股权分置改革后上市公司股权结构研究

张浩兵

摘要：上市公司的股权结构问题是公司治理的重要组成部分，也一直是学术界关注的热点问题。股权分置改革后，我国进入全流通时代，但“一股独大”、“内部人控制”等问题依然没有得到解决，严重影响了资本市场的健康发展。就股权分置改革后上市公司面临的主要问题进行了分析，并提出相应建议。

关键词：股权结构；一股独大；内部人控制；机构投资者

中图分类号：F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）02002102

1上市公司股权结构存在的问题

1.1一股独大问题

理论界一般认为，股权过于集中或者分散都不利于上市公司的业绩，如果过于分散，将会使经营者与所有者之间的代理问题更加严重，从而降低公司价值，而过于集中的股权结构将会使股东之间缺乏制衡，导致大股东通过掏空行为而侵占中小股东的利益，同样会导致公司价值的下降。因此，上市公司保持相对集中的股权结构，使股东之间能够形成制衡是一种比较理想的状况。然而，股权分置改革后，我国上市公司的股权结构虽然有一定程度的分散趋势，但是依然非常集中，对控股股东不能形成有效的制衡，再加上我国缺乏对中小投资者的法律保护，不仅严重损害了中小股东的利益，也降低了公司的价值，这也是我国上市公司治理机制不健全，证券市场资源配置效率低下的重要原因。

1.2国有股比例过高及内部人控制

股权分置改革后，我国国有股的比例依然处于高位，国有股的过高比例，不仅产生了严重的代理问题，而且由于国有股的“所有者缺位”等问题，产生了严重的内部人控制，管理层的机会主义行为严重侵蚀了国有财产，侵犯了国家和中小股东的利益。另外，由于国家处于高度控股地位，这类企业带有严重的行政色彩，难以真正做到政企分开，“非理性”的行为常常违背企业利润最大化的目标，难以优化公司的治理结构，造成公司治理的失灵。

1.3金字塔股权结构的普遍存在

近年来的国内外研究都指出，金字塔形的股权结构在世界范围内普遍存在。在金字塔形的股权结构中，终极股东通过层层控制的方式，用较少的资本控制较多的资源，从而产生现金流权和控制权的分离，并利用自己对上市公司的控制，采取关联担保、关联方资金占用、关联方交易及控制股利政策等方式对上市公司进行掏空和利益输送，侵犯中小股东的利益。金字塔形股权结构的存在，不但产生了严重的公司治理问题，而且终极股东侵占中小股东利益的形式和手段呈现出多样性、复杂性和隐蔽性的特点，表面看起来股权具有制衡作用的公司实际上股权制衡失效、治理水平低下，这使得公司的治理问题更加复杂。

1.4机构投资者比例过低

在股票市场中，散户的投机行为对于股价的稳定十分不利，而引入大量的证券投资基金、保险公司、企业年金、证券公司等机构投资者对稳定公司的股价无疑是有利的。机构投资者不但具有巨大动力，也具有足够的实力对公司的股票价值进行准确的评估，是精明的投资者，而且相对于其他投资者，机构投资者也更有可能提出各种投资方案，迫使管理层放弃不理性的投资方案，监督管理层和控股股东的滥用行为，改善我国上市公司的法人治理结构。然而，目前我国上市公司中机构投资者的比例过低，力量比较薄弱，不能充分发挥其监督制约作用。

2优化我国上市公司股权结构的对策及建议

2.1健全对中小投资者的法律保护

缺乏对中小投资者的法律保护是阻碍大股东减持股份的重要因素，也是金字塔结构形成的重要原因，控股股东往往利用其与中小股东之间的信息不对称性，对公司进行掏空，侵犯中小股东的利益。如果法律对中小股东的保护降低甚至消灭了其获取这种私利的能力，它就更有可能减少手中的股份。总之，加强对中小投资者的法律保护，比如加强公司治理的司法介入、完善股东诉讼制度等，都将有利于上市公司降低其股权集中度。

2.2完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度

一方面，由于大股东对公司的“掏空”方式具有复杂性和多样化，特别是在金字塔形的股权结构中，终极股东的掏空方式极其隐蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能够使中小股东全面了解公司的财务状况，大大减轻大股东与中小投资者之间的代理问题。另一方面，根据逆向选择理论，股权稀释后往往伴随着股票的低回报率，因为在信息不对称的情况下，人们可能普遍认为只有较低股票回报率的公司才会愿意稀释股权，因此控股股东并不愿意稀释股权。因此，如果能够提高信息的透明度，使得公众更好的对公司的股票进行估值，那么就有助于减轻大股东对股票价值被低估的担忧，从而促使大股东的减持和股权集中度的降低。

2.3降低国有股比例，提高机构投资者的比例，促使股权结构多元化

在股权高度集中的上市公司，股权制衡失效成为公司治理的一大难题。减少国有股比例，引入其他形式的股权特别是机构投资者，促使股权多元化，不仅有助于解决“一股独大”问题，减少上市公司的行政干预，而且也使“所有者缺位”和“内部人控制”问题得到了缓解。机构投资者由于具有相当的实力和动力，并且拥有信息优势，对于抑制大股东的“侵占”行为和降低代理成本具有巨大作用。具体来讲，对于国有股减持，可以采用协议转让、股权转债权、向社会公众和战略投资者出售等多种方式进行。在降低国有股比例的过程中，要结合公司和国家、社会利益等各方面的因素，选择可行和有利于公司长远发展的方式进行，形成几个具有相互制约作用的大股东和尽可能多的机构投资者，不断完善公司的治理结构。

2.4完善独立董事制度，充分发挥监事会的职责

在公司治理结构中，股东大会、董事会和监事会发挥着主要作用。在我国，上市公司的控股股东往往在董事会中占据支配地位，这使得公司的决策权仍集中在控股股东手中，不能发挥股东之间的制衡作用，并且监事会往往流于形式，中小股东的利益得不到保证。因此，一方面应当逐渐加大独立董事的比例，实现独立董事占半数以上，另一方面，应当充分发挥监事会的监督职能，扩大监事会的职权，在监事会中设立独立董事，保护中小股东的利益。

参考文献

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