债市崭露牛角 中期波动增大

郑葵方

△从2014年1月起，以往居高难下的国债收益率进入了一个下跌通道，国债收益率曲线较上年末大幅陡峭化下行。

△驱动1月份债券收益率下降的因素包括央行加大资金投放、国债相对投资价值较高、一季度配置需求较强、外资购债活跃、一级市场带动等。

△预计短期内收益率还将震荡下行，中期收益率波动将加大。

国债收益率曲线陡峭化下行

从2014年1月起，以往居高难下的国债收益率似乎进入了一个下跌通道，不同期限的国债收益率在以一个或快或慢的速度下跌，越是期限短的国债收益率，下跌的速度越快。截至2月18日，国债收益率曲线较去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率较去年末分别下行81bps和59bps，下行幅度较大；5年和7年期分别下行22bps和14bps；10年期仅下行1bps，幅度最小（见图1）。从形态上讲，5-10年期国债收益率缓慢、小幅下台阶后反弹调整；3年期收益率快速跳水后略有反弹；1年期国债收益率持续快速、大幅跳水（见图2）。

图1 国债收益率曲线陡峭化下行

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

图2 银行间市场国债收益率和资金利率走势

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

债券收益率下降原因分析

（一）央行加大资金投放量，市场情绪趋于乐观

2014年1月20日央行宣布扩大常备借贷便利（SLF）操作对象范围，从原先的大型国有银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点，试点额度上限为1200亿元。如果试点中小金融机构拆借和债券回购成交利率一旦达到或突破某利率水平，可向央行申请SLF。

1月20日当周，央行在公开市场共计投放750亿元7天逆回购和3000亿元21天逆回购（跨节资金），外加400亿元的国库定存，回笼量为0，实现净投放4150亿元。如果加上SLO（公开市场短期流动性调节工具）和SLF，不排除此轮央行投放量已接近一次降准50bps的水平。1月28日央行再次投放1500亿元14天逆回购。央行大力增加市场资金投放量，不仅使市场资金面明显改善，也使市场情绪趋于乐观，利好债市。有些机构甚至乐观地认为央行中性偏紧的货币政策基调已经发生改变。

1月初，7天回购利率从元旦前资金紧张的状态逐步回落；但受春节现金走款、信贷集中投放、存款大幅流失、财政存款上缴及股市IPO等多重因素冲击，1月中旬资金面逐步收紧，7天回购利率最高升至1月20日的6.5920%。后在央行大幅向市场投放流动性的操作下，7天回购利率快速下降，随后在过节现金需求和互联网金融分流银行存款的影响下有所反弹。春节后，虽然货币市场7天回购利率持续在5%以上的高位运行，但节后现金回流、1月新增外汇占款大幅增加和央行节前通过常备借贷便利操作（SLF）注入流动性，资金整体较为充裕。2月17日，7天回购利率快速降至3.8409%，因此央行18日开展480亿14天正回购操作回收流动性，为8个月来首启正回购（见图3）。由于资金相对充裕，18日7天回购利率继续降至3.7642%。

图3央行公开市场操作和资金利率变化

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

（二）国债高收益无风险，相对价值较高，深受投资者追捧

2014年初，国债1-5年期收益率基本位于历史最大值附近，7年期收益率较接近历史最大值，10年期国债收益率的历史位置也达到93.8%分位数（见表1）。具有免税效应的中长期国债的实际收益率比进出口银行和农发行的政策债更高，且国债较AAA级信用债在质押式回购、SLF和国库现金定存做抵押时易被更大范围的交易对手所接受。国债不仅相对AAA级信用债收益率差别不大、无风险，而且相对股票收益稳定、无风险且流动性好，因此深受追捧。同时，近期信用风险事件频发，投资者倾向于追求安全资产，因此加大了对国债的投资，导致国债收益率下跌，尤其是短期品种，2月18日1年期收益率已跌至历史88.0%分位数左右，中长端收益率仍在92%分位数以上，处于历史高位，仍具有较高的投资价值。

表1国债收益率的历史位置变化

期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2002年以来最大值（%） 4.25 4.50 4.53 4.88 5.41

2002年以来3/4分位值（%） 2.94 3.36 3.61 3.82 4.00

2002年以来均值（%） 2.44 2.82 3.12 3.36 3.62

2002年以来1/4分位值（%） 1.88 2.33 2.60 2.86 3.18

2002年以来最小值（%） 0.89 1.20 1.73 2.12 2.34

2014年1月2日 收益率（%） 4.23 4.45 4.51 4.61 4.60

所处历史分位数位置 99.9% 99.9% 99.8% 98.1% 93.8%

2014年2月18日 收益率（%） 3.41 3.83 4.24 4.44 4.54

所处历史分位数位置 88.0% 92.5% 96.8% 95.0% 92.5%

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

（三）一季度配置需求较强，推动一级市场中标利率明显低于二级市场

从1月中下旬一级市场利率债的招标情况看，招标结果较好，收益率大幅低于市场预期，投标倍数多在2～4倍左右，显示市场配置需求旺盛，情绪较为乐观。其中，1月22日续发240亿元10年期国债，中标利率为4.4483%，较前一日二级市场同期限收益率低9bps。总体上，1月利率债一级市场的中标利率多较前一日二级市场同期限收益率低9～14bps。综合来看，1月利率债一级市场平均投标倍数为3.11倍，明显高于去年12月的2.45倍。进入2月，12日发行280亿5年续发国债中标利率4.1028%，低于市场预期均值4.15%，较前一日二级市场同期限收益率低10bps，配置需求仍然较强。

