人民币汇率波动的推手

熊爱宗

近期人民币出现急剧贬值态势。自2月17日起，人民币连续6个交易日出现大幅贬值，至2月28日，美元兑人民币即期汇率已经升至6.1450，人民币累计贬值809个基点，贬值幅度达1.3%，美元兑人民币汇率重新回到6个月前水平。与此同时，离岸市场人民币汇率也出现一波急剧下跌。在香港人民币离岸市场，美元兑人民币汇率（CNH）也从2月17日的6.0352升至26日的6.1233，27日虽有所回调，但28日重新升至6.1247，两周之内贬值近1.5%。

多重因素造成汇率接连下跌

从国际因素看，本次人民币汇率下跌的一个重要背景是美国量化宽松政策的不断调整。2013年12月18日，美联储宣布将从2014年1月起正式启动量化宽松政策退出进程，每个月资产购买规模将从850亿美元缩减至750亿美元。今年1月29日，美联储再次宣布将从2月起将资产购买规模再度削减100亿美元。随着美国经济复苏基础的不断稳固，预计美联储将在随后几个月继续稳步缩减量化宽松政策的购买规模。这造成国际资本回流美国，并不断强化美元升值预期，成为人民币贬值的一个重要国际原因。实际上，从2014年1月中旬开始，人民币对美元汇率已经出现一定的贬值趋势，只不过本次贬值趋势表现得更为剧烈。

与本次人民币汇率下跌相关的另一个国际背景是一些新兴市场经济体货币对美元汇率出现升值。受美国量化宽松政策退出影响，前一段时间，大部分新兴市场货币对美元出现大幅贬值，但是从2月下旬开始，部分新兴市场货币对美元汇率出现一定回升。例如从2月17日至26日，巴西雷亚尔、南非兰特、马来西亚林吉特、印尼盾对美元分别升值1.74%、0.96%、0.52%、0.4%。这一现象可能与此前这些经济体货币过度贬值有关，但考虑到其与人民币贬值时间上的契合性，这可能表明短期内，部分国际资金从人民币外汇市场转入这些新兴市场货币市场。

从国内因素来看，近期中国经济走弱、国内金融风险凸现，成为本轮人民币贬值的国内推动因素。据近期国家统计局公布的数据显示，2月份中国制造业采购经理人指数（PMI）为50.2%，比上月回落0.3个百分点，降至去年7月以来的最低水平，表明我国制造业虽然仍在保持扩张态势，但是增速已经有所放缓。而此前汇丰银行公布的2月份中国制造业PMI初值也降至四个月以来低点，也印证了中国经济增速放缓的趋势。综合多方数据来看，第一季度中国经济增长仍存在较大压力。

与此同时，中国国内金融风险日益突出。一是房地产市场风险加大。近期，中国房地产市场出现一些新的动向。据国家统计局公布的70个大中城市住宅销售价格数据显示，1月份房价环比涨幅总体稳中有降，其中需要注意的是新建商品住宅和二手住宅价格环比下降的城市数在增多，同时，房价同比涨幅也有所回落。与此同时，我国楼市交易量也出现遇冷情况。根据中国指数研究院的监测数据，1月份43个监测城市中八成城市楼市成交量环比下降，甚至像北、上、深等一线城市交易量也出现大幅环比回落。目前，房地产市场观望情绪弥漫，不确定性增加。二是个别金融风险凸现。进入2014年，以中诚信托、吉林信托等为代表的信托产品兑付风险日益引起市场广泛关注，据相关机构预计，2014年中国将有6600亿美元信托贷款到期，如果未能对其进行有效管理，爆发局部金融风险的可能是存在的。这势必会对中国经济走势造成一定的影响，并引发人民币汇率波动。

