涨跌幅限制制度对股指期货价格行为影响探析

刘佳

内容摘要：本文以股指期货市场上每日涨跌幅限制触发后对市场价格行为的影响为研究目标，以我国台湾地区加权指数期货作为实证研究对象，建立计量经济判定模型，并设计投资者交易策略，分别检验延迟价格发现和过度反应两种效应的强弱关系。该研究为我国大陆股指期货交易所风险控制制度中涨跌幅限制的设计提供一定的借鉴和参考，从而更好地监管股指期货价格风险、稳定市场运行。

关键词：股指期货 涨跌幅限制 价格行为

引言

涨跌幅限制制度是通过限制一个交易日中交易价格的最大波动幅度来稳定市场，是应用最为广泛的一种价格稳定机制，也是最为重要的一项股指期货监管制度。关于涨跌幅限制对价格行为影响的问题，国内外学者一直在探索和争论中。涨跌幅限制的支持者认为（Lee， Jie-Huan et al.，2004；穆启国等，2007）由于涨跌幅限制提供了一个冷却期，因此阻止了过度反应并降低了价格的波动性，这个发现也帮助解释了为何涨跌幅限制在由小公司主导的新兴市场上广为流行；反对者（Covrig，V et al.，2004；陈浩武等，2008）批判了涨跌幅限制制度，原因是涨跌幅限制不仅延迟了价格发现，还使价格加速过度接近于涨跌幅限制。因此，虽然涨跌幅限制在世界证券市场中被认为是重要的市场稳定机制，但其实行后对市场价格行为的影响上，研究者们仍存在分歧。在此背景下，本研究在理论研究的基础上，从统计研究和投资者投资收益的双重角度出发，实证研究涨跌幅限制对股指期货价格行为产生的影响，同时，根据市场运行状况确定灵活的涨跌幅限制的区间设置，为该制度的制定和执行提出合理化建议。

延迟价格发现和过度反应

涨跌幅限制触发后对股指期货市场价格行为产生的影响主要集中在两个方面：延迟价格发现和过度反应。延迟价格发现效应理论认为涨跌幅限制约束了价格不能完全反映基本面价格。如果基本面驱动价格朝向涨跌幅限制变动，但是这些限制控制了价格的运动，预计价格将在随后的价格交易日内继续朝着相同的方向变动。过度反应效应提出，如果涨跌幅限制规则引起投资者对新信息的过度反应，碰触涨跌幅限制的股票的过度价格将最后反转至基本面价格。

除了对市场的流动性造成的影响外，涨跌幅限制的直接结果是降低了期货市场的违约风险并影响价格发现过程。关于这个问题，有两种看法（唐元蕙、陈旭光，2011）：一种是过度反应假设，认为缺少了涨跌幅限制的市场上，市场参与者趋向于对新信息反应过度，随后在均衡市场价格的驱动下，市场价格运动方向将发生发转，在这种情况下，涨跌幅限制将通过减少过度反应促进市场重新达到一个平衡的状态；另一种与之对立的观点认为，涨跌幅限制延迟了均衡价格发现过程，并没有对价格运动路径产生影响。

实证研究

（一）数据选取

选择一个股指期货交易所来研究延迟价格发现效应和过度反应效应，必须具备两个关键特征：窄幅的涨跌幅限制和较高的波动性。台湾期货交易所的台湾证券交易所发行量加权指数期货执行每日7%的涨跌幅限制，其价格波动性相对较高，适合作为本文的研究样本，因此，本文选取我国台湾证券交易所发行量加权指数期货交易数据作为研究样本，探讨涨跌幅限制产生的延迟价格发现效应和过度反应效应，以及其对交易市场产生的影响。

数据样本集为1998年7月21日至2012年12月31日之间的台指期货交易数据（开盘价Ot，最高价Ht，最低价Lt，收盘价Ct，成交量Vt），共3643条。定义三个时间序列：分别为日收益率时间序列Rt、每日最大涨幅时间序列MAXUPt和每日最大跌幅时间序列MAXDOWNt，计算公式分别为：

