基于DEA-Tobit模型的股权特征对出版企业运营效率影响的研究*

姚德权 张宏亮

基于DEA-Tobit模型的股权特征对出版企业运营效率影响的研究*

姚德权 张宏亮

依据出版类上市公司数据，运用DEA模型测算出版企业的运营效率为因变量，以股权集中度、流通股比例、股权制衡度和股权属性等四个反映股权特征的指标为自变量，建构Tobit回归模型，考量股权特征对出版企业运营效率的影响。结果表明：股权集中度、流通股比例、股权制衡度、股权属性等对中国出版上市公司运营效率影响的程度不同，影响方向各异。

DEA-Tobit模型；股权特征；出版企业效率

2002年以来，中国出版业基本沿着深化体制改革主线以推动事业繁荣和产业发展，到2012年，出版体制改革取得突破性进展，国有经营性出版单位转企改制任务基本完成，初步奠定了与社会主义市场经济相适应的出版体制基础，初步形成了出版业未来的基本架构。鉴此，考量中国出版企业的运营效率，讨论股权特征对出版企业经营效率产生的影响，既可以评估中国出版企业化改制的效果，也可以为中国出版企业化改革的路径选择和政策指导提供有效后续的支持。

相关文献主要集中于对传统出版体制改革、出版监管和规制、以及发展新兴出版方面的研究①。以产权制度为基础的出版市场规则重构及建立现代企业制度成为中国出版体制改革的基点和目标。姚德权等指出，“黄金股”模式可以为国有出版企业的产权改革开辟“绿色通道”，推动产业结构优化②。周正兵认为，中国国有出版集团引入战略投资者，实行股权多元化和完善公司治理机制是出版企业产权改革的必由之路③。

关于企业绩效，国内外学者从股权结构、公司治理、高管激励、债务结构等多方面探讨对企业绩效的影响，有助于我们理解企业价值的实现过程④。效率是企业绩效的重要组成。何枫和陈荣的研究表明，中国企业的非效率状态是普遍存在的⑤。运用DEA、SFA等方法建模成为国内外学者对能源、技术创新、企业运营等方面进行效率评估的重要途径⑥。芦锋等运用网络DEA法估计中国商业银行的技术效率，并在此基础上对比了股份制银行和国有四大银行的差异⑦。蒋雪湘等运用SCP范式检验中国出版业的经营绩效时发现，SCP假说并不符合中国图书出版业的实际，结果支持“相对市场力量”假说和“X效率”假说，出版企业的集团化更多体现着政府行政行为，而非依靠市场机制整合资源⑧。王文杰等的研究表明，由于政策壁垒以及教辅书籍方面的稳定贡献，中国上市出版企业的整体绩效表现良好，但在企业成长和资金利用效率上还存在一定的隐患⑨。

从股权结构来看，股权结构和公司效率间的关系一直是现代公司治理领域研究的热点，但得到的结论则大相径庭。已有文献表明，股权集中度和企业的绩效存在正相关⑩、负相关（11）以及U型关系（12）等。La Porta提出控股股东背景下，股权结构对企业绩效存在“利益趋同”效应和“利益侵占”效应（13）。陈德萍等发现，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系，而股权制衡可以改善公司绩效（14）。

综上所述，目前在企业股权和效率方面，国内外的研究较为成熟。但是就出版业而言，除少数学者对上市出版传媒企业的经营绩效进行过探讨外，鲜有对出版企业的效率进行深入的研究。随着中国出版体制改革的深化，改制上市成为出版企业产权改革和资本运营的重要途径。那么出版企业化改制的效果如何？出版企业的股权结构对企业化改制后的效率又会产生怎样的影响？现有研究并未给出答案。因此本文以中国出版上市企业为对象，运用DEA模型测算企业上市前后的效率并加以比较；建构Tobit回归模型，实证检验出版企业股权特征对出版企业效率的影响，为中国出版业企业化改革的深化提供经验证据。

