影子银行与金融稳定性：全球金融危机中的欧洲货币市场基金

2014-03-07鲁雪岩

吉林金融研究 2014年9期

关键词：货币基金欧洲

鲁雪岩方玫张博

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

影子银行与金融稳定性：全球金融危机中的欧洲货币市场基金

鲁雪岩方玫张博

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

2007年，当次贷市场的问题初露端倪的时候，欧洲货币市场基金行业正在迅速发展。随后该行业陷入了资产价格下跌和投资者赎回的困境。货币市场基金行业的危机蔓延到了银行业，导致了2007年——2009年的金融体系不稳定。在本文中，我们介绍了在全球金融危机期间欧洲货币市场基金的主要事件以及其发展。根据这些观察，我们分析金融不稳定的传导渠道，即金融不稳定性可能从货币市场基金领域传导到更广泛的金融体系。因此，本文的主要贡献在于帮助人们理解其他金融中介机构和影子银行是如何影响金融体系稳定性。本文也将提出了关于影子银行和金融体系稳定性的一系列政策结论。

一、简介

货币市场基金（MMFS）长期以来致力于提供具有较高的流动性、保值性和较高市场收益率的高质量现金管理服务。他们一直被认为是能够抵御经济周期性波动，维护金融稳定的一个重要因素，如果没有次贷危机的发生，货币市场基金在人们心中的印象不会发生巨大的改变。2007年，当次贷市场的问题初露端倪的时候，欧洲货币市场基金行业正在迅速发展。随后欧洲和美国的货币市场基金行业都遇到了资产价格下跌和投资者大额赎回的困难。货币市场基金行业的危机也蔓延到了银行业，导致了2007年——2009年的金融体系的不稳定。

虽然现在众所周知，影子银行体系在全球金融危机中扮演了传播风险的角色，但至今绝大部分关于金融稳定的研究仍都集中在银行业。关于货币市场基金对金融危机影响的研究很少，相关研究主要是集中在美国货币市场基金行业的发展。本文针对学术研究领域关于金融动荡与影子银行研究的局限性，突出研究以下几个方面：

1.介绍了2007——2009年全球金融危机期间欧洲货币市场基金行业的主要事件。

2.分析了金融动荡由货币市场基金传播到更广泛的金融体系这一传播渠道。

3.总结并提出了一些有关影子银行和金融体系稳定的政策结论。

本文力求捕捉货币市场基金行业中最重要的事件、最主要的措施及其对货币市场基金也得影响，以及涉及的其他相关的关键因素。当然本文是不可能详尽所有事件，因为这其中的不为公众所知的企业或政治声誉的因素，都会影响政局在应对金融动荡时所采取的措施。

在下一节中，我们介绍了一些欧洲货币市场基金相关监管的背景信息和行业的结构。此后，第三和第四部分介绍货币市场基金行业在金融危机期间的事件及发展。本文第一个关注的困难发生在2007年资产支持证券的市场中断后；第二个关注的时期在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产之后。第五部分通过分析货币市场基金在金融稳定方面的作用得出结论，提供一些在政策上可供借鉴的教训。

二、欧洲货币市场基金——背景

在19世纪70年代早期的美国，货币市场基金随着监管当局限制银行存款利率而出现(Dwyer and Tkac, 2009年的研究)。欧洲大概用了十年的时间建立第一只货币市场基金，成立的原因与美国及其相似——因存款利率管制促使法国资产管理公司创立基金，这些基金在利息收入和特征方面与银行存款相似，但在利息收益上没有任何限制(Le Coz2009年的研究) 。多年来，欧洲货币市场基金已经发展为一个由法国、卢森堡和爱尔兰支配的、资产值高达1.3万亿欧元的行业（见图1）。直到最近，在欧盟层面关于货币市场基金的构成及监管仍然也没有达成共识(最近的进展，请参见第五部分)。

图1 欧洲货币市场基金在各国的分布

通常，货币市场基金作为可转让证券集合投资单位(UCITS) 而设置。这使得货币市场基金不仅要符合可转让集合投资法规的要求，而且亦需要服从注册基金地的其他补充性法规的要求。即使在最大的欧洲货币市场基金的注册地，后者也导致了显著的跨越欧洲的差异。这意味着，不像美国，所有货币市场基金是根据固定净资产值(CNAV)计价，在欧洲货币市场基金计价方面可变净资产值（VNAV）和固定净资产值（CNAV）均可以使用。

例如，爱尔兰的货币市场基金就相似于美国的类型。绝对大部分货币市场基金是被评级为AAA级的固定净资产值计价的货币市场基金，适用机构货币市场基金协会的交易规则(ICI， 2009)。这意味着，除了满足可转让集合投资协议的要求外，这些货币市场基金一定要具有管理不确定事件的机制来维护固定净资产值稳定和保护投资者的收益。这包括当资产净值(NAV)无法计算或有流动性短缺时暂停赎回或当赎回率大于10%时设置赎回门槛，以及延迟支付收益(ICI 2009年的资料显示)。