对以上三个时间序列进行统计分析，得到碰触和锁定涨跌幅限制价位的序列，共44条，如表1所示。

（二）模型建立

1.基于AR-EGARCH的统计检验模型。要使用GARCH模型进行建模，首先应对序列进行平稳性检验，检验结果显示Return序列满足平稳性要求，因此可以采用AR-GARCH模型进行建模。

定义虚拟变量Ulimit，Dlimit，Ulock，Dlock：

建立均值估计模型：

AR（1）均值估计模型得到的估计结果如表2所示。λ1值显著为正，意味着当前一交易日收益率达到涨停涨跌幅限制，并且在收盘时仍锁定在涨停价位时，下一交易日收盘时，收益率显著为正；λ2值为负，意味着当前一交易日收益率达到跌停涨跌幅限制，并且在收盘时仍锁定在跌停价位时，下一交易日收盘时收益率为正的可能性较大，但不具显著性；λ3值显著为负，意味着前一交易日碰撞涨停且收盘时收益率为正，则下一日将变盘；若前一交易日碰撞涨停但收盘时收益率为负，则下一交易日收益率为正；λ4值显著为负，意味着前一交易日碰撞跌停且收盘时收益率为负，则下一日收益率为正；若前一交易日碰撞跌停但收盘时收益率为正，则下一交易日收益率为负。

从分析结果看，当前一交易日以涨停收盘时，下一交易日将继续沿前一交易日的运动方向变动，并伴随着较大的价格波动，意味着延迟价格发现效应；当前一交易日以跌停收盘时，下一交易日在较大波动率的伴随下价格将发生反转，并且伴随着较大的价格波动，意味着过度反应现象的存在；当前一交易日碰撞涨（跌）停但未以此价格收盘时，下一交易日价格的运动方向由前一交易日收益率的正负而定，价格的波动率并没有呈现出很大变化；意味着过度反应效应的存在。

2.基于投资者交易策略的投资绩效检验模型。采用“天花板交易策略”和“地板交易策略”进行股指期货的交易，通过检验两类策略的投资绩效确定两种效应存在的相对可能性大小。天花板策略是指在股指期货涨停时刻（时刻t）执行卖空操作，并且在第二天开盘时（时刻t+1）买入该股指期货进行平仓。执行卖空涨停的股指期货合约，然后在下一交易日或下两个交易日在收盘价时将其买回平仓。根据收盘时价格是否锁定在涨停板价位，天花板策略的实施存在以下两种情况：“碰触涨停”情形，指当股指期货合约价格在某一交易日内撞击涨停板限制但是并没有以该涨停价格收盘；“锁定涨停”情形，指在第t日股指期货合约价格撞击涨停板价格，并且以该涨停板价格收盘。天花板策略的投资回报率：endprint

其中，Pi，H，t 为股指期货i第t日的涨停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用天花板策略来衡量“碰触涨停”和“锁定涨停”两种情形下的投资回报率。

地板策略是指在股指期货价格跌停交易日（第t日）以跌停价位买入该合约，并在下一交易日开盘时将其卖出平仓。与天花板策略相类似，根据收盘时价格是否锁定于跌停涨跌幅限制，地板策略的执行可以发生在以下两种情形：“碰撞跌停”情形；“锁定跌停”情形。地板策略的投资回报率：

其中，Pi，L，t为股指期货i在第t日的跌停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用地板策略来衡量“碰触跌停”和“锁定跌停”两种情形下的投资回报。实证分析结果如表3所示。

天花板交易策略即在涨停期间（t日）以涨停价位卖出股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价，收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行买回平仓操作。这种策略更进一步可分为锁定涨停和日碰撞涨停两组。相反的情况，地板交易策略即在跌停期间（t日）以跌停价位买入股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价、收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行卖出平仓操作。相似的，这种策略更进一步可分为锁定跌停和碰撞跌停两类。在过度反应假设下，反向交易策略将获得更大的收益，但是在延迟价格发现假设下，反向交易策略将导致较差的投资绩效。

从结果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均为正，支持过度反应效应的存在。另一方面，撞击并锁定停板股指期货合约的隔夜平均回报率（分别为-0.01026和-0.01666）为负，与延迟价格发现预言“随后交易日价格的连续性”相一致。但是撞击停板并锁定股指期货合约价格的过度价格在下一日（t+1）或下两日（t+2）趋向于反转，证明了撞击停板并锁定的股票价格隔夜将继续遵循其原来的模式，但之后将发生反转，与过度反应预言“涨跌幅限制延迟了台湾股票市场的过度反应并且过度反应预计价格将在隔夜后继续其运动方向并在随后的交易日发生反转”相一致。