一、研究设计

（一）假设的提出

公司治理领域对于股权结构的研究主要体现在两个方面：一是股权分散结构下经理和股东间的代理冲突，二是股权集中结构下大股东凭借其控制权地位对小股东进行的利益侵害问题。在股权高度集中的公司，大股东对公司的控制力较强，极易引发大股东借机侵害小股东和公司的行为（15）。在法律体系还不完善的国家，较高的持股比例使得控股股东有足够权力对经理层进行监督、甚至直接参与公司经营，减少“搭便车”行为，有助于提升企业的经营效率，发挥“支持效应”；但控股股东也可能利用其控股地位从事损害中小股东以及公司利益的行为，进而降低企业的经营效率，产生“掏空效应”。徐向艺等发现，控股股东在持股比例较高和较低的情况下，其行为存在明显差异，即企业的股权结构和经营绩效呈U型关系（16）。考虑到中国出版企业股权集中度普遍较高，高股权集中度使得大股东在公司中的利益较高，对公司存在“利益协同效应”，也有助于降低公司股权代理成本，因此，我们作出如下假设。

假设1：股权集中度越高，则出版上市公司的经营效率也越高。

与流通股相对应的概念是非流通股，随着中国股市的逐步完善，非流通股将很快成为历史。在股权分置改革之前，很多学者发现非流通股对股市的健康发展产生了负面影响。随着公司股权流动性的加强，从理论上讲享有平等决策权的股东会越来越多，出版上市企业不断受到来自资本市场的压力，这将有利于公司治理的改善。加上流通A股的持有者多为散户或小型机构投资者，投资性强而抗风险能力较差。他们对股价波动密切关注，通过“用脚投票”以投机获利，对公司代理人具有一定的制约作用（17）。因此，提出假设2。

假设2：流通股比例与出版上市公司的经营效率成正比，即流通股比例越高，出版上市公司经营效率就越高。

就股权制衡而言，往往被认为是降低大股东的控制权私利，缓解大小股东间利益冲突，是提升企业价值的重要途径。但是，国内研究者在关于股权制衡结构对企业效率影响这一方面尚未达成共识。在公司存在多个大股东时，股东会承诺通过有效利用控制权等方式以获取其他股东的支持，从而减少控制权私利，而其他大股东也有权力去限制控股股东的“掏空行为”。但大股东间的讨价还价行为也可能无效，进而导致企业经营效率受损（18）。就中国出版企业而言，第一大股东拥有较高控股比例的情形普遍存在，我们认为股权制衡机制整体上还是发挥着监督大股东，保护小股东利益的功能。因此，作出如下假设。

假设3：股权制衡度越高，越有利于提高中国出版上市公司的经营效率。

国有股的产权属于国家所有，企业高层经营人员是政府通过行政任命的方式选聘的，特别是对出版这样具备商业和社会双重属性的产业，政府出于政治目标等因素的考虑，对企业经营干预的色彩浓厚。依据产权理论，由于国有资产的受托管理机构在剩余控制权和剩余所有权方面的不匹配，使得企业的经营者缺乏国有股东的有效监督，导致代理问题和所有者缺位的情况经常发生，治理机制的低效不利于企业效率的提升。法人股主要由国有法人、私企法人以及集体法人的资本所构成。一般认为法人股东由于在流通上的限制，更倾向于长期投资以追求稳定的回报，因而有积极监督企业经营的动力，有助于企业绩效的提升。但是中国出版上市企业目前仍然是以国有法人为主导地位，很多法人股东和控股股东有着密切的关系，反而增强了国有控股股东的控制权。因此，我们作出如下假设。

