管理者过度自信的量化指标研究

袁晓红YUAN Xiao-hong

（汕头职业技术学院经济管理系，汕头515000）

0 引言

随着财务研究的不断深入，学者们发现资本市场中的许多经济现象与传统的财务理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司财务理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。不过，相对于投资者的理性行为而言，管理者的非理性行为对于公司投资决策影响的相关研究落后很多（Baker，Ruback and Wurgler，2006）。因此，近年来相关研究也开始重视管理者非理性行为对公司投资行为产生的影响。管理者非理性有很多表现形式，过度自信就是其中之一。而在这后一类研究中，实证研究又远远滞后于理论研究，其中的主要原因是研究者们难以找到一个可行的方法来度量管理者的过度自信。因此，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。

1 国内外学者主要采用的过度自信指标的比较

要准确地衡量管理者的过度自信水平需要建立评价过度自信的指标体系。过度自信度量指标体系的研究目前在国内文献相当缺乏，在国外的文献中也鲜有所见，而且国外的研究成果也不能一成不变地适用于中国的具体情况。因此，管理者过度自信与公司投资关系研究的关键，在于过度自信衡量指标的准确性。到目前为止，研究者提出了五种方法来衡量管理者的过度自信。

第一种方法是由Malmendier和Tate（2005）首先提出，以行权期内管理者持有本公司的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。即使在行权机会很好时，管理者也继续持有其股票期权，或者继续购买本公司的股票，而不是选择行权和卖出其持有的本公司股票。这些CEO以其个人的财富为赌注，因为他们相信其公司的未来绩效会更好。因此，度量过度自信的一种可能的方法就是检查CEO持有期权是否超过理性的极限。Malmendier和Tate发现，CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关，这意味着自愿持有股票期权实际上反映CEO的过度乐观情绪。由于我国管理者股票期权制度还很不完善，资本市场有效性不足，因而难以用股票期权和CAR来衡量管理者的过度自信。

第二种方法是由Oliver(2005)提出来的，以消费者情绪指数来衡量管理者的过度自信程度。这个指数是由美国密西根大学通过对美国消费者进行定期电话访问，调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制而成的。

Lin，Hu和Chen(2005)提出了另一种衡量管理者过度自信的方法。他们将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者，并发现这类管理者倾向于过度投资。

Bin Xian Liu(2006)用ROA、ROE和CAR来衡量管理者过度自信。这是因为，在当前我国资本市场有效性不足的情况下，利润是衡量管理者业绩的一个重要指标，如果企业利润持续增长，管理者的自信水平也将随之提高。反之，如果企业连年亏损且亏损程度不断加深，管理的自信心也会不断地受到打击。

国内的一些学者以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也称为企业生产经营综合景气指数，它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对末来发展变化的预期而编制的指数。指数每季度披露一次，其表现形式为纯指数，以100为临界值，范围在0-200之间。大于140为高度景气，120-140为中度景气，100-120之间为低度景气，低于100表明经济状态趋于下降或恶化，处于不景气状态。

以上总结提炼了国内外五种用以衡量管理者过度自信的替代指标。从上述几种衡量管理者过度自信的方法可以看出，这些衡量方法的主观性较强，噪音较大，其可靠性和有效性是值得商榷的。在以中国证券市场为基础进行研究时，找到合适的替代变量难度更大。以第一种方法为例，我国上市公司实施期权激励计划的公司不多，因而不具备研究所需要的条件；第二种方法中，企业管理者对经济状况的预期可能与消费对经济状况的预期存在一定的差异，因此，以消费者指数代表管理者的过度自信，可能导致研究结果存在偏差；第三种方法中，由于我国沪深交易所直到2002年才将年度业绩预告提前到3季度报告中进行预告，制度上还不是很完善，执行上还未步入正轨。对于业绩预告而言，在预告时并不排除管理层己经知道了实际盈利的情况，使得管理层的过度自信特征具有偏差。此外，考虑到一些公司可能会与机构投资者合谋，通过高估盈利操纵股价进行套现。所以，基于我国资本市场制度还不很完善，此种方法值得进一步考虑。第四种方法中，ROA、ROE等指标是衡量企业客观盈利水平的，用其来衡量企业管理者的个人特征可能导致研究成果出现偏差。第五种方法中，企业景气指数代表的是某个行业所有企业家对行业前景的信心，不具体代表某个企业的管理层对行业甚至具体某个企业未来的判断，用来评价管理者个人态度不太精准。而且，由于国家统计局的该指数只是统计全国各个行业的景气指数，没有具体到各个上市公司，也无法运用到实证分析当中来。

2 我国上市公司管理者过度自信指标的选择

过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标的衡量难度更大。因此，如何找到一个全面衡量我国管理者过度自信变量的指标成为一个重要的问题。该指标不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑我国资本市场的特殊性。