在法国，资产管理者需要由证券监管部门（金融市场管理局）的批准将投资基金作为一支货币市场基金管理。除了主要的类别——欧元区货币市场基金或者国际货币市场基金——法国以增强型的货币市场基金著称。尽管不同类型的基金在资产投资上有相对较大的差异，但法国所有货币市场基金均为可变净资产值计价的基金。德国的货币市场基金也是如此。在德国，监管机构选择了欧洲央行关于货币市场基金的定义。与其他欧洲货币市场基金不同的是，德国货币市场基金主要是面向零售市场(Le Coz2009年研究) 。

另外对符合条件的资产的不同规定反映了欧洲监管的差异。一般来说，德国货币市场基金仅投资于短期的高质量的有价证券。资产主要包括短期政府债券、定期存单(cd)、定期存款和回购协议。但货币市场基金也允许不同程度地投资于无担保商业票据(CPs)和浮动利率票据(FRNs)，这意味着不同基金之间风险显著不同。后面的资产动态分布，运转良好，高回报或者是增强的货币市场基金(从这以后，这些被称为增强型货币市场基金)，投资这些类型的工具尤其常见。这些基金寻求传统货币市场基金和债券基金之间缺口的接点，通过承担额外的风险追求更高的回报，例如获取高于银行间同业拆借利率30个基点的收益。这是通过投资于短期债券、货币市场工具和信贷套利工具等较长期、较灵活性的工具来实现。虽然部分基金谨慎地投资，但仍有一部分基金的风险不同程度的暴露在债务抵押债券（CDOs）和商业票据(CPs)(如资产支持商业票据(ABCPs))等衍生出的结构性投资工具上(Fitch Ratings 2006年的研究)。

普通和增强货币市场基金的回报与普通的银行账户相比，对投资者来说是有吸引力的。同时它还给证券发行人提供了多样化选择。货币市场基金通过投资短期有价证券，成为一个重要的资金供给者，对银行业来说尤其如此。欧洲许多银行从货币市场基金获得相当大一部分的资金(主要来自美国和欧洲)，并依赖他们的循环而发放的短期债券。近年来货币市场基金管理的资产快速增长:从2004年底近9000亿欧元到2009年第一季度末达到1.3万亿欧元的高峰。另外增强型的货币市场基金，在各地的发展更是出人意料，由2004年年底420亿欧元增长到至2007年第二季度末的1370亿欧元，此刻达到最高值。从那以后，随着次贷危机的出现，增强型货币市场基金迅速衰退（见图2）。但在危机爆发之前，市场参与者、学者、中央银行和其他决策者都认为货币市场基金对金融体系稳定发挥了积极的重要作用(Kohn, 2008年的研究)。

图2 欧洲增强型货币市场基金资产在2000年末——2009年末的发展

三、文献综述

学术研究基本上得出了相似的结论。事实上，货币市场基金在金融波动和动荡时期的大量投入市场，已被认为是货币市场基金维护金融体系稳定的有力证据。例如，戈顿和彭纳基(1993)发现，即使商业票据违约增加投资者也不会从货币市场基金撤资。同样，迈尔斯(2001)和彭纳基(2006)证实，伴随着流动性冲击，货币市场基金吸引大量资金净流入。迈尔斯(2001)的研究结论显示，投资者认为货币市场基金比普通的银行更安全。

即使在金融不稳定时期也没有出现过投资者的挤兑的现象，这也被认为是因为货币市场基金比银行具有相对较高的透明度。对此，一种看法是由于投资者可以持续监测其投资的价值，他们的基金的股份没有不确定性，这减少了货币市场基金挤兑的风险(Scott 1998年的研究)。另一种解释是，因为他们知道他们必须要承受价格螺旋下行的损失，所以在遇到困难时货币市场基金投资者更有可能做的是不再进行额外投资，而不是赎回投资（klapperetal.2004年的研究）。

然而，里昂 (1984)认为由于会计计价或资产流动性溢价的不确定性，投资者更愿意投资固定净资产值计价的货币市场基金。施莱弗和维什尼(1997)扩展这个推理指出，由于基金的可变净资产值或基金股本价值的不确定性，当基金单位的价值波动时，挤兑将可能发生。

研究者认为货币市场基金具有较低被挤兑的风险，意味着研究人员在很大程度上忽视了货币市场基金的挤兑会压缩整个银行系统的流动性。但大多数学术研究没有预料到货币市场基金会渐进演变为高风险资产(见下一节)。事实上，货币市场基金受益于长期的、非传统投资(例如资产支持证券)的正常回报，这些投资有固定的收益、较低的转移风险，较低的违约风险，这些都被认为加强了其稳定性。此外，这些资产的交易市场也是非常活跃的，市场流动性较强。在随后的章节中，将反映这种密切对应“明斯基周期”发展和自我强化的作用(cf.Minsky, 1992年的研究)，即随着市场参与者在平稳时期逐渐承担了额外的风险，当金融市场条件恶化时，就被卷入负面的螺旋式的损失中。