假设4：以国有股和法人股占总股份比例作为考虑的股权属性，对出版上市公司的经营效率呈负面影响。

（二）DEA模型的构建

1.DEA模型介绍

效率是企业长期盈利的基础，分析企业股权结构对效率的影响，效率测度是前提。本文选取数据包络分析方法（DEA）进行效率的测量。DEA模型可以根据确定决策单元（DMU）的多项投入和产出指标，通过建立数学规划模型，计算比较具有同类型的DMU之间的相对效率，并且对DMU的相对效率做出评价。DEA模型最初的创立者是Charnes、Coopor和Rhodes，最早的DEA模型也被简称为CCR模型，其通过保持DMU的投入和产出指标不变，利用数学规划方法和统计数据确定相对有效的生产前沿面，进而计算出某个DMU相对其它DMU的相对效率值。CCR模型的缺点是不能处理具有可变规模的决策单元的效率评价。因为许多生产单位的生产规模是在改变着的，所以后来在CCR模型的基础上，Banker等又创立了BCC模型，从而解决了DEA不能处理可变规模报酬的DMU生产技术问题，该模型将技术效率（综合效率）分解为纯技术效率和规模效率，其表达式为技术效率（综合效率）＝纯技术效率×规模效率。

对于任一DMU0，也即在本文中为某一个出版上市公司，其BCC的对偶输入模型如下所示：

其中，j＝1，…，n表示出版上市公司的个数，Xj（j＝1，…，n）表示第j个出版上市公司的投入指标矩阵，X0表示目标函数中的DMU的投入要素矩阵，Yj（j＝1，…，n）是第j个出版上市公司的所选产出要素矩阵，而Y0则是目标函数中的DMU的产出要素矩阵，θ0为目标函数中的出版上市公司DMU0的有效值，如果θ0＝1，则表示DMU0是DEA有效的；如果θ0＜1，则表示DMU0是DEA无效的。

为了测度出版企业上市前后经营效率的变化，我们选取出版企业上市前后两个阶段的效率进行对比。选取该类样本进行分析主要是基于以下原因：中国大型国有出版单位在企业化改制的过程中，普遍表现出强烈的上市融资愿望，并积极通过股份制改革以满足上市要求。我们认为上市是出版企业化改革的重要节点，意味着出版企业的股权结构、公司治理等方面较之前有了质的提升，更符合企业化经营的特征。通过对比上市前后出版企业效率的变化也从侧面反映了中国出版业企业化改革的有效性。

2.投入和产出指标的选取

根据理论模型设定，在使用DEA-CCR模型测度出版上市公司效率之前，先确定投入和产出指标。CCR模型根据事先选定的投入和产出指标，既可以是多投入多产出，也可以是多投入一产出的模式，从而建立规划模型，运用线性规划和对偶定理，计算比较决策单元之间的相对效率。因此投入产出指标的选取会直接影响到决策单元的经营效率，需要慎重。一般而言，所选取的指标要能够反映出公司的主要投入和产出，但投入和产出指标又不能过多，是否具有代表性是选取的关键，需要遵循科学性、全面性和代表性的原则。根据反映出版上市公司的投入与产出的指标选取原则，结合出版上市公司的投入产出特点和数据可取性，选取了以下三个投入指标：

（1）固定资产净值。固定资产净值能够反映出版上市公司实际占用固定资产的金额，而资产又可以给公司未来带来收益，所以公司固定资产净值拥有的数量多少会直接对出版上市公司的效益产生影响。

（2）在职员工人数。一个公司在职员工的多少，就如同一个公司为了营运对资本的投入，员工也是其为了创造更多收入而投入的资本，但如果公司拥有员工过多，就会造成人才闲置，增加成本投入，而如果员工太少也会创造不了最优利润，所以公司所拥有员工数量也会直接影响其效益。

（3）总费用。本文中的总费用等于销售费用加上管理费用和财务费用，这个指标的提出反映了出版上市公司一段时期内运营的总费用投入，其投入的多少也会直接影响公司的收入。

本文所选取的产出指标仅包括利税总额，利税总额是把公司的利润和税金之总和进行观察的一个指标，它是反映出版上市公司一定时期内全部纯收入的重要指标，能够全面体现公司的盈利能力。

（三）Tobit模型及变量选取

运用DEA模型测算出版企业的综合效率后，考虑到作为因变量的综合效率受取值期间的限制，即取值范围为0至1，所以本文选择用Tobit模型来分析。由于效率值属于截断数据，运用Tobit模型可以有效克服普通最小二乘法估计回归模型时系数时存在的偏误。在Tobit回归中，我们选取DEA-CCR模型测算出的出版上市公司第二阶段的综合效率作为因变量，而作为自变量的股权特征则包括股权集中度、流通股比例、股权制衡度和股权属性几个方面，所得模型见式（2）。