从历史周期看，一季度通常配置需求较为旺盛，投资机构遵循“早配置早受益”原则，加大对债券的配置，而与此同时利率债的供给通常相对较少，因此收益率多下降。从供给上看，2014年1月国债和政策债的发行量为1990亿元，较上年12月减少481亿元；扣除到期量后净供给仅116亿元，较上年12月减少1210亿元。从需求上看，本轮一级市场利率债收益率的下行，主要得益于银行、保险和外资机构的配置需求。由于利率债收益率普遍处于历史高位，对投资机构的吸引力明显增强，因此机构的配置需求增加。银行中，大行为确保流动性安全，对债券的配置需求较往年同期有所减弱，但中小银行出于投资收益考核压力反而配置力量较强。保险机构由于保费增速回升，加上利率债收益率处于高位，也加大了债券配置。

（四）中国国债较美国国债吸引力大幅提高，外资购债需求活跃

境外央行和QFII（合格的境外机构投资者）已连续几周购买中国债券，带动外资行购债需求活跃。由于中国国债收益率较高，与美国国债收益率之间的利差频频突破2002年以来的历史高位（见图4），因此中国国债的吸引力较美国国债大为提高。以10年期国债为例，2月18日，中国10年期国债收益率为4.5385%，美国10年期国债收益率为2.71%，利差达到183bps。而且，人民币对美元持续升值，截至2014年2月18日，人民币对美元的中间价和即期价分别较2013年1月初升值2.9%和2.6%。利差收益加上汇差收益，或继续推动热钱的持续流入。今年1月，外管局新批QFII额度和RQFII（人民币合格境外机构投资者）的新增投资额度分别达到17.17亿美元和103亿元人民币，远远高于去年12月份的4.5亿美元和13亿元人民币，且单月QFII金额获批规模创2013年1月份以来最大。购买利率债不仅可获稳定收益，而且流动性好、风险极低，这正在驱动外资增加对中国国债的购买量，从而助推国债收益率下行。

图4中美国债之间的利差频频突破历史高位

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

债券后市走势预测

（一）短期债券收益率将震荡下行

短期内，对债市不利的因素是后续利率债净供给将增加；有利因素是经济基本面将趋弱（经济增速放缓、通胀压力减小），利率债仍具有投资价值，一季度机构配置需求旺盛。比较不确定的是资金面因素，一方面，美联储主席耶伦鸽派基调，后续美联储退出QE的步伐可能慢于市场预期，资金还可能继续净流入中国，外汇占款仍会持续增加；另一方面，央行在2013年四季度货币政策报告中再次强调“保持适度的流动性”，保持资金面的不松不紧仍是央行货币政策操作的中性态度。因此，预计综合因素作用将使利率债收益率震荡。如果资金充裕，债券收益率仍有一定下行空间。

（二）中期收益率波动将加大

从历史经验看，当市场对美联储退出QE的预期增强时，中国新增外汇占款的幅度会有所下降。美国自2013年12月启动缩减QE的进程，一些新兴市场国家目前正面临资本的大规模流出。由于中国拥有巨额的外汇储备和经常账户盈余，相对他国存在较大的利差和汇差空间，预计未来还将继续有资本流入，但资金净流入量会随着美国经济的好转和QE的退出而逐步下降。而且美国QE退出和人民币升值节奏的变化，也会导致新增外汇占款的变化出现较大的不确定性。

另一方面，今年公开市场央票和正回购到期量很少（见图5），央行只能依靠外部流动性或调整逆回购的投放量以及SLO、SLF的量来调剂银行间市场的流动性。如果外汇占款大幅增加，市场资金充裕，央行可通过短期正回购和央票将现有充裕的流动性腾挪至流动性较为紧张的月份，如2月18日央行重启正回购，将部分资金挪至3月初。如果在不降准和新增外汇占款未大幅增加甚至减少的前提下，后续逆回购操作需要明显加强才可保证市场正常的资金供应。因此，后续逆回购操作增多，并不意味着央行的货币政策基调发生根本改变。如果CPI上涨低于预期，经济增速回落超出预期，资本净流出的趋势更加明显，信用风险事件暴露趋多，不排除央行会根据情况适当调整货币政策方向，转向适度放松。

图5 2014年央行公开市场的央票和正回购到期量（单位：亿元）

（请美编去掉纵轴中的“亿元”）

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

综上，外部因素和内部政策的不确定性，将使2014年流动性的波动较大。这将一方面通过敏感的市场情绪传导到债券市场，增加收益率的波动；另一方面也会促使银行采取相对谨慎的策略，一定程度减少债券投资，以确保流动性安全及加强流动性储备，当流动性紧张时这易引起债券市场的过度反应。

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