结论与展望

我国金融期货交易所对“涨跌停板制度”进行了如下规定，股指期货合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%；季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度，上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度，股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。结合本研究的结论，本文认为当市场投资者大多为缺乏专业投资知识与缺乏理性思考时，其对价格的波动可能有不利的影响，在此情形之下对价格涨跌幅进行限制就显得十分必要。反之，当市场的投资者具有独立判断与理性投资的能力时，可以放宽或取消在涨跌幅方面的限制，回归市场本身的规律。

由于我国股指期货推出的时间较短，因此在实证研究方面还存在数据和资料不完整的情况，因此本文的研究主要针对境外股指期货市场数据展开，因此，研究结果只能从一个侧面对我国股指期货风险制度的建立提供一些参考，随着我国股指期货市场的发展和成熟，后续的研究工作可以更多针对我国股指期货的实际情况展开，通过理论和实证研究，提出更适合于我国国情和市场环境的涨跌幅限制制度和分析方法。

参考文献：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆启国，刘海龙，吴冲锋.涨跌幅限制与股票价格行为分析[J].管理科学学报，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陈浩武，杨朝军，范利民.中国证券市场涨跌幅限制的磁力效应研究—兼论适当放宽涨停限制的合理性[J].管理科学学报，2008，10（5）

5.唐元蕙，陈旭光.股指期货涨跌幅限制的国内外比较与研究[J].东北财经大学学报，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 为股指期货i第t日的涨停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用天花板策略来衡量“碰触涨停”和“锁定涨停”两种情形下的投资回报率。

地板策略是指在股指期货价格跌停交易日（第t日）以跌停价位买入该合约，并在下一交易日开盘时将其卖出平仓。与天花板策略相类似，根据收盘时价格是否锁定于跌停涨跌幅限制，地板策略的执行可以发生在以下两种情形：“碰撞跌停”情形；“锁定跌停”情形。地板策略的投资回报率：

其中，Pi，L，t为股指期货i在第t日的跌停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用地板策略来衡量“碰触跌停”和“锁定跌停”两种情形下的投资回报。实证分析结果如表3所示。

天花板交易策略即在涨停期间（t日）以涨停价位卖出股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价，收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行买回平仓操作。这种策略更进一步可分为锁定涨停和日碰撞涨停两组。相反的情况，地板交易策略即在跌停期间（t日）以跌停价位买入股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价、收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行卖出平仓操作。相似的，这种策略更进一步可分为锁定跌停和碰撞跌停两类。在过度反应假设下，反向交易策略将获得更大的收益，但是在延迟价格发现假设下，反向交易策略将导致较差的投资绩效。

从结果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均为正，支持过度反应效应的存在。另一方面，撞击并锁定停板股指期货合约的隔夜平均回报率（分别为-0.01026和-0.01666）为负，与延迟价格发现预言“随后交易日价格的连续性”相一致。但是撞击停板并锁定股指期货合约价格的过度价格在下一日（t+1）或下两日（t+2）趋向于反转，证明了撞击停板并锁定的股票价格隔夜将继续遵循其原来的模式，但之后将发生反转，与过度反应预言“涨跌幅限制延迟了台湾股票市场的过度反应并且过度反应预计价格将在隔夜后继续其运动方向并在随后的交易日发生反转”相一致。

结论与展望

我国金融期货交易所对“涨跌停板制度”进行了如下规定，股指期货合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%；季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度，上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度，股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。结合本研究的结论，本文认为当市场投资者大多为缺乏专业投资知识与缺乏理性思考时，其对价格的波动可能有不利的影响，在此情形之下对价格涨跌幅进行限制就显得十分必要。反之，当市场的投资者具有独立判断与理性投资的能力时，可以放宽或取消在涨跌幅方面的限制，回归市场本身的规律。