公式（2）中，efficiencyit表示出版上市公司的综合效率值，gqjzit表示出版上市公司的股权集中度，这里我们选取两个变量进行衡量，分别是第一大股东持股比例firstit和前五大股东持股比例之和fiveit。ltgblit表示出版上市公司的流通股比例；gqsxit表示国有股和法人股占总股份比例，反映的是股权属性；gqzhit表示第二大股东至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值，表示企业的股权制衡度；而企业效率变量则由DEA模型测算得出。

到目前为止，出版上市企业相对较少，且多数近年才上市。另外，由于出版业的许多企业都是选择借壳上市，如博瑞传播、新华传媒、赛迪传媒等，给本文的样本选取和数据收集也带来一定的困难。为统一从固定时间段内寻找样本数据带来困难，同时考虑到样本容量，本文从上市公司上市前后阶段按照季度对应收集数据。这样，可以在对比两个阶段效率的同时，能够更清楚地反映出版上市公司企业化改制的经营效率变化情况。通过筛选与分析，最终选择新华传媒、博瑞传播等14个已经成功上市的出版业公司作为样本，按照出版上市公司上市前后两个阶段分别去收集四个季度的数据，最后得到112个样本。本文所使用的数据主要来自于国泰安数据服务中心的CSMAR数据库和证券之星。

（四）效率测算

根据本文所需要测度的出版上市公司效率问题特点，建立了DEA的对偶输入模型，见公式（1），运用DEAT软件，结合所收集到的关于出版上市公司上市前后两个阶段的数据，得到了14个大陆上市出版公司两阶段效率情况（表1），结果如下：

表1给出了14家出版上市公司上市前后两个阶段的效率，crste表示技术效率，也即综合效率，vrste表示纯技术效率，scale表示规模效率。在表1中，rs表示规模报酬情况，本表的rs栏有两个取值，“—”表示规模报酬不变，“irs”表示规模报酬递增。从表1中我们观察到整体上14个出版上市公司的第二阶段效率都较第一阶段有所增高，并且14个上市公司的规模报酬都处于递增阶段，另外14个出版上市公司中有12个都是DEA有效，特别是凤凰传媒第二阶段的四个季度都为θ0＝1，凤凰传媒是国内目前为止唯一一家实现跨省整体重组的图书出版发行企业，它于2011年11月在上交所上市，凤凰传媒之所以能够在第二阶段达到如此高的效率，这与它成功转企改制密切相关，从“事业单位，企业化管理”到彻底转企，凤凰传媒通过转企改制上市，摆脱不适应市场发展的包袱，积极运用市场出版资源，理顺企业发展机制，明晰产权关系，获得了今天的成就。

二、实证分析

（一）出版上市企业的效率分析

从对出版企业效率测算的结果来看，我们可以将出版上市公司的效率变化分为三类，分析如下：

第一类，第二阶段效率高于第一阶段，但第二阶段的效率随时间的推移有所回落。这一类共有10个上市公司，其中典型的代表有中文传媒、浙报传媒、时代出版。它们的特点是，虽然第二阶段每期的效率都高于第一阶段每期的效率，但第二阶段的效率却随着时间变化有一定的起伏，在国家政策的扶持以及出版单位自身的转企改制中实现上市融资，充分利用市场资源的活跃性为这些出版单位带来了福利。但是对于这类成功转企进而实现上市的出版公司来说，它们还面临着许多问题，像监管力度不够、股东和公众利益的矛盾等等，都需要耗费一定的精力和物力，所以在第二阶段的效率出现一定的小波动，但这并不影响这些出版上市公司整体的发展和效率的提升。