由于此前没有任何负面的经历，现存的学术理论在本质上对信贷或流动性风险如何影响货币市场基金是不了解的，更不用说如何通过各种渠道蔓延到金融体系的其他部分。

但在2007—2008年的金融危机的压力下(Dwyer and Tkac, 2009年的研究)，通过对美国货币市场基金的研究表明，如果没有重大的政策措施的限制，挤兑将会发生。早期出售的投资者可以收回其全部投资，基金的高流动性和高质量的优质资产将被出售，而劣质工具被留给了剩余的投资者，这也被称为“先发优势”(Brunnermeier, 2009年的研究)。麦凯布(2009)认为，投资者的风险是早期赎回的投资者将风险转嫁到其他投资者，使其他投资者的基金单位成为支持的资产，从而有可能蒙受损失。大量的美国基金投资者赎回也暴露出投资组合风险(麦凯布，2009)。这种风险使金融中介机构考虑到他们未来需要的流动性，开始预防性地囤积现金。当中介机构开始出售他们的长期的、高风险资产时，价格下跌导致销售和价格进一步的下降(Brunnermeier2009年的研究；Baba et al.2009年的研究)。同时，当银行业为了保护他们的基金经理的特许权价值和降低声誉风险而提供流动性支持时，货币市场基金的风险蔓延到了美国的银行体系(Brunnermeier2009年的研究)。

在次贷危机以及随后的全球金融危机中，这些事件在欧洲货币市场基金行业蔓延，在下一节中将会说明这些研究是有意义的。

四、欧洲货币市场基金和资产支持证券市场——2007年夏天到2008年夏天

（一）次级资产支持型证券市场遇到的困境

直到2007年夏天，资产支持型证券市场工具和风险敞口于资产支持证券的金融中介机构才出现了重大的困难。资产支持证券市场信用质量的恶化已经限制了抵押债券(CDo)的交易。因为之前几乎没有资产支持证券市场被降级，所以评级机构一直对2006年损失的增加保持沉默。但在2007年7月，当市场中更多的高级的资产支持证券市场急剧衰退，事情出现了转折（见图3）。触发的事件不为人所知，但它已经表明，市场参与者与标准普尔抵押贷款的分析师之间的电话会议是一个重要的驱动因素(Greenlaw et al.2008年的研究)。7月，2007年的Markit ABX指数显示评级为AAA的债券第一手交易的收益下降了大概10%，评级为BBB -的债券第一手交易的收益下降了26% 。

同时，标普、穆迪、惠誉和统治等所有主要的评级机构开始降低或重新评估一些不良次级贷款证券的级别。拖欠，止赎和损失明显比先前预期的情况更坏，这样也降低了资产的担保价值。降级的证券或者被监管的数额超过1380亿美元(Kragenbring,2007年的研究)，信贷的市场波动，给货币市场造成了相当大的利差上升压力。（见图4）。

尽管大多数欧洲货币市场基金的风险没有暴露于这些工具，但是货币市场基金投资者几乎不可能区分不同的类型的货币市场基金。这造成在2007年第三季度，欧洲增强型货币市场基金因投资者赎回造成的损失高达290亿欧元(代表资产管理者总管理资产的20.8%)。虽然那些更优质的部分或较低风险暴露的部分能够满足投资者以合理的成本赎回的需要，但其他部分需要采取措施避免基金的破产，或者资产管理公司倒闭，甚至影响母银行。

图3 抵押贷款定期存单市场2007——2008年价格的下跌

（二）货币市场基金回应:暂停赎回和减少资产净值

卢森堡安盛投资管理公司第一次披露了基金风险。资产管理人报告了两个增强性离岸货币市场基金的巨额亏损。这些达到了回报率超过伦敦银行同业拆放利率50个基点的管理目标的基金，却受到了美国次级抵押贷款市场衰退的严重影响。虽然这些基金没有因被暴露真实的收益而被降级，但因为这两只基金中约有40%的管理资产投资了美国次级抵押贷款，致使它们在7月开始出现亏损(Johnson, 2007年研究；Tett, 2007年研究； Burgess, 2007a的资料显示)。

随着情况的恶化，2007年7月18日至7月19日，基金分别损失了13.45%和12.6%。安盛7月20日发表声明强调所有证券仍如期支付利息和本金，安抚投资者。声明还强调，管理资产自从最初发布以来，在评级方面，只有不到3%的资产发生了降级，而超过16%已经升级。安盛指出流动性是主要问题(AXA, 2007的资料显示)。大约一个星期后，为保护自己的品牌声誉，安盛决定以当时的资产净值的价格从投资者手中赎回所有基金份额。资产管理人因此接受了740亿欧元资产管理基金的的全部市场风险。同时，停止了基认购(Schultes and Wilson2007年研究)。

