Torm： 受累于重组

夏春晖

去 年年中便传出丹麦老牌航运公司Torm即将退市的消息，今年1月9日，Torm最终做出主动退市的决定。翻查其2012年年报和去年三季报，数据显示均为亏损，但匪夷所思的是，因资产重组造成的损失占其总体损失一半以上。原本Torm希望通过资产重组方案削减散货业务，集中火力发展成品油轮业务以求“咸鱼翻身”，结果却令人大跌眼镜，失去了翻身的最好机会，只能选择退市。但Torm的退市并不意味着退出，毕竟市场不乏经历“退市——重整旗鼓——再上市”的顽强企业。

意料中的退市

1月9日，Torm正式向美国证券交易委员会递交材料，主动终止在委员会的证券登记，这意味着Torm正式于美国退市摘牌。Torm的退市摘牌，并未给航运业带来太多震惊，恰如一个已是癌症晚期的患者，市场早在半年前就得知其病情，用半年时间来准备接受这样一个结果，自然就没了惊讶。

早在去年6月，Torm即向市场公开其资金短缺，不准备实行ADR计划。所谓ADR，简言之是一种金融工具，是美国的一种存托凭证，用于协助外国企业在美国上市融资。具体做法为由美国一家商业银行作为预托人，外国企业把股票存于该银行的海外托管银行，该预托银行便在美国发行代表该企业股票的可流通票证。这样的融资方式规模不大，却需要较高成本，综合考虑后，Torm决定从股东利益出发，直接摘牌。去年7月19日，Torm在美国的存托股票交易和与德意志银行的存款协议已经停止。根据三季报，Torm去年前三季度共亏损4002万美元。

去年，Torm一直在梳理自身的非核心和核心资产。下半年首先宣布削减散货船业务，表示除保留2艘自有散货船和7艘长期租赁散货船，将不再续租20～30艘短租散货船。Torm彼时的计划是削减非核心的散货业务，集中火力拼最擅长的成品油轮领域，并认为去年在该领域会取得不俗成绩。

这样的期待并没错，去年成品油轮市场大旺是不争的事实。从宏观市场看，成品油轮运输企业的利润超过原油轮运输企业6倍，业绩达到历史最优，同时成品油轮运费首次超过原油轮。从典型性角度分析，近年在成品油轮市场风生水起的Scorpio Tankers仅通过三年的发展，市值便已超过15亿美元，去年企业股价至少上涨12%，这一成绩令成品油轮市场的“老姜”Torm十分眼红。论市场资源、资历和战略眼光，Torm均自诩在Scorpio Tankers之上，所以Torm计划全力“辣”拼这一市场。但我们看到的结果是，Torm通过出售成品油轮来缓解企业紧张的资金流，而且这些出售行为基本都是亏本买卖，并直接导致Torm失去重要的翻身机会。而出售成品油轮这些决定的作出，均自重组之后。

重组扩大损失

Torm2012年年报显示，全年税前亏损5.79亿美元，是2009年以来亏损额度最高的一年。这意味着截至2012年，Torm已从2008年的获利3.61亿美元后累计亏损11.8亿美元， 已经在退市的边缘。所幸，2012年3月企业得到两家国际财团1亿美元的注资，并获得债权人同意，将债务期限从2012年年底延长至2016年12月31日。同时，Torm与部分期租人重新签订合同，新合同将原本低于市场价的期租价提升至现有水平，与不同意调整价格的期租人终止合同，Torm在年报中认为此举大幅提高了企业的存款。这一系列改善动作，令Torm在展望2013年时信心十足，计划2013年将企业的税前亏损额控制在1亿～1.5亿美元之间，并且继续一系列资产重组。

但值得注意的是，Torm在2012年年报中明确指出，在5.79亿美元的亏损额中，有3.26亿美元的亏损来自资产重组。受资产重组影响，企业经营利润亏损2.3亿美元，而重组成本耗资2.1亿美元。这里已能看出Torm在资产重组方面的无能，而去年，无能的重组持续进行。

首先是大刀阔斧砍去干散货业务，尽管干散货业务令企业亏损2700万美元，但其干散货运费水平基本高于市场基准价。其中，巴拿马型船运费相比市场高出33%；海峡型船运费高出11%。在当时波罗的海干散货运价指数创十年新低的情况下，Torm干散货船运费还能有高于市场的表现，值得肯定。但去年，Torm便将干散货业务削减得惨不忍睹。

至于Torm尤为重视的成品油轮市场，2012年其LR1型油轮运费高于市场基准价10%（见图1）；LR2型油轮运费高出市场基准价12%（见图2）；MR型油轮运费高出市场基准价32%（见图3）。去年，成品油轮市场形势大好，但4月份Torm向由美国橡树资产管理公司控制的一家未公布名字的企业出售5艘MR型成品油轮，该交易显示亏损500万美元，原计划分明是集中火力拼成品油轮市场，结果又如2012年一般，通过售船以缓解现金池压力，实在匪夷所思（见图4）。而Torm在售船方面十分“擅长”做亏本买卖，2012年出售“Torm Lana”号时就净亏损1600万美元。

去年是成品油轮市场的旺年，期租水平与运输需求大增的局面，正是Torm“咸鱼翻身”的大好机会，然而企业重组项目部没有选择激流勇进，而是急流勇退，直接断送翻身机会。原本马士基航运有意合并Torm油轮业务，眼见Torm逆势贱卖自家核心资产，不禁心有戚戚，这或是双方合并胎死腹中的原因之一。

Torm重组期间，由于没有抓住发展核心业务，致使去年三季度亏损达到4002万美元， 其后11月份又被迫出售4艘MR型成品油轮给美国橡树资产管理公司，以缓解流动资金的压力。此时，其于纽约摘牌退市基本成定局。

摘牌并非死刑

尽管Torm决定摘牌退市，但绝不意味着Torm会退出航运市场，退市或是这家企业目前最好的选择。

从成本角度看，在纽约上市的企业需承担大量因上市产生的费用，其中包括召开股东大会、履行公开义务、联络投资者、缴费给交易所以及承担责任风险等，仅维护费用就超过100万美元，这对资金紧缺的Torm而言是一大压力。据业内专家分析：“赴美上市的企业，选择的是低标准、高风险、高回报，当融资规模至不足以维系上市成本时，上市无异于一场灾难。这里的灾难有三重含义——股份流失，让企业家寝食难安；成本过高，让他们心如刀割；愿望落空，严重打击经营管理的信心甚至改变企业的既定战略。”

另一方面，摘牌退市进行私有化后，Torm整体决策将更加迅速有效。Torm目前亟需制定高效的改革方案，更好地理顺企业股本结构，先行退市有助其安排改革计划，如转变主营业务以适应市场变化、实施较大规模并购计划后重新申请上市等。Torm此时退市，是为自身向前发展扫清阶段性障碍。

从公开上市的公众企业，变成完全私有化的企业，不仅意味着Torm今后不需再公开财务报表，更意味着其将拥有更大的灵活度、更快的反应速度和更强的资本运作能力，来自监管部门和中小股东们条条框框限制的减少，对于一家需要突破、亟待下猛药的老牌企业，其积极意义显而易见。

在资本市场上，来来往往的企业，绝非留下的就是英雄，离开的都要破产。上市成功并不能让单一企业的管理文明立即成熟，企业的任何决策与行为，都应为企业战略与发展目标服务，资本工具作为一种融资手段，应当更加注重其工具性，从容取舍。

退市之后的Torm究竟会如何发展？企业将于5月份发布2013年年报，届时或会嗅到端倪。endprint