关于证券公司直接投资业务的分析和探讨

摘 要： 目前我国的证券公司，已经完成了直接投资业务的理论知识储备和试点实践工作，为全面推行直接投资业务奠定了基础。从国外的经验来看，证券公司开展直接投资业务，不但对自身发展有着重要影响，而且对资本市场产生了重要的促进作用。所以，证券公司开展直接投资业务有一定的必要性。但是考虑到证券公司的直接投资业务开展时间短，并且缺乏制度保障，在实行的时候遇到了这样那样的问题，对此，必须深入研究和探讨证券公司直接投资业务问题，从政策层面和操作层面制定相关政策和措施予以保障。

关键词： 证券公司 直接投资 资本市场

对目前证券公司直接投资业务开展情况进行了解后发现，由于相关政策不配套，并且证券公司在开展直接投资业务的时候缺乏成熟的经验，导致证券公司的直接投资业务存在比较突出的问题，不利于证券公司直接投资业务的全面开展，因此，必须从以下几个方面进行改革。

一、证券公司直接投资所采取的管理模式需要改革，需要增强独立性。

根据国家制定的《证券公司直接投资业务试点指引》，国内的证券公司要开展直接投资业务，就必须采用全资子公司的管理模式，利用证券公司自有资金进行直接投资。但是从目前证券公司的全资子公司管理模式来看，缺点十分明显，必须进行改革，主要表现在以下几个方面。

1.证券公司的自有资金有限，无法进行全面有效的直接投资。

由于证券公司本身的自有资金就是有限的，并且在《证券公司直接投资业务试点指引》中规定了证券公司在全资子公司进行直接投资业务的资金不应超过全部资金的15%，这就导致了全资子公司用于直接投资业务的资金相对较少，起不到全面有效投资的作用。尤其在投资项目较多的情况下，券商直投单笔投资额度有限，很难参与大项目的竞争，更难以在项目投资中起主导性作用，因此必须对资金准入机制进行改革。

2.单纯依靠证券公司自身力量，发挥不了对产业结构调整的作用。

由于采用了证券公司下设全资子公司管理的模式，在资金投入上完全依赖证券公司的资金，社会资金无法进入直接投资领域，这不但不利于改善直接投资业务的资金环境，还会制约产业结构的调整，所以，我们必须改变现有的这种全资子公司的管理模式。

3.目前证券公司从事直接投资业务的全资子公司缺乏足够的独立性。

虽然目前证券公司成立了全资子公司用来开展直接投资业务，全资子公司在名义上也是独立于证券公司之外的。但是在实际管理的过程中，全资子公司一定程度上并没有脱离证券公司的管理，在许多管理领域和管理职能上，还受到证券公司的严格控制，缺乏足够的独立性。

4.国内的证券公司直接投资管理模式与国际投行做法不一致。

从目前国内的证券公司直接投资管理模式来看，这种模式可以说是中国特色的管理模式，与国际通行的做法存在很大的不同。通过对国际证券公司的直接投资业务了解后发现，国外的管理模式均采用了证券公司下设基金管理的方式，吸引的资金范围广、资金量大。因此，这种管理模式必须及时进行改革。

5.激励机制缺乏有效性，专业人才吸引力不强。

目前市场上PE机构薪酬激励机制已经比较成熟，基本工资只占项目人员薪酬的一小部分，更多的是项目退出时的投资收益分红。从现实情况看，券商直投人员的薪酬主要是固定工资及一部分年终分红，且与项目绩效表现基本不挂钩。目前大部分证券公司在薪酬激励机制上远没有民营PE机构机制灵活，加之券商直投受制于资金规模的限制，无法产生足够的管理费支撑一个具备规模的投资团队，因此很难吸引和留住优秀的PE投资人才。

二、证券公司直接投资和保荐业务组合的模式继续改进。

从目前证券公司开展的直接投资业务来看，许多证券公司都采用了直接投资和保荐业务组合的模式进行管理。但是从实际的管理效果分析，这种管理模式存在突出的问题，主要表现在两个方面：一是这种管理模式极易滋生PE腐败问题，二是证券公司和被投资的企业之间会存在私下的利益链，损害市场公平的原则。所以，必须对这种直接投资和保荐业务组合模式进行改进，主要可以从以下几个方面进行。

1.明确证券公司投资入股与保荐上市的时间，并延长此时间间隔。

为了防止证券公司和被投资企业达成内部交易，我们应该制定明确的证券公司投资入股与保荐上市的时间表，从制度上防止内部交易的达成，延长二者的时间间隔，同时应规定一定期限的投资股份的禁止销售期。