然而以上因素虽然令人民币汇率承压，但是似乎并不致使人民币在短期内大幅贬值，市场广泛认为，本次人民币短期大幅贬值更多来源于央行对于人民币汇率的主动干预。与人民币对美元汇率大幅贬值相对应，人民币对美元汇率的中间价也在不断走低，2月17日至27日，人民币对美元汇率的中间价共贬值0.28%，这在一定程度上体现了央行的干预意图。市场广泛猜测，央行的干预主要有两重目的：第一，通过干预人民币汇率贬值，打破长期以来形成的人民币单边升值预期，为下一步扩大人民币汇率波动幅度做好准备；另一方面，通过人民币汇率贬值，对跨境套利资本进行打压，避免国际热钱进一步流入我国。

人民币汇率下一步走势

这一次人民币对美元汇率大幅贬值的确少见。2013年全年人民币对美元汇率升值2.8%，而本次贬值即收复“半数失地”，一举回到去年7月下旬的水平。历史上，人民币也曾出现过类似的贬值情形，例如2012年5月初至6月初，人民币对美元汇率也曾持续贬值1%左右，但是在如此短时间内的大幅度贬值却从未出现过。

综合来看，近期支持人民币升值和贬值的因素同时存在。首先来看升值因素。据国家外汇管理局近日发布的《2013年中国跨境资本流动监测报告》指出，受出口增长形势向好、国内改革深化、主要发达经济体低利率货币环境影响，今年我国仍可能面临较大的国际资本流入压力，这将对人民币汇率形成有效支撑。目前，市场上对人民币仍存在一定的升值预期。从香港人民币离岸市场来看，尽管离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）近期内汇差有所收窄，但是人民币离岸价格仍然高于在岸价格，显示人民币仍存在一定升值压力。

贬值因素方面最大的影响因素仍然是美国量化宽松的不断退出。自2013年底美国启动量化宽松政策退出以来，美联储基本按照每月缩减100亿美元资产购买规模的节奏进行，市场广泛预计，珍妮特·耶伦将会继续遵循伯南克的货币政策施政安排，逐步放缓购债规模，这将强化美元升值预期而令人民币承压。不过，随着美联储就量化宽松政策退出不断加强同市场的沟通，市场已经建立起了较为明确的退出预期，在经过前期“退出恐惧”之后，市场将会逐步恢复理性，近期部分新兴市场货币币值有所回调既是证明。然而，如果美国经济和国际经济情势出现非预期变化，也将会令美联储量化宽松政策退出做出一些调整，届时将会增加新的不确定性，从而引发人民币汇率新的波动。

目前来看，短期内不确定性因素主要来自央行。央行本来是人民币汇率的积极稳定者，但是本次却充当起了推动汇率波动的角色，其主要目的是打破市场的单边预期。目前已经取得初步成效。从人民币开盘价和中间价的对比来看，从2月26日起，美元兑人民币开盘价已经超过中间价，显示市场对人民币汇率持续升值预期已经有所改观。目前关键是这种状态或央行的干预能否持续多久？

预计央行干预不会持续太长时间，否则一旦市场从之前的人民币单边升值预期转为单边贬值预期，届时将会引发国际资本大量外逃，令形势更加难以控制。央行不怕升值预期和贬值预期，但是怕市场形成持续单边预期。因此，预计未来央行会根据市场情况，以打击跨境套利为目标，在人民币出现持续升值时，进行贬值干预，在人民币出现持续贬值时，进行升值干预。由于目前过度的国际资本流入对我国更为不利，目前主要以贬值干预为主。

但是这只是一种权益之计，未来央行应继续推动人民币汇率制度改革，有序扩大汇率浮动区间，推进汇率市场化，以市场供求决定汇率，从而从根本上消除由于非市场因素导致的人民币单边变动预期。在这一过程中，伴随着国内外经济形势的变化，人民币汇率波动将会逐步成为常态。这要求中国积极发展外汇市场和各种外汇衍生产品，市场主体根据自己需要进行汇率风险对冲，逐步适应外汇市场的动态变化。

（作者系中国水科院世界经济与政治研究所助理研究员）