另外一个例子是法国的奥多资产管理公司。公司称因为证券的内在价值与交易价值的差别导致了评估增强型货币市场基金价值的困难，公司于2007年7月暂停了基金的订购和赎回。管理公司还宣布，基金将被解散，其资产将分为两个阶段出售。不受风险影响的资产很快被出售。因此投资者在9月6日将会获得投资金额的50%左右的补偿。流动性较差的资产在一定的时间内被剥离来确保优质资产有利的市场。然而，随着形势继续恶化，9月17日管理公司保证将偿还所有家庭、协会和基金会非专业客户的初始投资，预期亏损将高达2500万欧元。不久之后，德国的增强型货币市场基金出现困难。8月3日，由于赎回金额高达100亿欧元，联邦投资暂停了其950亿欧元资产支持证券投资。这被认为是维护价格不再急剧下降、保护剩余的投资者的必要措施。针对机构投资者的基金，有大约6%的资产投资于次级抵押贷款证券(Clarke 2007的研究)，同一天汇丰德国投资公司冻结其200亿欧元的资产支持证券市场基金。因为只有4%的基金资产投资于次级资产支持证券，其情况较好的年份都在2005年以及之前(Euroweek 2007； Reuters 2007年的研究)，因此大部分欧洲货币市场基金的分支正面临严重困难(ODDO, 2007a, 2007b的的资料显示)。

事情很快就变得更糟，其他一些资产管理公司被卷入危机。8月6日，在美国的证券市场的某些领域交易活动几乎全部停止。随着投资者的赎回要求继续增加，德国和法兰克福信托资产管理公司都禁止投资者赎回货币市场基金。几天之内，萨尔奥本海姆的投资者赎回7.5亿欧元资产中的1亿欧元基金份额，而法兰克福信托基金面临投资者赎回其四分之一资产的风险(Gopal2008年的研究；Financial Times 2007年的研究)。德国西德梅隆银行也在同一天禁止赎回其资产支持证券市场货币市场基金，尽管北斗基金的资产支持证券市场基金未持有美国次级按揭抵押证券或美国资产支持证券市场的债务抵押债券(WestLB Mellon, 2007a, 2007b的资料显示)。这证明货币市场基金投资者开始赎回其基金单位，对于有或者没有受到证券化市场影响的货币市场基金来说没有任何区分对待。这也证实了理博基金市场信息公司统计的净销售额：在2007年第三和第四季度，欧洲增强型货币市场基金资金流出额高达450亿欧元。

第二天，法国巴黎银行(BNP Paribas)被迫禁止三只货币市场基金赎回。虽然百利达动态资产支持证券市场、法国巴黎银行同业拆借利率资产支持证券市场和法国巴黎银行资产支持证券市场持有超过90%的评级为AAA、AA评级的证券，但在7月份他们的资产净值损失了20%左右(Burgess, 2007b； BNP Paribas, 2007a的资料显示)。大约两周后，法国巴黎银行宣布他们将使用一个内部开发的、非流动性市场定价不能获取的定价机制开放基金赎回。预计资产净值要损失2%——5%(BNP Paribas, 2007b的论述)。一周后，资产净值恢复，赎回继续，资产净值的实际损失在1%-2%（BNP Paribas 2007c, 2007d的资料显示)。

为缓解货币市场的流动性压力，避免短期贷款利率上升，欧洲央行在8月9日向欧洲货币市场注入了948亿欧元。第二天又注入610亿欧元，随后在8月12日又注资477亿欧元(ECB, 2007年的资料显示)。尽管德国资产管理公司DWS在失去了其大约三分之一的基金的资产后，又被迫收回投资者持有的2.6%资产支持证券市场的货币市场基金，不过DWS基金仍坚持开放赎回。这似乎可以看出欧洲货币市场基金的直接压力已经消除了(Wagner 2007年的研究)。

（三）货币市场基金的后援支持

有关数据显示，似乎欧洲资产管理公司的战略反应几乎没有变化。几个月后，当公布年度报告和投资者披露其他信息时，这种变化才浮出水面，资产管理公司的母银行或者通过收购不良资产，或者通过发行担保，给予货币市场基金支持。为反映这种变化，信用评级机构开始更多地考虑支持者提供支持的意愿和他们支持货币市场基金的能力(McCabe 2009的研究)。

法国兴业银行是其中的一个支持性银行。在2007年下半年和2008年第一季度，投资者要求赎回时，它收购了增强货币市场基金资产管理公司的资产，后来银行因为这些资产遭受了总计达5.52亿欧元的损失(Standard and Poor’s2008年的研究；Cobley2008年的研究)。瑞士信贷(Credit Suisse)采取了类似的行动。该银行从2007年夏天到秋天，见证了它的一个货币市场基金的萎缩。11月，购买了40亿欧元的剩余资产满足赎回的需求，这些工具的损失最终上升到大约8900万欧元(Crouchy and Turnbull 2008年的研究)。一些支持性商母银行选择担保他们的基金，而不是购买资产。英国巴克莱(Barclays)银行因弥补赎回基金的市值与投资成本之间的差额，损失的金额高达2.76亿英镑(Standard and Poor’s 2008的研究)。

