分众传媒私有化分析



分众传媒私有化分析

多年来，美国资本市场为我国企业进行权益融资、拓展海外市场提供了平台，加速了我国企业全球化经营的进程。2003～2010年，在美国主要交易所完成IPO的中国企业出现“井喷”现象，IPO年融资总额和年企业数目分别于2007年和2010年达到了峰值。而自2010年以来，中国概念股在美国资本市场遭遇了退市危机，2012年的融资规模比2010年缩小了近25倍。从2010年4月至2012年11月30日，共有45家公司宣布私有化交易，其中17家已经完成，7家中止，21家正在进行。中概股“逃离”美国资本市场的动因何在，应如何应对海外退市热潮？本文以分众传媒控股有限公司（以下简称分众传媒）私有化退市为例，进行深入分析，以期从吸引优秀外资和我国退市制度完善层面提出有针对性的建议。

一、案例简介

分众传媒成立于2003年5月，是服务于都市主流消费人群生活的数字化媒体平台，处于中国数字化媒体集团的领先地位。该公司先后获得国际著名投资机构SOFT BANK、麦顿国际投资、UCI维众投资、鼎晖国际投资、美国知名投资机构DFJ、WI-HARPER中经合、TDF基金、美国高盛公司和英国3i公司等机构的注资。产品线覆盖公寓电梯媒体、商业楼宇视频媒体、户外大型LED彩屏媒体、卖场终端视频媒体、电影院广告媒体等多个针对特定受众并且可以相互有机整合的媒体网络。目前，分众传媒所经营的媒体网络已覆盖数以10万计的终端场所和100多个城市，日覆盖超过2亿的都市主流消费人群。2005年7月13日，经过整合的分众传媒在美国纳斯达克股票市场成功上市（股票代码：FMCN）。上市后的分众传媒不断拓展业务、扩大公司规模，一度成为纳斯达克市场最大的中概股。

时隔7年，分众传媒董事会于2012年8月14日宣布，已经收到来自董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股5家投资方提交的私有化建议书，拟以每股美国存托股27美元(合每普通股5.4美元)将公司私有化，并且已经成立由5名独立董事组成的独立委员会，由其全权负责私有化交易。这项邀约对分众传媒的估值大约为35亿美元，使其不仅成为继盛大网络、阿里巴巴之后又一大主动私有化公司，而且是中概股有史以来最大的私有化公司。至此，分众传媒与纳斯达克市场的7年“联姻”关系渐渐走向尾声，正式走上了私有化的道路。截至2012 年11月27日，分众传媒已累计支出4.91亿美元用于股票回购，其股票回购总规模为6.5亿美元。

二、私有化的战略分析

上市公司私有化是一种特殊的并购操作，目的是使目标上市公司除牌，由公众公司变成私人公司。私有化现象在美国资本市场较为普遍，上市公司可通过主动私有化进行资本运作，有利于公司更好地整合资源，实现战略目标。根据分众传媒公布的2012年第二季度财务报表显示，其第二季度实现总营业收入2.4603亿美元，同比增长26.68%，净利润5 890万美元，较去年同期的4 280万美元增长了38%。可见分众传媒在私有化前后的财务状况是健康的。那么分众传媒为何会主动选择私有化？本文将从以下三个方面深入分析其“逃离”的原因。

（一）寻求管理独立性，提高管理效率。美国市场作为全球法制建设最健全的市场之一，上市公司同时受到美国《证券法》、《证券交易法》和《萨班斯－奥克斯利法案》的约束，有着严格的信息披露和公司治理要求。另外，当投资者或其他社会公众意识到自己利益受侵害时也可以对上市公司提出集体诉讼。集体诉讼是美国实施证券法律的重要途径，在纳斯达克市场遭遇集体诉讼的比例高达17.2%，如南京中电电气光伏有限公司由于未能披露原材料短缺遭遇的困难，而遭遇集体诉讼；巨人网络和分众传媒遭到了来自同一家律师事务所的集体诉讼，原因是公司的信息披露分别晚了19天和12天。应对集体诉讼的成本是高昂的，败诉需要赔偿高额赔偿金，即使胜诉，也要支付大量的律师费用和其他费用。

此外，从企业决策效率的角度来看，非上市公司的组织结构可能更为简洁，使决策程序更有效率。作为非上市公司，重要的新计划不需要经过复杂的研究考察程序，也不需要向董事会报告，能够更为迅速地组织和实施计划。而上市公司还要就所有“重大事项”进行详细的信息披露，可能会使竞争对手从中获得重要的、与竞争有关的信息，不利于保护公司的商业秘密。所以，为了摆脱上市公司的诸多限制，能够大刀阔斧地进行战略调整，私有化是明智之举。

（二）择机私有化，逃离低迷的资本市场。首先，私有化的时机已成熟。自分众传媒2005年以17美元的发行价上市以来，2007年公司股价创下了65美元的历史最高点。然而好景不长，2009年股价又跌至5.8美元的历史最低点。2011年，分众传媒多次遭到做空机构浑水公司的做空，股价从30多美元跌至15.26美元，此后股价一直呈现低价不稳定状态。2012年分众传媒股价由31美元跌至24.5美元（宣布私有化之前），跌幅约为21%。中概股市场的持续低迷现象使得分众传媒的股价被严重低估，再融资就会发生亏损，已经失去持续融资的功能。另外，已有大型中概股主动私有化的成功案例可借鉴，所以，此时低价回购股票、进行私有化交易的时机已成熟。