表1 出版业上市公司上市前后两阶段效率情况

（续表）

第二类，第二阶段效率高于第一阶段，并且随时间变化呈现增长趋势。这一类特点主要表现在皖新传媒、凤凰传媒、大地传媒3家公司中，这一类企业在第二阶段的效率不仅仅明显高于第一阶段各期效率，而且第二阶段效率呈现出一路攀升的趋势。特别是凤凰传媒，在转企过程中，积极完善产业链布局并引入战略投资者。自2011年成功借壳上市后，凤凰传媒在第二阶段四个季度的效率持续呈顶峰状态。皖新传媒、大地传媒和凤凰传媒的上市时间均比较晚。其中，皖新传媒和大地传媒于2010年上市，而凤凰传媒则是2011年下半年才借壳上市。这三家出版企业在经过长时间的转企改制后，已积累了雄厚的资本，加上国家近年对文化产业的扶持，特别是十七届六中全会的召开后，国家更是将发展文化产业提到前所未有的高度。因而凤凰传媒、大地传媒和皖新传媒在第二阶段的效率能够一路攀升。

第三类，第二阶段整体效率高于第一阶段，但偶尔一个时期的效率有低于第一阶段的现象。这类出版公司主要是粤传媒。它的效率在第二阶段的一定时期内有低于第一阶段的现象，粤传媒于2007年借壳上市，借壳上市后一度出现业务收入下滑以及前所未有的亏损局面，主要是因为作为公司主业的印刷业务、书报刊销售以及广告代理业务均有不同程度的衰退，且2010年5月为了筹划启动重大资本重组而停牌，所以才会出现第二阶段的某个时期效率有低于一阶段的情况。

虽然三类出版上市公司在第二阶段的效率表现有所不同，但从出版业上市公司上市的前后阶段整体来看，完成转企改制并成功上市后，公司的经营绩效都较之前有所提高。从表2来看，第一阶段除了中南传媒和凤凰传媒的综合效率高于0.7，分别达到0.866和0.788外，其他普遍低于0.6，效率较低。纯技术效率的均值第一阶段为0.9367，而第二阶段则为0.9661，两个阶段的纯技术效率较高，且上市后有一定的提升。而从出版企业的规模效率来看，上市前后有着明显的提升，从第一阶段的0.4401升至0.8958，说明规模无效是导致企业效率不高的重要因素。

（二）股权特征对出版上市公司效率影响的Tobit回归结果分析

选用Stata10.0对Tobit回归模型分析，分析结果见表3。自变量first、five反映股权集中度，自变量ltgbl反映流通股比例，自变量gqzh反映股权制衡度，自变量gqsx反映股权属性。其中，自变量gqzh即反映股权制衡度指标在90%的置信度水平下显著；其余各自变量均在95%的置信度水平下显著，表明股权集中度、流通股比例和股权属性对中国出版上市公司上市后效率产生显著影响。根据中国出版上市公司企业效率的Tobit回归结果可以分析出以下结论：

表2 出版上市公司上市前后两阶段综合效率均值对照

表3 中国出版企业效率的Tobit回归结果

第一，股权集中度对中国出版企业效率产生正向影响。根据模型1的Tobit回归结果，第一大股东持股比例的系数为0.006；根据模型2的Tobit回归结果，前五大股东持股比例之和的系数为0.006。这表明，无论以第一大股东持股比例还是前五大股东持股比例之和来反映股权集中度，其对中国出版上市公司企业效率都起到正向显著的影响，即股权集中度越高，则出版上市公司上市后的经营效率越高。这反映了股权集中度与出版上市公司上市后的经营效率存在“利益趋同效应”，即当股权越发集中在少数大股东手中时，出版上市公司上市后的经营效率对大股东的影响水平就越高，基于此，大股东才有足够的权力对管理层进行监督管理，在改善各股东与内部管理层员工之间的信息不对称方面起到高效的作用；另一方面也能减少管理层滥用职权对出版上市公司上市后的经营效率的恶性影响，大股东与中小股东之间的利益逐步趋同，股权集中有益于效率体现。