五、信贷紧缩中的欧洲货币市场基金——2008年夏季至2009年夏季

（一）雷曼兄弟破产与货币市场压力

在2008年春季货币市场出现了恐慌。同年三月，银行同业资金和批发融资市场萎缩，尤其是美联储拯救贝尔斯登后(Hrdahl and King2008年研究； Allen et al.2009年研究) 。由于中央银行大规模的干预，市场压力在夏季逐渐下降，但之后市场压力还是强势回归了，并且在雷曼兄弟(Lehman Brothers)的事件的影响下，在9月15日达到顶峰。另外雷曼兄弟事件还对信贷和货币市场造成影响。

9月15日-16日的事件后，货币市场进入深度冻结期。为寻求流动性和安全性，投资者纷纷涌向国债市场，从而大幅推高信贷息差。除了银行间的隔夜拆借市场，证券与较长期公债根本不交易(Heider et al.2008年的研究)。在接下来的几周，情况进一步恶化，信贷息差几乎扩大到创纪录的水平。例如，三个月欧元银行同业拆放利率(EURIBOR)和欧元隔夜指数(EONIA)均高出近一个月100个百分点（见图4）。

图4 银行同业拆放利率——欧元隔夜指数2006年底- 2008年底的变化

（二）货币市场基金重新分配和获取支持

事态的发展给货币市场基金带来相当大的压力。基金投资者(主要是机构投资者)都意识到事件发展的严峻性。为寻求保护自己的营运现金余额，他们开始大规模要求赎回货币市场基金。同时，由于安全资产和风险证券之间是几乎没有隔离，在2008年第三季度，可能主要在本季度的最后两周，大约有450亿欧元从欧洲货币市场基金流赎回(Lipper FMI)。

事件产生了两个影响。当大多数货币市场投资者将证券市场和其他短期工具投资赎回为现金时，期待通过重新投资获取安全性，由此导致商业票据市场停滞了。随着商业票据市场的萎缩，资产管理公司已经很难为长期票据市场找到可靠的报价。出于这个原因，资产管理公司试图投资于隔夜证券市场来缩短证券投资的期限。同样，在这种情况下，货币市场基金资产管理公司预期将会有更多的投资者赎回货币市场基金。原因是许多的短期商业票据市场的关闭，许多货币市场基金的投资者已经受到了短期融资的压力。因此这些投资者将可能需要赎回他们的货币市场基金投资，以满足自己的资金需求。考虑到长期证券市场的情况，货币市场基金资产管理公司担心挤兑的发生会破坏他们提升流动性的能力。因此，资产管理公司有更强的动力把自己的投资工具限制在较短的期限内，往往是不到一个星期的存款甚至隔夜存款。这种短期的货币市场基金的投资组合更降低了商业票据估值的可靠性，加剧了进一步赎回的恐慌 (EFAMA, 2009的研究)。所以尽管货币市场基金的资产管理公司分别地采取合理行动，但他们的集体行为的后果恶化了货币市场和货币市场基金的整体状况。为应对这种情况，货币市场基金银行经理和他们母银行在一年后第二次被迫采取果断行动(见下面的表2)。

但是，由于货币市场的问题，只有一个资产管理公司重复选择了2007年夏末动荡时的战略作为首选策略。9月19日，雷曼兄弟公司的一只流动基金停止了三个子基金的所有交易，这不是在削弱其投资组合资产的质量，而是为了保护投资者免于从他们破产的支持者感染风险(Lehman Brothers Liquidity Funds PLC, 2009年的研究)。

其他资产管理公司和他们的母银行，从更长远的角度，选择了一个不同的方法:后援支持。根据穆迪(2010)的数据，从2007年8月至2009年12月31日共计有26只基金接受了母公司的支持。后者的收入报表或财务报告等信息显示，似乎主要的支持发生在2008年秋季雷曼破产后。法国兴业银行公布在2008年6月和9月从货币市场基金获得的6.32亿欧元资产发生减值(标准普尔，2008)。当时，德意志银行宣布其2008年第四季度收益报告，公布重大损失源于其资产管理活动。即由于货币市场基金和德意志资产管理相关子公司无形资产的减值(德意志银行，2009年)。此外，几个卢森堡货币市场基金经理人需要从母银行获取短期贷款融资，来应对投资者的赎回(CSSF2008年的资料显示； OECD2010年的资料显示)。

（三）政府介入:流动性援助和公平的竞争环境

虽然有证据表明，雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产的当月，只有货币市场基金支持者采取支持行动，到了10月中旬事情已经升级，监管者和政治家们才意识到他们需要采取措施，来维护金融稳定。

