我国上市公司现金股利政策异象研究

胡秀群等

摘要： 以2001-2011年A股上市公司为研究样本，分别对股改前后我国上市公司现金股利分配决策进行了比较研究。结果发现：股改后我国上市公司普遍不分配现象得到缓解，但派现水平仍然偏低；异常派现现象普遍存在，且较为严重；仍然存在普遍“群聚”现象；现金股利支付率有所降低；现金股利的连续性不强；现金股利的行业特征渐趋明显。

关键词： 现金股利；异象；股权分置

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）01-0012-03

0 引言

现金股利作为企业对股东的投资回报，同时也导致企业的现金流出，对股东的收益和企业的长远发展都将产生重要的影响。然而由于我国特殊的经济制度背景，致使我国上市公司一直以来普遍存在着现金股利不分配或少分配，异常低派现，超能力高派现，高盈利低派现，分配的连续性和稳定性差、股利低聚集等异常的股利分配现象。尽管2007年底股权分置改革的基本完成，成功解决了十几年来上市公司国有股和法人股不能流通造成的流通股股东与非流通股股东利益分离的问题，改变了上市公司股权结构和融资环境，纠正了上市公司扭曲的利益机制，我国上市公司现金股利分配状况得到了明显的改善，但是我国上市公司现金股利政策异象的问题依然存在。为了深入了解我国上市公司现金股利政策状况，我们以2001年-2011年在沪深两市上市的A股上市公司现金股利分配情况为分析对象，并以2007年股权分置改革基本完成为界，将其进行了股改前后的对比分析。

1 普遍不分配现象得到缓解，但派现水平偏低

不分配现金股利现象一直是困扰我国证券市场健康发展的重要问题，受到监管当局和证券市场广大参与者的关注。图1是对我国上市公司股权分置改革前后十一年分配现金股利公司和未分配现金股利公司的情况进行的描述性统计。可以看出，2005年股权分置改革之前，尽管证监会出台了一系列影响上市公司现金股利支付的相关法律法规，但不分配现金股利现象仍然较为严重，派发现金股利上市公司比重从2001年的66.07%下降为2005年的51.58%；股权分置改革之后，派发现金股利上市公司比重由2005年的51.58%又上升至2011的76%，普遍不分配现金股利现象得到了较大的缓解，尤其是2009年以后，分配现金股利上市公司比重得到了大幅提升。但是从各年分配股利上市公司每股现金股利均值可以看到，尽管自2001年以来，我国分红上市公司每股现金股利均值呈上升趋势，但无论是股改前还是股改后，上市公司各年每股现金股利均值都在0.1元到0.2元之间，说明我国上市公司整体派现水平仍然偏低。

2 异常派现现象普遍存在，且较为严重

异常派现，包括异常高派现和异常低派现两个方面。异常高派现是指超过公司的盈利能力和现金流能力进行大比例发放现金股利的行为，异常低派现是指上市公司不分红或为再融资等目的进行分红的象征性派现行为。一般认为当公司的每股现金股利大于每股收益或每股现金股利大于每股经营活动产生的现金流量，且每股现金股利大于等于0.1元时，可将其视为异常高派现；反之，如果公司的股利支付率低于50%且每股现金股利低于0.1元，或样本公司不分红，则视为异常低派现。从图2的统计分析结果可以看出，从2001年至2009年，我国上市公司进行异常低派现的公司数一直占上市公司总数的60%左右，而进行异常高派现的上市公司数占上市公司总数的10%左右，尽管2010年和2011年，进行异常低派现的上市公司占比有所下降，但进行异常高派现的上市公司占比却显著上升，说明我国上市公司一直以来普遍存在着异常派现现象，尤其是异常低派现现象较为严重，即使2007年的股权分置改革也并没有缓解这一异常派现现象的发生。这些异常派现行为一方面侵害了中小股东的利益，另一方面加重了证券市场的投机气氛，阻碍了整个证券市场的长远发展。

