一季度从不确定中找到确定

管清友

展望一下，2014年一季度经济和市场最大特点可能是确定性和不确定性并存：经济增长稳中趋缓，这是确定的；市场扰动因素很多，这是不确定的。研究者和投资者需要做的就是在不确定中找到确定。

一是经济稳中趋缓趋势未变。从内需来看，去年四季度以来的流动性持续偏紧导致投资增速继续回落，信用风险逐渐释放也抑制投资增速，消费在低基数影响之下，增速有所提高。从外需来看，短期出口增速将回落，顺差收窄。工业用电、铁路货运等指标已经显示出经济增长疲态，经济下滑可能比原来考虑的更加严重。其实这未必是个坏事。经济下不去，市场出不清，债务消不去，结构调不了，盈利无改善，机会出不来。

二是对通胀的担忧转向对通缩的担忧。流动性持续偏紧和暖冬天气导致通胀下行。去年四季度以来对通胀的担忧不复存在，对通缩的担忧加剧（并不严格的通缩定义，市场惯用）。2013年10-12月，PPI环比连续第3个月持平，预计2014年一季度PPI环比继续保持持平或者出现小幅下跌，同比降幅扩大至1.6%左右。

三是央行的主观意图仍立足于收紧。央行政策稳健偏谨慎政策基调不变，继续依靠资金价格中枢倒逼金融机构资产负债调整。2013年没有完成年初M2增速13%的目标，今年对货币闸门把持会更加严格，对市场的实际效果显然是中性偏紧。春节之后，面对流动性紧平衡和资金价格高企的形势，央行是否会主动做一些放松的举动，我们还需要观察。

四是对影子银行监管依然严格。监管的目的并不在于消灭银行表外融资工具，更多应在于收紧地方政府债务过度膨胀的口子，通过金融层面约束债务过快扩张。同时，通过融资工具切换，促进地方债务阳光化，并将债务逐步从政府肩上转移至平台企业肩上，增强债务约束。107号文促使金融体系去杠杆，要求银行落实计提拨备和资本。9号文要求对非标资产计提拨备和资本（目前尚未明确怎么计提），社融增速会放缓，银行体系资金更难获得，融资成本上升。

五是流动性紧张有所缓和但绝非拐点。一季度同业利率中枢或先下后上。财政投放和贷款创造存款刺激下，一月份银行间流动性紧张格局有所缓解；考虑节日因素，央行适度增加货币发行，一月基础货币供给相对宽松；二三月份，季节性宽松因素逐渐消失，且逐步步入开工季，新增资金需求+存量债务滚动需求压力回升，这一点至关重要，也是利率拐点论者忽视的一个因素，银行间利率压力再次回升可能性依然存在。QE缩减导致全球资本约束趋于收紧，美债上限争端也将打压外资的风险偏好，这两个因素都会压低新兴市场的外资流入，外汇占款或明显回落，12月外汇占款数据已经显示出这一点。

六是企业盈利并不乐观。2013年下半年企业盈利大幅恢复，前三季度整体盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，预计全年剔除金融石化净利润同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降难升，企业盈利不会好于2013年，A股全年利润增速约在8.5%左右。

七是债市难有大机会且有风险。一季度资金面仍然为主导因素，资金利率除季节性波动外保持紧平衡态势，利率债在风险偏好实质性下降之前无趋势性行情，震荡为主旋律；信用债来看，评级间利差分化将继续扩大，城投安全性高于产业债，虽供给上升但供需不会失衡；产业债来看，两类行业信用风险较高：一是亏损、现金流持续流出的行业，例如涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造等；二是房地产、建筑施工等融资缺口较大、负债率较高行业。

八是房地产销售已呈下滑趋势。去年四季度以来的房贷收缩对一线城市销量的影响已经体现，预计一季度销量环比出现回落，房价增速放缓。当前地产行业政策整体侧重住房保障和住房供应体系的建设，对需求端抑制呈现区域差异，供给改善，存量房房产税料难出台。草根调研的情况表明，一些大中型房地产开发商已经在收缩三四线城市开发投资，对一二线城市的投资也趋谨慎。

九是IPO新政影响市场信心。IPO重启以及后续发生的种种，恐怕是监管层始料未及的。如何处理，直接关系到市场信心。对此，我们需要静观其变。多看少动，寻找确定性机会，规避无味的风险。我们既要看到监管层的努力和用心，也要防止因为思虑不周而出现的风险。转型时期，新兴产业会经历残酷的市场选择、淘汰、再选择过程。因此，创业板、中小板所代表的这一类产业出现大波动、大机会、大泡沫，是完全可以理解的。我们要做的是，谨慎选择行业和商业模式，考虑流动性情况，踏准节奏。

十是信用违约已经开始但全面爆发尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托计划所涉基础资产还本付息能力及由此信托兑付风险值得高度重视。我们的研究表明，信托违约风险集中矿产、地产行业。

2012年以来，已有超过20例信托到期违约事件。以信托兑付为代表的债务风险的爆发，只是一个时间、形式和程度问题，不存在有和无的问题。但至少今年一季度，全面爆发尚不具备条件。

社科院何帆教授写过一篇《先放一把火》，强调“如果不能学会容忍小的风险，最终会导致毁灭性灾难事件的发生”。实践中有两个问题：能不能控制住小火；敢不敢放一把小火。我认为当前政府应该是清醒地认识到这个问题了。这两个问题，我们需要密切关注，因为直接决定了不同的政策选择。

最后引用英国前首相撒切尔夫人的一句话作为本篇的结束语：不可能的事情经常发生，你最好有所准备！