第一个是德国。10月13日，德国中央银行宣布，“德意志联邦银行将立即采取措施来保证货币市场基金的流动性，并于近期根据德国法律建立了货币市场基金。可以通过德国联邦银行的临时规定对抵押物提供特殊流动性援助(德国联邦议院，2008)。第二天，卢森堡首相让克洛德容克说，“卢森堡政府和卢森堡央行将在卢森堡法律范围内采取一切必要措施以确保货币市场基金的流动性。可以通过临时条款，对此类基金提供特别流动性的利益，并反对合格抵押品进入央行。像其他欧洲国家一样卢森堡的货币市场基金也因此受到了保护”(Mayer Brown, 2009年的研究)。因为潜在溢出效应会影响其他欧洲国家的货币市场基金行业，所以这些单方面行动引起了很多国家对欧洲的机构关注。考虑到货币市场基金行业所面临的系统性风险，在众多场合，欧洲委员会高级官员强调了有必要采取协调一致的行动来应对。此外，欧洲监管机构的委员会主席(CESR)表达了同样的担忧。这些单方面的举措被认为是扩张当时整个欧洲政府支持并担保银行存款的范围，是在削弱货币市场基金行业(EFAMA2009年的资料显示)。

在这个困难时期，欧洲行业协会(EFAMA和 IMFFA)推动欧洲央行为货币市场基金提供流动性支持。一个建议是在过渡时期购买货币市场基金单位或股份。另一个建议是欧洲央行将货币市场基金持有的资产视为合格抵押品，因为这些资产是欧洲央行颁发给贷款银行的(EFAMA, 2009年的资料显示) 。这些努力却没能成功。相反，欧央行于10月15日选择通过降低利率和扩大合格抵押品的范围降低了流动性。欧央行还扩大了一些合格资产的范围，包括非欧元区的债务工具，在不规范市场交易的定期存单、某些次级债务。尽管所有BBB-级资产的5%增减仍可适用(ECB, 2008年的数据)，而且这项措施将会实施到2009年末，但信用评级标准还是再一次降低了。

相比之下，美联储为解决美国货币市场基金在这一时期面临的困难采取了支持措施。继9月19日引进资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）后，10月21日又推出了货币市场投资者融资机制(MMIFF)。为了从货币市场基金获取无担保商业票据，资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具增大了向银行的贷款，货币市场投资者向特殊目的贷款实体提供次级资金，使其能够从货币市场基金购买资产。这个想法是促使货币市场基金重新投资到长期工具市场，通过为这些工具重新建立定价机制，营造出一个良性循环的环境(Federal Reserve Board, 2008b的资料显示)。虽然美国支持措施缓解了美国货币市场基金的压力，引导欧洲货币货币市场基金投资者出售持有的货币市场基金，支持更为安全的美国货币市场基金，造成了欧洲的货币市场基金行业的恐怖状态。欧洲的行业协会也与欧洲央行的进行了高级别讨论，期待获得类似美联储提供类似条款以获得流动性支持，但并没有成功(EFAMA, 2009年的资料显示)。

（四）2008年秋季的估值问题

流动性支持并不是当局在2008年10月动荡期采取的唯一措施。爱尔兰央行在2008年8月底试图平复市场不确定性和规范货币市场基金合规运行，揭示其实际资产净值，要求爱尔兰注册的货币市场基金经理审查剩余期限少于3个月货币市场基金资产的会计价值和市场价格之间的差异。采取这一措施的目的在于掌握爱尔兰货币市场基金的真实净值情况，因为其货币市场基金通常是以摊余成本法计价(Central Bank of Ireland, 2008a的资料显示)。但10月16日，继美国证券交易委员会提供了类似的指导，爱尔兰央行解除了货币市场基金的临时性救济的相关要求。

资产管理公司也寻求解决证券市场摊余成本与价格之间日益扩大的差距。英杰华将两个爱尔兰注册的货币市场基金由固定净资产值计价转换为可变净资产值计价。这也相应地提高了对投资者的透明度，尽管该公司声称它仅仅为了满足投资者的需求披露投资组合性能，实际上英杰华在试图防止基金遭受挤兑。

随着长期证券重新取得了定价能力和货币市场在2008年底恢复了功能，欧洲货币市场基金面临的压力开始减弱。尽管该行业净销售额在接下来的季度继续下降，但赎回的数量有所下降(据Lipper FMI统计)。

六、论述

（一）货币市场基金与金融稳定

上述事件和欧洲货币市场基金行业的发展明显证实了影子银行体系与整个金融稳定有着密切的关系。

首先就是确认了金融中介机构在影子银行体系中会遭受挤兑(cf.McCabe, 2009年的研究；Brunnermeier, 2009年的研究)。但与斯科特（1998年）和克拉伯等人的意见相反(2004)的是货币市场基金的资产组合缺乏透明度。这也导致欧洲货币市场基金投资者很难分辨货币市场基金资产的质量。因此，在2007年投资者开始集体赎回货币市场基金单位，使得某些资产支持证券市场比其他基金受到了更严重的打击。据美国麦凯布2009年的观察，这些赎回风波很可能被货币市场基金的先行者鼓励。特别的是它证实了基金的可变净资产值也可能会受到挤兑事件的影响(Lyon1984年的研究；Shleifer and Vishny 1997年的研究)。