2.将直接投资业务和保荐业务有效隔离，保证其独立性。

要想保证直接投资业务的有效性，就要将直接投资业务和保荐业务有效隔离防止内幕交易的发生，保证直接投资业务的独立性。主要的隔离手段有空间隔离和时间隔离，另外还要完善业务留痕制度。继续完善作为独立公司的法人治理机制，从基本制度和组织构架上避免直投子公司与母公司之间的利益冲突和利益输送，杜绝利益输送产生的来源。

3.建立证券公司直接投资子公司的信息公开制度，引入监督机制。

在目前证券公司的直接投资子公司中，我们要想取得良好的投资效果，就要建立信息公开制度，对投资的全过程进行规范和管理，同时还要引入监督机制，保证整个投资过程处于风险可控的范围内。

三、国家关于国有股份转持社保基金的政策需要进行调整。

《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企[2009]94号）第五条规定：“股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）持有”。这一政策对于券商直投公司来说至少带来了两个疑难问题：一是国有股东及国有控股公司的认定标准问题，二是转持比例的规定导致怪现象的问题。国有股是指国有股东持有的上市公司股份。

直投公司是否要履行转持义务的问题取决于券商直投公司是否为国有股东，而券商直投公司是否为国有股东则取决于券商是否是国有或国有控股性质。我国现有100多家券商，为有限责任或股份有限公司性质，有的明确为国有控股，有的已属非国有控股，但有的是属国有控股还是非国有控股则存在认定上的难点，其直投子公司的股权投资是国有股还是非国有股则就存在疑惑。这是因为依据我国目前的法规政策对某些企业是否为国有股东或国有控股性质的认定存在技术难度。

考虑到这种政策的限制，我们应该及时对国家关于国有股份转持社保基金的政策进行调整，保证证券公司的直接投资规范经营，并发挥积极作用。所以，对国家关于国有股份转持社保基金的政策进行调整势在必行。

四、证券公司单纯追求高收益的粗放式经营必须向精细化经营转变。

对于证券公司来讲，之所以会进行直接投资，最根本的原因是直接投资会为证券公司带来较大的收益。出于这个目的证券公司为了获取丰厚的资金回报，都会热衷于开展直接投资业务。但是由于直接投资业务尚处于试点阶段，投资管理过程还不成熟，因此也导致了目前多数的证券公司为了单纯追求高收益而采取粗放式经营模式。虽然粗放式经营模式在短期内取得了一定的效果，但是从证券公司直接投资业务的长期开展来说，粗放式经营只是暂时的，只有依靠精细化管理才能取得好的效果和可持续发展。为此，必须探索证券公司直接投资业务的精细化管理模式，主要可以从以下几个方面入手。

1.证券公司在开展直接投资业务的时候，要选择具有成长潜力的项目。

证券公司要想在直接投资业务中获得持续稳定的回报，就要在项目选择上以成长潜力强的项目为主，而不要为了单纯追求高效益而盲目进行投资。

2.证券公司的直接投资子公司应参与到被投资公司的经营管理中。

券商直投业务盈利模式的核心在于其价值创造能力。为了更好地把握被投资公司的经营管理方向，并提供有益指导，证券公司的直接投资子公司应参与到被投资公司的经营管理中去，对整体管理进行规范和帮助。完成从筛选项目到完成打款的一整套流程仅仅是投资的开始，之后券商直投要充分利用专业优势，同企业一起制订未来发展战略规划，建立起科学的公司法人治理结构，优化产业链流程，降低管理成本，达到生产力的最大化，实现资源的优化配置。通过提供增值服务，为企业创造价值，最终与企业共同实现利益最大化。

3.证券公司应该与国际直接投资公司开展相关领域的合作。

国外市场直投业务一直是证券公司的主要业务领域和重要利润来源。最活跃的直接投资基金大多由大型证券公司下属的直接投资部门进行专业化管理，包括JP摩根、高盛等，但目前国内的证券公司在直接投资领域的经验比较欠缺，为此我们应该加强与国际直接投资公司的合作，吸取在直接投资领域的经验，不断提高国内证券公司在直接投资领域的成效。具体到项目上，可以通过联合几家PE机构共同对企业投资的方式，一方面可以分散投资风险，减少对单一项目的过度依赖，另一方面可以拓展项目渠道，实现合作共赢。

4.构建多元化退出渠道。

直投基金大部分设有投资期限，要在期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，除了加强直投人员自身研究挖掘项目的眼光和实力，更需要公司建立多元化退出渠道。例如伴随“新三板”扩容，直投企业既可在新三板上市，又可以转板上市，实现退出；中国目前正处于产业升级阶段，并购市场交易日趋活跃，并购也有望成为券商直投退出的一个重要渠道。

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