类REITs冲刺中

文│魏凯

中信证券宣布自己成为推出的国内第一单 ，这让业界人士兴奋的认为发行REITs的政策限制即将解除。遗憾的是，该产品只是一次券商资产管理的创新，建立本土化REITs，在税收、监管等制度方面，仍有很长的路要走。

中信版REITs

中信证券推出的中信启航专项资产管理计划，目前已获得监管层批准，即将发行，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。正是因为该计划在投资者进入门槛、分红、退出机制等内容上都符合标准的REITs模式，故被认为是内地首单REITs产品。

目前，中信证券正就优先级份额向潜在投资人询价。该产品总规模为52.1亿元，期限为3～5年。中信起航产品采用结构性设计，针对不同风险偏好的投资人，将产品分为优先级和次级两类。优先级与次级份额退出时均可获得不同比例的资本增值收益，产品发售对象为合格机构投资人。优先级为低风险的投资人，500万元起购；针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购。存续期内，投资收益先满足优先级投资人，后将剩余收益分配给次级投资人。优先级评级为AAA，预期收益率5.5%～7%，最终收益率由询价结果确定；次级预期收益率在12%～42%，次级无评级。优先级和次级按7∶3的比例发行。优先级和次级份额均将在深交所上市交易，这也是内地首只次级档份额亦可交易的专项资产管理计划。

要成为真正意义上的REITs，就必须完成二级市场的挂牌上市，就是成为可交易的标准化证券品种，从而才能产生流动性。没有二级市场的流动性，投资者只能被动持有基金到期，并非真正的证券化产品，也没有太大意义。

从目前来看，该产品的退出方式包括以REITs方式实现上市退出以及按市场价格出售给第三方实现退出。产品存续期间，优先级及次级投资人均可在深交所综合协议交易平台交易。如果以REITs方式实现上市退出，则意味着该产品将成为中国内地绝对意义上的首单REITs产品。

对于该“创新之举”，私募圈一位资深人士有不同看法，在他看来，本质上这个产品只是相当于中信证券成立了个子公司装进了两幢楼的资产套个资产管理计划然后发了个私募债。这样的“战果”以有限合伙的私募形式就可完成，还不需要走半年的审批程序。该产品于去年8月向证监会递交申请，近期才获得批准。之所以大费周章，该产品的名称已经说明了问题，中信证券希望借此建立国内首个REITs业务平台，而中信显然希望REITs由自己“启航”，首单这个称号很重要。

此外，该产品的设计中，优先级投资者获取物业租金带来的固定收益，类似于持有商业地产抵押贷款支持证券，由物业增值带来回报更像附带了一个认股权证，而次级则像是一个在交易所挂牌的Pre-IPO（上市前投资）产品。

中信证券已经承诺未来将按市场价格租用标的物业，REITs管理人中信金石基金管理公司也计划在该非公募产品期满之后，将这两幢物业出售给由中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

基本上，物业回报决定了该产品的收益结果，尤其是劣后级预计12%～42%的年化收益怎么实现。根据披露信息，这部分属于股权投资通过资产增值实现。而这很难通过出售物业来实现，毕竟现阶段环境下，税收政策会成为制约REITs的主要因素。由于在物业转让和投资者购买等环节，各方需要缴纳契税、印花税、所得税等税收，存在重复征税现象，对收益影响很大。所以，在不通过卖楼实现增值的前提下，这看起来似乎是在赌证监会会在三五年内开放公募REITS然后通过上市退出。

标的物业在北京和深圳尽管都处于优质核心地段，但商业地产市场风向已经发生了变化，北京写字楼租金持续上涨的态势已经止步。高纬环球发布的报告显示，去年四季度，北京除金融街商圈租金保持平稳外，北京甲级写字楼市场其他各商圈租金均有不同程度的轻微下滑。而多家代理行对北京未来一两年内的写字楼市场均持谨慎乐观态度。

深圳方面，根据第一太平戴维斯发布最新报告，今年第二季度，将有6栋甲级写字楼上市，将新增供应面积约68.6万平方米，全市甲级写字楼的存量将被推高23%。正因为供应量将显著加大，大量的新供应会一定程度上导致空置的增加，整体租金也将面临较大压力。

目前两个标的资产租金的毛利收益率约8%，扣掉各种税费后，最终有约5%的收益。如果说，两栋办公楼租金未来上涨趋势基本锁定，这个判断目前还下不了。

要成为真正意义上的REITs，就必须完成二级市场的挂牌上市，就是成为可交易的标准化证券品种，从而才能产生流动性。没有二级市场的流动性，投资者只能被动持有基金到期，并非真正的证券化产品，也没有太大意义。

中信地产的三兄弟

中信旗下有中信证券、中信信托和擅长私募的中信资本，都具有同行业领先的资本操作能力。而中信启航之所以由券商发行，而不是信托公司，合理的逻辑是，中信证券本次发行的产品是属于利用自有资源进行的产品创新。当然，传统房地产投资信托产品也受制于政策上的限制。由于监管方对房地产信托的管制一直很严，始终没有放开，成本很高，而现在来看REITs的成本要低得多。

事实上，中信证券、中信信托和中信资本都有可能为中信地产提供金融创新的支撑。而中信系的这三家资本高手，亦都在业务创新上走得比较靠前，并紧随国家政策。

2007年，央行指定联华信托和中信证券为房地产基金试点。这意味着央行希望通过试点对房地产基金的发行、管理、运行、回报模式进行全面考察。央行一位专家承认，此举就是为了给日后房地产基金领域的立法和监管积累经验。试点的总体原则，并没有采用国际通行的将若干地产项目打包成REITs并公开上市发行向公众投资者直接募资的方式，而是限定由机构投资者购买的封闭方式。