第二，流通股比例对中国出版企业效率产生负向影响。在模型1和模型2中，流通股比例的系数分别为-0.0033、-0.0027，其系数统计显著。流通股股东的利益来自于股票价格的上涨，直接取决于中国出版上市公司的业绩和市场竞争力。流通股股东普遍存在“搭便车”动机，借助公司外部治理机制对公司内部人员实行一定的监督。当流通股比例增高时，管理层人员以外部股东的利益为代价来谋私的行为将受到一定的制约，然而在当前中国证券市场仍不完善的情况下，流通股股东的行为可能出现短期化，由投资转变为投机，其逐利性表现为对短期的买卖差价的追求，利用短期的股价波动来达到资本增值的目的，这对中国出版上市公司的绩效有负面影响。统计数据表明，1995至2010年中国沪深股市流通股平均换手率达500%，也就是说上市公司流通的股票平均每年要经过5次以上转手，流通股股东大多利用投机行为影响股价，并且其收益不是来自于公司股息收入红利等和长期股价增值。因此，流通股股东的市场监督功能难以实现，这表明流通股比例对中国出版上市公司企业效率起到负向影响。

第三，股权属性对中国出版企业效率产生负向影响。国有股及法人股占总股份比例的系数分别为-0.0006、-0.0009，其系数统计显著。股权属性对效率的影响作用存在三种假说，分别为有效监督假说、利益冲突假说及战略联盟假说。根据Tobit回归的结果，股权属性对中国出版上市公司效率的影响符合“利益冲突假说”，即出于自身利益的考量或者承受来自管理层的压力，机构投资者与公司管理层实现共谋，从而会损害中小股东的利益，进而损害公司效率的提高。因此，这表明股权属性对中国出版上市公司效率起到负向影响作用。

第四，股权制衡度对中国出版企业效率产生正向影响。反映股权集中度的两个指标，其系数分别为0.263、0.1277，这两个系数统计显著。这符合“讨价还价效应”，即在多个大股东同时享有控制权的情况下，除第一大股东外的其他大股东可对第一大股东进行监督与制约，具体是通过选举代表自身利益的董事会成员或者通过代理权争夺的方式；如此一来，将可能使公司或其他股东权益受到侵害的决策否决，因而能降低大股东对小股东的利益侵占，提高整体效应。因此，这表明股权属性对中国出版上市公司效率起到正向影响作用。

三、结语

本文通过DEA模型对出版上市公司效率进行测算，并利用Tobit模型分析股权特征对出版企业效率的影响，得出以下基本结论：

第一，出版上市公司效率在上市前后两个阶段呈现不同的变化趋势。利用DEA-CCR模型测度出版上市公司在上市前后两个阶段的效率。根据实证结果将14个大陆上市出版企业效率的变化趋势情况分为不同的三类：第一类，第二阶段效率高于第一阶段，但第二阶段的效率随时间的推移而有所回落；第二类，第二阶段效率高于第一阶段，并且随时间变化呈现增长趋势；第三类，第二阶段整体效率高于第一阶段，但偶尔一个时期的效率有低于第一阶段的趋势。出版业公司在上市的前后阶段表现出的效率从整体上来看，完成转企改制后并成功上市后，公司的经营绩效都较之前有提高。

第二，股权特征对出版企业运营效率的影响具有显著的差异性。在效率测算的基础上，把股权特征进行分解为分析股权集中度、流通股比例、股权制衡度、股权属性四个方面，研究其对效率的影响。实证结果表明：股权集中度、股权制衡度对中国出版上市企业上市后效率产生正向影响，流通股比例、股权属性对中国出版上市企业上市后效率产生负向影响。四个方面对出版企业在上市后效率的影响方向表现出明显的差异性，同时，验证了研究设计有关股权集中度、股权制衡度、股权属性的基本假设，但流通股比例对效率的影响未通过检验。

第三，利用资源扩展及优化股权结构有利于提升出版企业运营效率。通过出版企业上市前后运营效率的对比，看出上市前企业综合效率普遍较低，这其中规模无效是导致企业效率低下的主要因素，而中国出版企业的规模偏小仍是不争的事实，上市融资应当成为企业利用资源进行扩张、追求规模效益的重要途径。另一方面通过股权特征对上市后运营效率的影响研究，看出股权结构对出版企业经营效率提升具有重要的作用，出版企业需要不断推进股份制改革，提高民间资本、法人资本的持股比例，推动股权结构的优化。

