差的样本组和市场化指数低的样本组中，ROE_w×DRem的回归中系数显著为负；而在相对业绩好的样本组和市场化指数高的样本组中，ROE_w×DRem的回归中系数均在统计上不显著。这进一步证实，我国薪酬委员会更多地沦落为经理层的掩护工具，更符合经理人权力理论。此外，我们还借鉴方军雄(2011)、王琨和肖星(2014)的文献，采用业绩绝对值指标经营利润(Oprofit)进行稳健性检验，由于业绩绝对值的取值无法对相对业绩好进行分组比较，我们对市场化程度也进行了进一步检验，结果发现在市场化程度低的样本组中lnOprofith×DRem的系数显著为负，跟上述结论相一致。此外，由于本文研究的业绩敏感性，我们还采用了绝对值业绩变动(lnOprofit_ch)和薪酬变动(TCOMP_ch和MCOMP_ch)检验两者的关系，同样发现在市场化程度低的样本组中lnOprofith_ch×DRem的系数显著为负，与前文一致(篇幅所限未在正文中列示)。

表5 基于市场化进程的薪酬委员会与薪酬业绩敏感度

五、研究结论及未来研究方向

本文以2002-2006年自愿设立薪酬委员会为样本，同时选择强制设立薪酬委员会的上市公司为对比样本，结合我国的制度环境研究发现：(1)我国上市公司的高管薪酬普遍偏低，引入薪酬委员会制度以后，高管薪酬普遍得到提升，并且自愿设立阶段(2002-2006年)设立薪酬委员会对于高管薪酬的提升作用显著大于强制设立阶段(2002-2010年)。(2)从薪酬委员会设立帮助提升上市公司高管薪酬业绩敏感度来看，总体上无论是自愿设立还是强制设立，薪酬委员会的设立均没有显著提升高管薪酬业绩敏感度，这是由于薪酬委员会设立受到公司自身业绩好坏的影响，在相对业绩好的上市公司中，设立薪酬委员会对于高管薪酬业绩敏感性有正向作用，但是，当公司相对业绩较差时，薪酬委员会的设立反而降低了高管薪酬业绩敏感性，薪酬委员会为高管因公司业绩差而降低薪酬寻求辩护理由，这种现象在自愿设立的上市公司中尤为显著，而在强制设立的公司中则并不存在。(3)市场化进程也会影响薪酬委员会的作用，在市场化程度较高的地区，设立薪酬委员会的上市公司的薪酬业绩敏感度更高，反之亦然，这种影响在自愿设立的上市公司中尤为显著。

上述结果表明在中国设立薪酬委员会的初期，自愿设立薪酬委员会制度更符合经理人权力理论，薪酬委员会提高高管薪酬业绩敏感度会受到市场环境和自身业绩的影响而呈现出相反的结果。而强制设立薪酬委员会政策在短期内其与高管薪酬业绩敏感度不相关，说明受上市公司监管形式的影响而强制设立薪酬委员会，对公司高管薪酬契约的提升并无实质影响。

本文基于自愿设立薪酬委员会的视角考察其对高管薪酬业绩敏感度的影响，并且从自身相对业绩和公司所处的市场化进程的影响因素来考量，对于不同产权性质特征只是作为控制变量进行控制。对于自愿设立阶段薪酬委员会的样本可能存在自选择性问题，此外，薪酬委员会自身构成的特征因素(如独立性)也是影响其发挥作用的重要因素，这些将会在未来的研究中继续改进。

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