由于我国股指期货推出的时间较短，因此在实证研究方面还存在数据和资料不完整的情况，因此本文的研究主要针对境外股指期货市场数据展开，因此，研究结果只能从一个侧面对我国股指期货风险制度的建立提供一些参考，随着我国股指期货市场的发展和成熟，后续的研究工作可以更多针对我国股指期货的实际情况展开，通过理论和实证研究，提出更适合于我国国情和市场环境的涨跌幅限制制度和分析方法。

参考文献：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆启国，刘海龙，吴冲锋.涨跌幅限制与股票价格行为分析[J].管理科学学报，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陈浩武，杨朝军，范利民.中国证券市场涨跌幅限制的磁力效应研究—兼论适当放宽涨停限制的合理性[J].管理科学学报，2008，10（5）

5.唐元蕙，陈旭光.股指期货涨跌幅限制的国内外比较与研究[J].东北财经大学学报，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 为股指期货i第t日的涨停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用天花板策略来衡量“碰触涨停”和“锁定涨停”两种情形下的投资回报率。

地板策略是指在股指期货价格跌停交易日（第t日）以跌停价位买入该合约，并在下一交易日开盘时将其卖出平仓。与天花板策略相类似，根据收盘时价格是否锁定于跌停涨跌幅限制，地板策略的执行可以发生在以下两种情形：“碰撞跌停”情形；“锁定跌停”情形。地板策略的投资回报率：

其中，Pi，L，t为股指期货i在第t日的跌停涨跌幅限制；Pi，O，t+1为t+1日股指期货i的开盘价。使用地板策略来衡量“碰触跌停”和“锁定跌停”两种情形下的投资回报。实证分析结果如表3所示。

天花板交易策略即在涨停期间（t日）以涨停价位卖出股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价，收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行买回平仓操作。这种策略更进一步可分为锁定涨停和日碰撞涨停两组。相反的情况，地板交易策略即在跌停期间（t日）以跌停价位买入股指期货合约，并将其以第二日（t+1）的开盘价、收盘价或第三日（t+2）的开盘价或收盘价执行卖出平仓操作。相似的，这种策略更进一步可分为锁定跌停和碰撞跌停两类。在过度反应假设下，反向交易策略将获得更大的收益，但是在延迟价格发现假设下，反向交易策略将导致较差的投资绩效。

从结果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均为正，支持过度反应效应的存在。另一方面，撞击并锁定停板股指期货合约的隔夜平均回报率（分别为-0.01026和-0.01666）为负，与延迟价格发现预言“随后交易日价格的连续性”相一致。但是撞击停板并锁定股指期货合约价格的过度价格在下一日（t+1）或下两日（t+2）趋向于反转，证明了撞击停板并锁定的股票价格隔夜将继续遵循其原来的模式，但之后将发生反转，与过度反应预言“涨跌幅限制延迟了台湾股票市场的过度反应并且过度反应预计价格将在隔夜后继续其运动方向并在随后的交易日发生反转”相一致。

结论与展望

我国金融期货交易所对“涨跌停板制度”进行了如下规定，股指期货合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10%；季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度，上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度，股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。结合本研究的结论，本文认为当市场投资者大多为缺乏专业投资知识与缺乏理性思考时，其对价格的波动可能有不利的影响，在此情形之下对价格涨跌幅进行限制就显得十分必要。反之，当市场的投资者具有独立判断与理性投资的能力时，可以放宽或取消在涨跌幅方面的限制，回归市场本身的规律。

由于我国股指期货推出的时间较短，因此在实证研究方面还存在数据和资料不完整的情况，因此本文的研究主要针对境外股指期货市场数据展开，因此，研究结果只能从一个侧面对我国股指期货风险制度的建立提供一些参考，随着我国股指期货市场的发展和成熟，后续的研究工作可以更多针对我国股指期货的实际情况展开，通过理论和实证研究，提出更适合于我国国情和市场环境的涨跌幅限制制度和分析方法。

参考文献：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆启国，刘海龙，吴冲锋.涨跌幅限制与股票价格行为分析[J].管理科学学报，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陈浩武，杨朝军，范利民.中国证券市场涨跌幅限制的磁力效应研究—兼论适当放宽涨停限制的合理性[J].管理科学学报，2008，10（5）

5.唐元蕙，陈旭光.股指期货涨跌幅限制的国内外比较与研究[J].东北财经大学学报，2011（3）endprint