当时有迹象显示，中信证券的方案，是将商业物业租赁收入作为企业证券化的基础资产，然后发行资产证券化产品。

这种模式实际上也是REITs的一种变通，对于手中拥有大量物业资产，却面临融资困难的房企而言，意义重大。证监会当时亦表态鼓励这种资产证券化的方式。

2008年，被称为“天津地王”的天嘉湖地块“星耀五洲”，通过中信信托发行了一只迄今为止规模最大的房地产信托基金及一系列对赌协议。该笔总规模68.9亿元的房地产信托计划，采用了“股债结合”方式，虽然该信托提前终止，但中信信托与中信证券一样，都在积极地扮演房地产基金试水推动者的角色。

2009年年底，中信信托再推房地产信托产品“聚信汇金地产基金II号”，这个信托的计划投向了昆明所属的嵩明县的一个房地产项目。

2010年，中信旗下另一位资本玩家中信资本，首次以PE的身份进入商业地产，运营首个商场项目，长沙的悦方·ID-MALL。此前中信资本在房地产方面的运作多以住宅地产为主，其中包括与万科成立的中国房地产发展基金，此项基金运作已经相对成熟，万科东莞、佛山、苏州等多个项目通过该基金进行融资运作。从2009年开始，中信资本房地产投资团队开始重点将目标放在了商业地产。

在中国房地产业利润依然丰厚的时期，REITs的魅力就在于，通过资金的“集合”为中小投资者提供了投资房地产业的机会。投资者将资金交由专业的管理人员管理，用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险，投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

中信信托、中信证券做工具，中信资本主投资运营，中信地产主开发，这是中信系的分工，业务间互有交叉成了必然。充分利用金融产品无疑是房地产业业务快速发展的策略之一，同时也能惠及兄弟公司。

中信地产此前与中信证券就商业项目的资产证券化方面做了很多的工作，利用好金融的这个平台，也被中信地产成为下一步发挥自身优势的具体的对策。而央企内部资源的协同发展，近年来早已成流行。

不可否认的是，中信启航的产品特征已经具备了REITs的雏形。房地产行业在资金需求上一直很大，若中信证券发行的首只房地产信托是完整的REITs的话，不动产证券化业务的市场空间还是挺大的。尤其与近两年来各券商趁银信合作的叫停而爆发的资管创新类业务相比，再考虑到国内地产行业的蓬勃发展和庞大存量，未来该类业务的前景将非常广阔。

截至目前，中国大陆尚无REITs产品，此前央行曾牵头研究REITs试点，但由于当时国际金融危机及宏观调控等因素，也没能正式启动。据信和资本研究，虽然目前我国公开上市发行REITs尚未有实质性的官方消息，但国内私募REITs已经悄然发展，它主要以持续进行物业收购和改造为主营业务。通过将现有物业收购后进行改造、植入租户、签订资管协议以及提供一定时间内的资产管理服务，并约定收益，然后将几个或多个项目整合打包，做成产品，销售给终端投资者，一般采用成立有限合伙企业的形式进行操作，成功为房地产商拓展了融资渠道。

利用REITs可以有效规避资金回收期长、资金沉淀量大等瓶颈问题。而对于政府来说，可以降低房地产行业对银行贷款的依赖，提高金融系统的风险防范能力。尤其是对于地方保障房建设的资金，在财政直接投入和地方融资平台贷款难以解决资金需求的情况下，如采用REITs形式，可有效减缓地方财政压力。

去年8月，瑞银发布新闻稿称，其将在上海设立投资于公租房的投资基金，当监管允许及条件成熟时，转换为REITs，在国内公开上市。瑞银证券一位高管人士表示，“我们正在积极尝试，但是目前法律仍有模糊地带，最终成行必须等待监管层的态度，我们也无法把握。”据悉，该产品寻找到了太平资产管理有限公司作为基石社会投资者，瑞银环球资产管理（中国）有限公司为基金投资管理人、国投瑞银为基金顾问。

现阶段REITs暂不会出现实质性的进展。一方面REITs业务对投资、管理和人才的专业化程度较高，另一方面政策的支持力度不够，在税收、登记制度、上市交易和退出机制等方面的规则不完善，并且涉及《信托法》、《公司法》等相关法律，包括过户登记制度还不完善、流程复杂、资产评估难等一系列问题。

其中最关键的是税收政策。REITs之所以在美国盛行，最大的优势在于税收减免的优惠政策，REITs在公司层面是免征企业所得税的。在免除了企业所得税的情况下，美国的REITs收入回报率能达到8.4%。

在中国现有税法框架下，如果希望通过长期持有物业获得租金收入，要交纳5.5%的营业税，25%的企业所得税，收入分红后还要交纳个人所得税；而物业资产的收购和转让，也需要缴纳高额的资产转让所得税。这在无形中提高了可供选择的物业资产门槛，使得REITs产品的净回报率很难达到投资者要求，使其吸引力下降。

按照目前的形势看来，房地产融资的政策将可能继续收紧，但有可能朝市场化方向发展以分散风险。即便未来颁布公开发行REITs政策，也将受到政府的严格控制。在国家鼓励民间资本健康发展的大背景下，私募REITs更加有可行之道，但成熟的REITs市场仍是大势所趋。

中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出，REITs在中国是个创新，但现在中国证券市场不解决遗留问题却盲目创新的发展路径不行。而且，REITs基本上没有治理结构，监管难度很大；此外还分流股市资金，对A股不利、对解决历史遗留问题不利。建议监管层先解决存量问题，再进行证券市场的创新。