3 存在普遍“群聚”现象

表1对2001年至2011年间上市公司每股现金股利发放的大小及频数进行了描述性统计。结果发现，超过69%的上市公司每股现金股利都在0.2元以下，每股现金股利在0.3元以下的公司甚至超过了84%，且从上图1中的各年每股现金股利的中位数情况来看，除了2010年和2011年之后略有变化外，2001年至2009年的中位数均恒为0.1，说明我国上市公司现金股利存在普遍的“群聚”现象。不过从图1中所展示的各年标准离差情况来看，各年现金股利的标准离差趋于上升趋势，且于2005与2006年有明显的上升，说明股改后现金股利的“群聚”现象有一定的改善。

4 现金股利支付率有所降低

图3列示了我国上市公司2001年以来的现金股利支付率情况。从图3的趋势图可以看出，2005年以前，我国现金股利支付率无论均值还是中位数均保持一个较高的水平，并保持相对稳定的变动趋势；2005-2007年三年的股权分置改革期间，现金股利支付率有一个急速下滑的趋势；至2007年底股权分置改革基本完成后，我国上市公司现金股利支付率均值达到了一个相对较低水平，但从各年股利支付率标准差的变动情况来看，各年上市公司股利支付率的差异性较大。之所以出现这样的情况，一方面是因为股改前我国同股不同权的特殊股权结构导致相当多的上市公司执行高派现的股利分红方案，以获得高额收益，规避风险，而股权分置改革使我国上市公司进入了全流通时代，之前的通过分配现金股利来获取高额收益的制度性优势消失了；另一方面也与股改后我国上市公司盈利能力较之以前大幅提高、每股收益不断增加有紧密关系。

5 现金股利的连续性不强

“股利刚性”理论告诉我们，公司的股利政策应该是平稳的、连续的，西方发达国家上市公司多数都会采取稳定的股利政策，以维持公司的良好形象，因为市场对稳定的股利政策将给予较好的预期。表2对我国A股市场2001年以来上市的公司股利政策连续性进行了统计。可以看出，11年中连续五年以上能持续分红的上市公司家数不到当年上市公司的50%，说明我国上市公司现金股利分配的连续性不强，存在较大的随意性。这种随意性使得我国上市公司现金股利政策很难发挥其信号传递作用，从而难以指导投资者根据公司的现金股利政策进行投资决策。尽管2008年以后由于上市公司可连续分配的年份较少，客观上会导致连续分配的集中程度较高，但仍然能在一定程度上说明上市公司现金股利分配存在随意性。

6 现金股利的行业特征渐趋明显

在成熟的市场经济国家，一般来说不同行业之间的现金股利支付比例及现金股利支付水平都有较明显的差异性，如公用事业类公司一般会较其他行业具有更高的现金股利支付水平。

图4列示了股改前后关于不同行业每股现金股利及现金股利支付率的比较分析结果。从每股现金股利来看，股改前，除采掘业以外，各行业的每股现金股利大都集中于0.1-0.18元之间，且差异不大，而股改后，部分行业的每股现金股利均值有较明显提升，如农林牧渔业、采掘业、制造业和信息技术业等，但除采掘业外，各行业之间的每股现金股利仍然在0.2元以下。从股利支付率来看，股改前各行业的现金股利支付率均值都集中在40%-60%之间，而股改后的股利支付率波动范围扩大到25%-75%之间，其中采掘业的股利支付率均值最高，达到72.45%，其次为农林牧渔业、电力煤气及水、交通运输及仓储业和传播与文化产业，其股利支付水平在50%左右，现金股利支付率均值最低的为建筑业和房地产业，股利支付水平仅为25%。可见，与股改前相比，股改后各行业股利支付率在普遍下降的同时又逐渐表现出较为明显的行业特征。

综合以上分析结果可以看出，2005至2007年的股权分置改革在中国A股市场上已经起到了一定的积极作用，我国上市公司在现金股利分配政策方面的各种异常现象有了一定程度的改观。但是股权分置改革并没有彻底解决中国A股市场上股利分配异象的问题，股改后现金股利的异常派现、股利低聚集等异常现象仍然一直存在，并且这些异象也无法从传统的股利理论中得到完整的解释，这为我们从行为股利理论等心理、行为学视角去寻找答案指引了方向。

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