可转换债券融资的利与弊

可转换债券（Convertible Bonds）作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史。可转换债券是发达国家公司融资的重要途径之一，是为充分吸引投资者以满足公司融资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。由于可转换债券兼具债券和股权性质，使得其作为一种金融创新工具在资本市场上发挥着重要的作用。据统计：目前全球可转换债券市场的资本规模已接近6100亿美元，每年新发行的可转换债券规模超过1000亿美元。中国的可转换债券起步比较晚，规模相对发达国家也较小，但发展速度很快，已经成为我国公司再融资选择中不可或缺的一部分。1992年深宝安在中国资本市场第一次发行300万元可转换债券，掀开了我国中国企业可转换债券融资的大幕。

所谓可转换债券融资是指由普通的公司债券与公司的股票买入期权复合而成的，集股票和债券双重特征及优点于一体，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本，是一种进可攻、退可守的投资工具。

一、可转换债券融资的优势

1.无信用级别要求。到目前为止，我国还没有从法律上硬性要求发行企业债的公司进行信用评级，发行可转换债券也没有这方面的要求。

2.票面利率较低，可以减轻公司的财务负担。由于可转换债券给予了债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，因而其利率低于同一条件下的不可转换债券（或普通债券）的利率，也低于同期银行贷款利率，降低了公司的融资成本。我国目前可转换债券融资成本每年约为发行规模的2.7%，大大低于目前的一年期银行贷款利率6.31%，也普遍低于相同期限的公司债券。此外，在可转换债券转换为普通股票时，公司无须另外支付债券本金，减轻了可转债到期偿还本金的压力。

3.方便筹集资金。可转换债券一方面可以使投资者获得固定利息，另一方面向其提供了进行债权投资或股权投资的选择权，对投资者具有一定的吸引力，有利于债券的发行，便于资金的筹集。

4.有利于稳定股票价格。由于可转换债券规定的转换价格一般高于其发行时的公司股票价格，因此在发行新股或配股时机不佳时，可以先发行可转换债券，然后通过转换实现较高价位的股权筹资。事实上，一些公司正是认为当前其股票价格太低，为避免直接发行新股而遭受损失，才通过发行可转换债券变相发行普通股的。这样，一来不至于因为直接发行新股而进一步降低公司股票市价，二来因为可转换债券的转换期较长，即使在将来转换股票时，对公司股价的影响也较温和，从而有利于稳定公司股票。

5.减缓、减少对每股收益的稀释。发行新股和配股会迅速扩张股本，稀释老股东权益，可转债是先发债后转股，只有当公司股价上涨幅度达到可转债投资者收益预期时，可转债才被逐渐转成公司股票，可转债对股权的摊薄效应没有直接股权融资来得急。可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，转换成的股票股数会较少，相对而言就降低了因为增发股票对公司每股收益的稀释度。

6.可以减少筹资中的利益冲突。由于日后会有相当一部分投资者将其持有的可转换债券转换成普通股，发行可转换债券不会太多地增加公司的偿债压力，所以其他债权人对此的反对较小，受其他债务的限制性约束较少。同时，可转换债券持有人是公司的潜在股东，与公司有着较大的利益趋同性，冲突较少。

7.减税效应。可转债在转换之前，公司支付的票面利息作为财务费用，在税前列支，减少企业应纳的税收，而股权融资所支付的股息红利不能抵减所得税，必须从税后净利润中支付，所以可转债还具有抵减公司税负的作用。

二、发行可转换债劵融资的劣势

世界上没有免费的午餐。发行可转换债券对上市公司来说，也并非万无一失的“保险箱”。

1.发行可转换债券的条件苛刻。中国证监会对上市公司发行可转换债券的发行条件比配股、增发等再融资模式要苛刻得多，除符合相关法规以外，还要符合以下条件：（1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上属于能源、原材料、基础设施类的公司可以降低，但不能低于7%。经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近3个会计年度的净资产利润率平均值原则上不低于6%。公司最近3个会计年度净资产利润率平均低于6%的，公司应当具有良好的现金流量。（2）可转换债券发行后，资产负债率不得高于70%。（3）上市公司发行可转换债券之前，累计债券余额不超过公司净资产额的40%本次可转换债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产的80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。（4）募集资金的投向符合国家产业政策。（5）可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。（6）可转换债券的发行额不少于人民币1亿元。通过这些发行条件可以看出，只有具备优秀的经营业绩、稳健的资产结构和充裕的经营性现金流量的公司，才可以跻身发行可转换债券的行列。

2.发行可转换债券可能降低股权筹资额。如果在可转换期发行公司的股价出现大幅上扬，高于事先约定的转换价格时，可转换债券发行公司的股权筹资额就会相对显著降低。

3.发行可转换债券可能加大短期偿债压力。非上市公司发行可转换债券，如果在转换期内未能成功上市，将会面临较为沉重的还本付息压力，财务风险增大，轻则资信与形象受损，股价与债务资信下降，导致今后股权或债务筹资成本的增加，重则会被迫出售资产以偿还债务，特别是在订有回售条款的情况下，公司短期内集中偿还债务的压力会更加明显。

4.控制权转移和承担较高的股权成本。如果可转换债券持有者不是公司原有股东，当可转换债券转换成普通股时，公司的控制权就可能会发生转换，可转债低利率的优点会随着转股的发生而消失，公司需承担较高的普通股资金成本。

根据以上对发行可转换债券利弊的分析，我们认为并不是所有企业都适合发行可转换债券，发行可转换债券融资有其适用的企业特点。可转换债券的价值不在于纯债券的价值，更在于股票的期权部分。标的股票的价格波动越频繁，股票期权的价值越大，随着股价的上涨，转股价值同步上涨，持有者只要将其转换成股票，就可以获得高收益。因此，高风险、高成长性的公司最适合。这些企业通常没有很高的信用评级，并且由于风险较大，额外债务融资受到限制，因此急需大量资金的高风险企业特别青睐通过转债筹资。

因此，在设计可转换债券时，应当对市场利率状况及趋势、股价及汇率的波动状况、政府经济政策动向、国内外通货膨胀和公司长远经营业绩的趋势等一系列复杂多变的因素进行评估，在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点。这样，才能确保可转换债券发行及转换的成功。

参考文献：

[1]杨如彦，魏刚，刘孝红，孟辉.可转换债券及其绩效评价[M].北京：中国人民大学出版社，2002.

[2]弗兰克.J.法博兹著.袁东译.债券市场分析和策略[M].上海：百家出版社，2002.