注释：

① 周蔚华：《后现代阅读方式的兴起与出版转型》，《中国人民大学学报》，2007年第2期。姚德权：《中国新闻出版业监管体制模式选择》，《现代传播》，2006年第3期。魏玉山：《国外新闻出版国家监管体制》，《出版发行研究》，2005年第1期。

② 姚德权、乔海曙：《“黄金股”助推出版业产权改革》，《出版发行研究》，2007年第6期。

③ 何枫、陈荣：《基于SFA测度的企业效率对企业绩效与企业价值的影响效果研究——来自于中国数个行业上市公司的证据2002～2006》，《金融研究》，2008年第9期。

④ King.M.R＆Santor.E（2008），Family values：Ownership Structure，Performance and Capital Structure of Canadian Firms，Journal of Banking＆Finance，32（11）：2423-2432.Klapper.L.F＆Love.I（2004），Corporate Governance，Investor Protection，and Performance in Emerging Markets，Journal of Corporate Finance，10（5）：703-728.Farmer.M，Archbold.S＆Alexandrou.G（2013），CEO Compensation and Relative Company Performance Evaluation UK Evidence，Compensation＆Benefits Review，45（2）：88-96.Campello.M（2006），Debt financing：Does It Boost or Hurt Firm Performance in Product Markets，Journal of Financial Economics，82（1）：135-172.

⑤ He.F＆Chen.R（2006），A Comparative Analysis on Home-electrical Appliance Companies'R＆D and Technical Efficiency in China and Japan，Waseda Business Review，40（2）：3-20.

⑥ Hu.J.L＆Wang.S.C（2006），Total-factor Energy Efficiency of Regions in China，Energy Policy，34（17）：3206-3217.叶振宇、叶素云：《要素价格与中国制造业技术效率》，《中国工业经济》，2010年第11期。Hashimoto.A＆Haneda.S（2008），Measuring the Change in R＆D efficiency of the Japanese Pharmaceutical Industry，Research Policy，37（10）：1829-1836.

⑦ 芦锋、刘维奇、史金凤：《我国商业银行效率研究——基于储蓄新视角下的网络DEA方法》，《中国软科学》，2012年第2期。

⑧ 蒋雪湘、胡振华：《我国图书出版产业市场结构与市场绩效的实证分析——基于2004～2006年的数据》，《湖南师范大学社会科学学报》，2009年第6期。

⑨ 王文杰、谢杨梦薇：《出版上市公司经营绩效分析》，《出版发行研究》，2013第1期。

⑩ Shleifer.A＆Vishny.R.W（1986），Large Shareholders and Corporate Control，The Journal of Political Economy，94（3）：461.

（11） Thomsen.S，Pedersen.T＆Kvist.H.K（2006），Blockholder ownership：Effects on Firm Value in Market and Control Based Governance Systems，Journal of Corporate Finance，12（2）：246-269.

（12） 徐炜、胡道勇：《股权结构与公司绩效——相对托宾Q视角下的实证研究》，《南京师大学报（社会科学版）》，2006第1期。

（13） La Porta.R，Lopez-de-Silanes.F，Shleifer.A，et al（1999），The Quality of Government，Journal of Law，Economics＆organization，15（1）：222-279.

（14） 陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验》，《会计研究》，2011第1期。

（15） 李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》，2005年第1期。

（16） 徐向艺、张立达：《上市公司股权结构与公司价值关系研究——一个分组检验的结果》，《中国工业经济》，2008年第4期。

（17） 严若森：《论上市公司股权结构与经营绩效的关系》，《财经问题研究》，2009年第6期。

（18） 张光荣、曾勇：《股权制衡可以改善公司治理吗——基于公平与效率视角的实证检验》，《系统工程》，2008年第8期。

（作者姚德权系湖南大学工商管理学院教授、博士生导师；张宏亮系湖南大学工商管理学院博士研究生）

【责任编辑：张国涛】

*本文系国家社会科学基金重点项目“中国出版企业化路径与政策措施研究”（项目编号：10AXW001）的研究成果。