其次，这些影子银行造成价格的螺旋式下降，引发了欧洲货币市场基金行业挤兑蔓延(c.f McCabe 2009年的研究)。货币市场基金试图出售长期和流动性较差的资产，因为这些资产的价格进一步偏离了流动性充足时的市场价值。又考虑到投资者会进一步赎回其持有的基金份额，货币市场基金经理开始囤积现金。这样做，他们制造了一个集体行动的恶果，即破坏了市场的价格机制，并削弱了长期货币市场基金保持资产价值足够稳定的能力。这些发展相似于“明斯基时刻”的情况（参见明斯基，1992），当市场的情况恶化时，风险容忍性逐渐减小。在这种情况下，当长期的、高风险的工具出现亏损时，由于货币市场基金经理承受控制风险的压力、流动性约束(cf.Borio,2004年的研究)或其他基金经理的预期 (cf.Hirshleifer et al.2006年的研究)，迫使他们出售资产，这样就形成了一个不良反馈循环机制。简而言之，市场参与者的集体行为放大了不稳定(Crockett 2000；Borio004年的研究)。

当这个市场开始出现挤兑时(cf.Borio 2004年2和010年的研究； Bernando and Welsh2003年的研究； Morris and Shin2004年的研究)，问题蔓延到银行业。货币市场基金进入现金领域而不是银行产品，更加剧银行间融资的压力并增加了银行贷款展期风险(cf.Brunnermeier2009年的研究； Moody’s 2010的研究)。但当银行集团母公司担保资产净值或从货币市场基金资产经理人购买资产时另一个间接传播渠道也出现了。即为有效保护企业投机者或企业的声誉，基金资产经理人接管了货币市场基金投资者的投资风险。欧洲货币市场基金行业的发展也显示，银行业问题可能波及货币市场基金行业。家庭银行信贷额度被冻结了，许多欧洲公司开始赎回他们的货币市场基金单位。

最后，欧洲货币市场基金行业行为证实了维护金融稳定的政治措施可能会破坏金融体系的其他部分或影响其他地区的稳定。自从2008年爱尔兰单方面增加存款担保，很好地证明了，一个国家政策措施对的银行体系的可行性取决于政策措施对其他地区的影响(c.f.Schich 2008年的研究； Quaglia et al.2009年的研究)。欧洲2007年中期到2009年中期事件清楚显示，随着存款担保计划被扩展，货币市场基金面临巨额赎回的困难。同样，当美国宣布他们支持美国货币市场基金产业项目时，资金流出了欧洲货币市场基金。但一些欧洲的监管者和政治家为保证国内货币市场基金的流动性也采取了单边行动。可以说，在欧洲其他地方也同样发生过扰乱货币市场基金情况。

（二）政策建议

本文基于这样的事实：货币市场基金风险似乎比之前想象的更大，影子银行体系与整体金融系统的稳定性有着密切的联系，总结出以下几点政策结论。

首先，对货币市场基金实施更严格的审慎监管和监督是很有必要的。在监管方面，美国的监管机构比他们的欧洲同行们做得更好。美国证券交易委员会(SEC)在2009年早期推出了货币市场基金的监管和监督综合改革方案。这些措施包括严格控制多样化投资，防控信用风险和限制投资期限。另外美国货币市场基金也可能会被要求额外披露实际资产净值，进行压力测试，规范支持者的支持和增加流动性。当基金接近破产或失去其固定净资产值，基金的受托人和董事会也有权利暂停赎回。同时新的信息披露要求有助于减少货币市场基金部门遭受挤兑的风险，并能降低货币市场基金的困难蔓延到银行系统的风险。然而，最近的证据表明，美国监管改革在防止金融不稳定以及风险蔓延上是不成功(Chernenko and Sunderam, 2012年的研究)。但其他方面的改革被认为是很有必要的，授权美国财政部草拟减少系统性风险的措施和关注挤兑的风险点。最终金融提案尚未提交，但要求可变净资产值计价、对不同的货币市场基金建立两层体系、要求私人保险和创立流动性工具以及完善的货币市场基金的决议机制，都在议案中有所涉及。

鉴于美国的改革，欧盟迄今为止对改革议程已经不那么雄心勃勃。监管的主要改革是指导适当的使用欧洲证监会（负责基金行业的欧盟成员国监事会）在2010年五月签署的条款。主要的想法是区分短期安全的货币市场基金和风险更大的货币市场基金。短期基金可能使用固定净资产值计价，但长期基金需要申请使用可变净资产值计价。但两种类型的基金都需要严格限制风险和全面关注资本安全。仅仅引入一个新的分类系统是不太可能防止未来的货币市场基金与市场和银行融资的系统性结果同周期波动。而重新分类，可能会限制短期货币资金转变为明斯基般的风险承受者，它并不减少投资者享有赎回货币市场基金的先发优势。此外，欧洲改革无助于改善流动性管理或货币市场基金经理来应对压力情景下的应急预案。因此，未来货币市场基金发生挤兑的风险和货币市场基金本身仍然是金融不稳定的来源。