笔者认为，可以借鉴Malmendier和Tate的方法，用管理者对公司特有风险的过度暴露来衡量过度自信。随着股票市场的产生和发展，上市公司己经成为现代股份公司的主要存在形式。与传统股份公司相比，上市公司中股东（委托人）与高层管理者（代理人）之间的委托—代理关系在本质上没有改变，作为公司真正所有者的委托人（公司股东）通过雇佣代理人（公司高层管理者，大多是指CEO）对企业进行经营管理以使自己投入公司的资产保值增值，其根本目标是使公司价值和资产收益最大化；而处于受雇佣地位的代理人则利用自己拥有的专业知识和聪明才智在激烈的市场竞争中经营好企业，在为企业股东创造价值的同时也要求得到相应的报酬和补偿。但是，上市公司的股东组成结构和股权结构却发生了很大的变化，每个公司的股东人数越来越多，每个股东在某个公司中所占的股份越来越少，这种股东组成结构和股权结构在有效地降低了股东投资资金所遭受的非系统风险的同时，也使得股东不太关注个别公司的经营状况，他们既没有动力也没有能力去监督公司管理者的行动，因此上市公司股东对其高层管理者的直接监督力度是非常小的。

在这种情况下，为了避免公司高层管理者采取损害股东利益的行动，越来越多的上市公司利用经理人市场、产品市场和资本市场的竞争对公司高层管理者进行有效的间接监督。在恰当的报酬补偿方案激励下，充分利用外部市场（经理人市场、产品市场和资本市场）竞争对公司高层管理者产生的重要制约作用，从而在一定程度上降低代理成本。

在公司管理者报酬补偿方面，管理者的报酬一般由固定工资、奖金、股票和股票期权构成，其中股票补偿和股票期权补偿已经逐渐成为管理者报酬的主要组成部分，而且近年来还有剧烈增长的趋势，例如，在2002年4月11日的美国《The Wall Street Journal》上发表的一份统计资料表明，美国2001年有29%的管理者获得了面值超过其固定年薪至少8倍的股票期权。在对公司管理者的监督方面，随着股份公司的发展，股东对公司高层管理者的直接监督力度越来越小，股东因为可以将其投资资产在股票市场上充分分散化而完全规避掉某个特定公司产生的非系统风险，所以他们对某个特定公司的经营风险应该是风险中性的；另外，外部市场的发展和完善使得公司管理者受到的压力和威胁越来越大，如果某个管理者在受雇并经营某家上市公司时偷懒，那么该公司的产品就将因经营成本过高而在激烈的产品市场竞争中失去竞争优势，进而被产品市场所抛弃，造成公司经营严重失败，此时该公司的股票价格将急剧下跌，资本市场上潜在的股票收购者和恶意接管者就能够用低价在资本市场上买进足够多的该公司股票，完成对该公司的接管，使得该管理者失去在该公司担任的高级职务和工作，而且这个承载着该管理者无能或者无德的信号将在经理人市场迅速扩散，致使该管理者的声誉受到严重伤害的同时，也使其人力资本急剧贬值，进而使得他无法再在其他公司找到相应的工作。因此，他们自身的人力资源投入与商业声誉都与公司的业绩紧密相连。

由于股东与管理者订立的责任奖励合同的约束，管理者无法通过交易自身拥有的该公司的股票期权或是卖空股票来对冲风险。这样管理者过度地暴露在公司的特定风险之下。（Lambert，Larcker，and Verrecchia（1991）；Meulbroek（2001）；Hall and Murphy（2000，2002））。

与能对冲风险的外部投资者不同，管理者必须通过出卖持有的股票期权的期权价值来抵御分散不足成本。虽然最近行权时间取决于他们的个人财富，风险厌恶程度，以及投资分散化程度（Hall and Murphy（2002）），但是不管怎么样，对风险厌恶以及分散不足的人来说他们应该会尽早执行期权。同样，分散不足的管理者为了避免公司特有风险，应该减少持有公司的股票。然而，过度自信可能导致管理者高估他们投资项目的未来收益。因此他们相信在其领导下，公司的股票将按超过他们客观预期的速度持续上升。这样，过度自信使得他们推迟期权的执行时间，甚至购买更多公司的股票，以期从预期的未来收益中谋取私人利益。

国外用两种主要的方法来将这种逻辑引用到过度自信的计量中来。他们以行权期内管理者持有本公司的股票和股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。然而，我国上市公司实施这个期权激励计划的公司不多。基于上述分析，可采用管理人员在任期内持股数量的变化作为衡量过度自信的指标。需要说明的是，我国《公司法》第142条和《证券法》第47条均对上市公司高管人员买卖和转让其任职公司的股票进行了严格的规定。假若管理者愿意增持手中股票，则说明他们获取到比外部投资者更多的有关企业经营的信息，并对企业未来发展前景和收益抱有乐观态度，同时自信公司未来股价会上涨。但是高管人员所获知的公司信息是否真实可靠，其预测是否准确可信，他们对自身能力及判断力的评价是否客观，都需要得到进一步的验证。加之我国股票市场尚不规范，对公司高管人员持有股票的监管并不十分严格，管理者很可能钻法律空子进行短线股票操作。但是相反地，若管理者愿意继续持有公司股票，甚至增加数量，则说明他们看好企业价值未来的升值潜力，存在过度自信的情绪。因此，以管理者在任期内持股数量的变动情况作为衡量管理者是否过度自信的主要指标。

3 结语

综上所述，虽然以管理者在任期内持股数量的变动情况作为衡量管理者是否过度自信的指标存在一定的缺陷，忽略了单个管理者一次交易量过大影响持股总量增减方向的情况。但是该法符合心理学，行为财务学的理论，也不失为一种易于理解、便于操作的方法，可以作为行为公司财务理论下一步的一个研究方向。

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