新兴市场的后QE时代：没有危机，只有传闻

谢玮

在刚刚过去的一个月，美国退出量化宽松政策（QE）的溢出效应初现。1月以来，土耳其、南非、阿根廷等新兴市场国家普遍出现了大规模的资产抛售，堪称一轮资本外逃风波。2月4日，来自美国基金追踪机构EPFR Global报告显示，1月最后一周从新兴市场股票基金流出量超过了63亿美元，成为这些基金在最近3年内所管理资产总量最大的外流。

对此，早在2013年8月举行的杰克森·霍尔（Jackson hole）全球央行财长峰会期间，美联储官员已经明确表示，美国货币政策不会考虑别国利益。2月11日，美联储新一任女掌门耶伦首次以主席身份接受国会听证并做出承诺，无论就业前景如何，都将继续推行伯南克在任期间制定的退出量化宽松政策。

恐慌情绪蔓延下的新兴经济体能否战胜输入型通胀与通缩？动荡是否会升级为真正的危机？新兴市场准备好迎接“后QE时代”了吗？

流动性与信心一起流失

事实上，此番新兴市场的动荡并不意外。早在2013年9月和12月，关于美联储是否会退出QE的猜测就曾数度引起市场波动。

从理论上看，美联储退出QE将使得美元利率趋于上行，导致资本离开新兴市场，投资者对新兴市场货币的需求下降，进一步削弱该国货币竞争力并加剧通货膨胀。

此次与QE退出相关的资本流出已测试了新兴市场的反应——许多新兴经济体的货币受到了冲击。数据显示，今年1月以来，多国货币在外汇市场上相继大跌。阿根廷比索月跌幅超过22%，土耳其里拉贬值9%，乌克兰里夫尼亚贬值6.1%，印尼盾贬值4%，巴西雷亚尔贬值3%。

面对货币暴跌，许多新兴经济体的央行不得不紧急加息。1月29日，土耳其央行将隔夜贷款利率大幅上调425个基点。然而，在高通胀、赤字率上升、经济增长动力减弱问题的压力下，与土耳其类似的新兴经济体将面临“两难困境”：可以选择的政策工具无非加息或者贬值，而加息将进一步影响经济增长动力，货币贬值又或引起输入型通胀。

高盛是看空新兴市场的机构之一。2月11日，高盛首席市场经济学家多米尼克·威尔逊称：“新兴市场的不佳表现将会在2014年继续下去。”

威尔逊认为，2008年金融危机后，新兴市场曾通过引入大规模海外资本推动国内信贷扩张，形成了新兴经济体的短暂繁荣。而在退出QE大幕拉开后，热钱流出将使新兴市场国家发展中深层次的问题凸显，例如疲软的货币、国内市场需求约束、过高的利率以及信贷增长限制。不过，他同时补充认为，较1998年的亚洲金融危机相比，新兴市场能够更好地抵御投资者的撤退。

在避险情绪已经弥漫市场的情况下，信心的流失或将孕育更大的恐慌。1月28日，国际货币基金组织（IMF）货币及资本市场部门金融顾问瓦纳尔斯（Jose Vinals）公开表示，新兴经济体必须迅速采取行动抑制通货膨胀，这对向國际投资者传递信心非常重要。

新兴经济体未来面临分化

虽然QE退出大势将使新兴市场国家流动性共同承压，但评论普遍认为，不同新兴经济体未来将面临分化。

2月6日，评级机构穆迪发布研报指出，存在外部失衡或依赖于外部资金的国家是受QE缩减影响最大的国家。穆迪预期，量化宽松的退出最有可能对缺乏缓冲工具（如硬通货）或政策工具（如浮动汇率、利率）或现存潜在缺陷（当前经常性账户赤字）的国家带来负面影响。

内因将成为新兴市场国家分化的决定性因素。普林斯顿大学教授詹姆斯·希恩在《机构投资者》上撰文指出，对于新兴市场的财政大臣和央行银行家来说，他们需要面对在善变的全球资本市场中潜在的不稳定资本流入流出。为确保国际收支方面的平衡，一些在政治上不受欢迎的举动可能在所难免，比如财政紧缩和货币贬值。然而，在2014年，所谓的新兴市场“脆弱五国”——巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其都将面临一场竞争激烈的大选。

目前看来，巴西迄今没有因此番风波而受到太大影响，因为它早在2013年4月就开始自身紧缩周期，巴西货币在2013年大幅下挫后，有望在今年企稳。

而在瑞银新兴市场宏观策略团队看来，土耳其和南非是风险最高的两个国家。土耳其和南非经济均具有低储蓄率、经常账户大幅逆差、外汇储备规模较小等共同特点。其中，土耳其的总储蓄率仅为15%左右、南非仅为13%，在主要新兴经济体中位居末两位；其次，两国的经常账户逆差均超过GDP的5%，在主要新兴经济体中最糟糕，目前仅好于乌克兰；就外汇储备而言，两国当前外汇储备占GDP的比重均不及50%、在主要新兴经济体中位居末席；此外，两国还同时面临着此前短期套利资本大规模涌入、外国头寸偏高和政治风险高企等特点。综合因素使此两国在新兴经济体中显得格外脆弱。

对此，有人担心，新兴市场动荡是否会蜕变成经济衰退的浪潮，并进而冲击发达经济体，动摇全球经济复苏步伐？

经济学家们似乎并不担忧。高盛前首席经济学家、“金砖四国”概念的提出者吉姆·奥尼尔力挺“薄荷糖”（Mints）——墨西哥、印度尼西亚、尼日利亚、土耳其四国。他认为，与“金砖五国”一脉相承的“薄荷四国”的经济增长较快，在巨大的人口红利面前，具备持续增长的潜力。

苏格兰皇家银行集团（RBS）亚洲及中东投资长Gary Dugan则在接受媒体采访时表示，通过观察，该公司客户正在买进。“在那一波抛压之后，投资者对亚洲及俄罗斯资产产生了兴趣。目前新兴市场并没有危机，有的只是传闻。”

著名的末日博士鲁比尼则表示，虽然许多新兴市场国家面临的外部风险以及内部宏观经济和结构性弱点将继续为其短期经济前景笼罩上一层阴影，然而，随着时间的推移，对新兴市场持乐观看法可能是正确的。许多国家拥有健全的宏观经济、财政和政策基础。此外，大多数新兴市场——包括那些脆弱国家在内——的一些中期基本面依然保持强劲。