其次，已进行的战略调整结果的市场反应差强人意。2009年，分众传媒的经营出现了问题，股价下跌至历史最低点。江南春临危受命，重新回到CEO的位置。为了重整旗鼓，江南春采取了一系列“再造分众”的活动：一方面，他将公司业务重新聚焦到楼宇、框架和卖场三大部分，并继续向三四线城市下沉；另一方面，在运营和效率上，朝着“精准化、销售导向化”再推进。2010年，分众传媒实现强劲增长，营业收入和净利润分别为5.163亿美元和1.843亿美元，不仅扭转了2009年亏损2.09亿美元的局面，还超越了2007年创下的历史净利润最高值1.444亿美元。2011年，实现营业收入7.926亿美元，净利润2.009亿美元。然而，分众传媒的股价却没有伴随着业绩一路走高。市场的反应与业绩表现大相径庭，使分众传媒的管理者对市场失去了信心。

（三）私有化是实现战略规划的客观需要。首先，维持上市的成本高。据测算，分众传媒每年需支付的审计费、律师费以及财务官的费用为200多万美元，不包括应对突发事件而发生的额外支出。以2011年浑水公司质疑分众传媒事件为例，分众传媒为了澄清质疑，聘请了2家国际第三方公司对屏幕数量进行抽查和普查，加上律师费和沟通费用等，浑水公司的一次攻击就让分众传媒花费近千万美元来应对。这对于任何一个上市公司来说都是沉重的负担，高昂的维持成本也迫使许多盈利能力较弱的公司无奈退市。

其次，上市束缚了企业的战略转型。目前，分众传媒的业务重点是户外媒体，虽然一直保持增长，但业务范围缺乏新意。而户外媒体市场的进入壁垒不高，只要市场竞争者拥有大量资金，就可以短期掌握市场的主动权，通过资本运作抢占一定的市场份额。因此，如何利用现有屏幕资源和有效结合户外媒体的新特性，实现现有资源的价值最大化是分众传媒当前应该着重考虑的问题。为了实现长远持续发展，分众传媒开始致力于新的、有潜力的媒体领域的投资参股，如对手机广告互动、APP应用端和二维码等进行投资，还进军了O2O模式（Online To Offline）。新领域的研究和投资需要耗费大量的人力和财力，周期较长，且投资的结果又存在很大的不确定性。作为上市公司，受到的关注程度较高，并且须遵守相关法律法规，还有严格的信息披露要求。这些要求都会直接或间接给公司的战略转型带来压力。另外，美国上市公司的股价压力大，且对短期经营能力要求较高，而大量的资金投入会拖累公司短期的财务表现从而影响股价。加上投资者对公司的业绩有预期要求，如果业绩达不到预期要求，股价也会发生剧烈波动，公司还须承受稳定业绩的压力。而私有化后，这些来自公众和监管部门的压力将会得到缓解。

三、思考建议

笔者建议从以下三个方面着手，正确引导海外上市公司的回归，完善我国资本市场的退市制度。

（一）仔细评估海外市场环境，慎重选择海外上市。海外资本市场虽能为国内企业提供融资平台，但也同样充满风险。高额的维护成本和严格的监管要求，使海外资本市场“优胜劣汰”的环境更加残酷。为此，企业在选择上市前，应先对拟上市的资本市场环境进行多方面考察评估，如证券市场的构成及法律建设、证券市场的监管体制等，只有了解和熟悉了市场环境，才能应对好上市后可能遇到的各种问题。另外，企业上市前的自我规划也同样重要，盲目跟风可能会给企业带来严重损失，如已完成私有化交易的泰富电器，上市6年，净融资额1.2亿美元，而为完成私有化花费了4.5亿美元。无法继续维持上市而被强迫退市的案例，也不鲜见。因此，在选择上市前，企业要做好战略规划，如是否打算开拓海外市场、如何开拓以及可能遇到的问题的应对策略等。

（二）择机出台新政策，引导优质海外上市公司的回归。私有化作为主动退市的最常用方式，是企业的一项正常战略选择。主动私有化公司中不乏一些优质公司，拥有良好的企业文化和管理模式，能够给国内资本市场带来新的活力。所以，应该及时出台有针对性的新政策，引导优质海外上市公司的回归。积极完善从主板市场转板到代办股份转让系统的制度建设，建立不同层次资本市场间的转板通道，确保上市公司私有化后能顺利再上市，而不必通过重组借壳的方式重新回到资本市场。

（三）进一步完善国内资本市场的退市机制，建立一套完整的退市制度体系。一个成熟健康的资本市场，应该是一个进、退市制度同样完备的市场。良好的退市制度的建立能够将一些劣质公司淘汰出资本市场，从而提高上市公司的质量，有利于实现资源的优化配置。2012年我国出台了创业板退市制度，并修订了主板和中小板退市制度，新增了一些退市指标，对退市行为作了进一步规范，但由于严密程度和执行力度不够，仍存在一些不足。所以笔者建议，有关部门应该进一步加强主板、中小板和创业板市场退市制度的建设，建立更为具体可行的退市标准，如改变以利润指标为核心的退市判断标准，增加如股权分散程度、股权结构、资产规模等判断指标，以增加退市制度的综合性。同时，明确规范主动退市程序、主体和权限，健全私有化退市的责任追究体制。对于退市程序启动权，应该下放到证券交易所，只要触动退市标准，交易所就可以启动退市程序，而不需要由国务院证券管理部门作出决定，以增加退市制度执行的效率。另外，应尽快明确退市后恢复上市的标准和程序；改变现有的退市审批制度，建立由强制退市、主动退市组成的一套完整的退市制度体系。

（《财务与会计》理财版2013.5）