欧洲货币市场基金行业在金融危机中的教训指出，监测银行部门明确或隐含提供的担保的重要性。证据清楚地表明，此类担保是一种风险全球蔓延的渠道，可能削弱银行业并增加他们在困难时期的不稳定性。未来几年加强风险传播渠道系统性的监测和评估出于两点考虑。首先，信用评级机构最近强调他们的评级时，更多地考虑可能来自母公司的支持(Baba et al.2009年的研究； Wilcox Volz, 2010年的研究)。这可能强化影子银行系统和银行之间的风险传导通道。其次，在即将出版的《巴塞尔协议III》(Basel III)流动性框架下，银行将被迫持有流动资产，目的是在银行集团内部为货币市场基金管理提供流动性支持。当银行被迫为维护声誉或控制商业风险提供支持保障时，这能够提高银行抵御风险的能力。虽然流动性缓冲机制能够促使提供支持的银行实现更优的准备，但给予支持的市场预期也将增加，这可能使一旦不提供支持，将会对银行的声誉造成严重的影响。显然，这个领域不应被监管者和其他监管机构忽视。事实上，金融稳定委员会的首要目标是加强监督和监管影子银行，但在2011年也突出强调需要监督隐式支持。这样的监管使银行的声誉风险导致的货币市场基金危机蔓延到银行业的风险，在未来可能会减少。

最后，金融危机期间欧洲货币市场基金的教训告诉我们。在危机期间，为维护金融体系稳定而采取一些特定措施时，各国政策间的协调一致，相互配合是需要改进和完善的。当局试图缓解货币市场基金压力来保护他们的金融系统的稳定时，其他地区的一般金融体系和特殊的货币市场基金行业将会受到影响。各欧盟论坛正在对这样的溢出效应讨论协商。例如，欧洲系统性风险委员会的建立可以改善问题，像欧洲监管机构的委员会被重塑成欧洲证券和市场管理局(ESMA)那样，扩展授权和符合条件的工具。但为支持主流银行系统，迄今为止很大程度上还是忽视了针对影子银行体系的协调措施。鉴于银行业的传导渠道，也需要市场管理局和欧洲银行管理局之间针对银行业相应的权限进行协调。

最后，欧洲监管改革到目前为止似乎不足以阻止货币市场基金作为金融不稳定和未来的系统性风险的来源。就像美国，德国，卢森堡政府承认的、从公共救助中必然出现的道德风险。在更广泛的背景下，我们需要更好的理解非银行金融中介机构对金融稳定的影响，以减轻金融危机的影响甚至预防下次金融危机的发生。这篇文章是向这个方向迈进的一步。但最终，这完全取决于改善意见是否应用、影子银行系统是否带来的阴影以及监管者、政治家监管的重点。

免责声明和确认

在这篇文章中表达的观点仅作者的责任，不应被视为反映这些的瑞典银行的执行委员会的。如有不妥之处，作者自负。

作者要感谢匿名评论者，内森道格拉斯伯纳德，迈克尔波尔多，索德伯格斯塔维奥蒂，克拉斯伯格，丽娜，古德龙，于2011年2月参与者在瑞典的金融稳定部门研讨会和参与者研究所的全球金融的系统性风险会议，巴塞尔协议III、2011年6月金融稳定和监管会议的所有参会者。

[1]Allen, F., Carletti, E., Babus, A., 2009年.金融危机:理论和证据.《金融经济学年度回顾1》，97 - 116页.

[2]Baba, R.J., McCauley, R., Ramaswamy, S., 2009年.美元货币市场基金和美国以外的银行.国际清算银行每季度审查,3月,65 - 81页.

[3]Bengtsson, E., Delbecque, B.,2011年.欧洲资产管理行业回顾.《金融市场、机构和工具》20 (4), 163–190页.

[4]Bernando, A., Welsh, I., 2003年.流动性和金融市场的运行.耶鲁ICF 02-11号工作报告.

[5]Borio, C., 2004.年.市场压力和流动性消失:解剖和政策选择.国际清算银行158号工作文件.

[6]Borio, C., 2010年.关于流动性危机的十个命题.《CESifo经济研究》56(1),70 - 95页.

[7]Brown, Mayer, 2009年.政府对金融市场干预的总结——卢森堡.9月8日.

[8]Brunnermeier, M., 2009年.破译2007年8月流动性和信贷紧缩.《经济视角》23(1)77 - 100页.

[9]Gopal, P., 2008.信贷危机之一.《彭博商业周刊》.7月31日.