通货膨胀对股票收益率波动的非线性效应

摘 要：本文构建时间序列的STR模型，致力于检验1996—2012年通货膨胀对我国沪深两市股票收益率的动态影响。实证结果表明：通货膨胀对沪深两市股票收益率存在明显的非线性影响，且其影响效应高度依赖于两市股票收益率水平。深市对低股票收益率状态下的通货膨胀冲击有较强的正向响应，而通货膨胀则对高股票收益率状态下的沪市产生更显著的抑制作用。

关键词：通货膨胀；股票收益率；STR模型

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2013）11-0066-07

一、文献回顾

为应对由美国金融危机引致的股市低迷与经济下滑，我国央行相继实施了扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，在巨额流动性支撑下，国内通货膨胀压力骤现，以CPI定基比衡量的物价水平从2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以来虽然央行先后13次上调存款准备金率，并5次上调存贷款基准利率收缩流动性，试图遏制资产价格及物价的过度上涨，但通货膨胀态势仍未出现明显逆转，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我国物价水平的持续上扬使实体经济增长承受巨大压力，而股票市场作为实体经济的“晴雨表”亦因此面临极大的不确定性，这严重削弱了股票市场的投资活力及投资者的信心。在此背景下，从理论及实证视角解释通货膨胀对股票收益率的影响效应，一方面可为投资者合理制定投资决策及货币当局调控宏观货币政策提供借鉴依据，另一方面对于稳定金融市场、促进实体经济快速发展也具有重大的现实意义。

股票收益率与通货膨胀的关系一直是宏观经济领域关注和争论的焦点问题，国内外学者从理论与实证角度进行了不同的尝试，然而研究结论莫衷一是。当前学术界的主要研究观点可被归纳为两类：第一种观点认为股票收益率与通货膨胀率呈现正相关性。国外理论研究源于Fisher^[1]提出的“费雪效应”，即名义资产收益率与通货膨胀率同步变化，而实际资产收益率则不受物价水平变化的影响，因此股票等资产可作为通货膨胀的保值品；French等^[2]通过分析公司名义负债与未预期到的通货膨胀相关性提出名目契约假说，认为未预期到的通货膨胀会对以股票收益率衡量的公司价值产生正向冲击；Najand和Randolph^[3]对美、英、法、德四国分别进行股票风险溢价实证检验，结果显示未预期到的通货膨胀对预期风险溢价产生显著正向影响；Boudoukh等^[4]从实证角度出发，支持股票收益率与通货膨胀之间存在正相关性。国内相关研究集中于对通货膨胀和股票收益率相关性进行实证检验，例如黎春等^[5]对上证、深证股票指数与CPI之间相关性的实证分析表明我国股票价格与通货膨胀正相关；许冰和倪乐央^[6]以1995年1月至2005年2月月度数据为基础，通过构建ARCH模型和VAR模型分析得出通货膨胀与短期股票收益率之间存在正向关系。

第二种观点亦称为“股票收益率与通货膨胀关系悖论”。国外早期研究主要以局部均衡分析为基础提出各种理论假说，例如Modigliani和Cohn^[7]的货币幻觉假说、Feldstein^[8]的税收效应假说、Malkiel^[9]的不确定性假说、Fama^[10]的代理假说及由Tobin^[11]首先提出并经由Cornell^[12]整合而得的风险溢价假说。以上述理论为基础，国外学者针对“股票收益率与通货膨胀关系悖论”广泛地展开实证分析，例如Kevin和Perry^[13]等学者通过考察美国不同时期股票市场波动情况，得出股票收益率与通货膨胀之间呈现负相关性。国内相关实证研究起步较晚，主要成果包括：靳云汇和于存高^[14]利用月度数据研究通货膨胀与名义股票收益率之间的关系，证明两者之间显著负相关；刘金全和王风云^[15]以股票收益率为被解释变量，分别运用OLS方法和分位回归法对通货膨胀的滞后值及当前值进行回归估计，深入探析两者之间的负相关性。与此同时，部分学者更多地关注供给冲击和需求冲击对通货膨胀率与股票收益率相关性的解释能力，例如Hess和Lee^[16]通过对比考察二战前后英、美、日、德四国的股票市场提出“两区制假说”，证实供给冲击导致通货膨胀与股票收益的负相关性，而需求冲击则是引发正相关性的主要因素；Danthine和Donaldson^[17]则通过构建理性预期均衡模型区分不同通货膨胀来源，认为由非货币因素导致的通货膨胀与实际股票收益负相关；国内学者韩学红等^[18]从结构性冲击视角亦得出相似实证结论。

上述文献为深入探讨通货膨胀对股票收益率的影响效应提供了一定的逻辑思考和理论借鉴，但仍存在一些不足甚或改进之处：（1）大多数国内研究只以上证股票收益率作为样本数据而未考虑通货膨胀对深市股票收益的冲击，这会影响实证分析的全面性并导致以偏概全的错误结论。（2）国内外文献的实证研究主要构建线性模型，采用回归分析、Granger因果关系、协整方程或VAR分析方法考察两者之间的关系，而现实中通货膨胀对股票收益率的影响可能并非呈线性关系，简单地使用线性模型极易忽略不同的股票收益率水平或通货膨胀环境下出现的不同结果，进而造成实证结论的单一性。有鉴于此，本文尝试从以下两个方面加以完善：（1）考虑到沪市和深市在市场制度和股票成分方面的差异，本文区别性地考察通货膨胀对上证、深证股票收益率的不同冲击，以期能够获得更全面的实证结论。（2）本文将采用平滑转换回归（STR）模型探寻通货膨胀对两市股票收益率的动态非线性影响效应，并考察此效应是否与股票收益率水平或通货膨胀环境有关。

二、模型构建、变量选取与数据来源

1.模型构建

与当前国内相关研究所采用的线性方法不同，本文运用平滑转换回归（STR）模型来考察我国通货膨胀对股票收益率的非线性影响。依据Terasvirta^[19]，STR模型可以表述如下：

在实证研究通货膨胀对上证、深证股票收益率的影响时，如果仅仅考察这两个变量的关系可能会出现“伪回归”现象，但变量数目过多亦会导致STR模型无法估计，因而需要在影响股票收益率的众多因素中适当选取控制变量。考虑到央行会通过提高利率水平调控通货膨胀，而利率水平亦与股价高度相关：一方面，利率波动通过投资组合效应影响股价，即当利率下降时，经济主体将更偏好于持有高收益的股票资产而导致股价上涨；另一方面，依据现金流量贴现模型，利率波动会直接影响股票的内在价值，因此在实证模型中引入利率变量。基于STR模型基本思路，本文分别构建如下实证模型（5）和（6）：

在模型（5）和（6）中，SHRt与SZRt分别代表上证、深证股票收益率；πt表示通货膨胀率；it表示市场利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均为待估参数。

2.变量选取与数据来源

实证分析涉及到的变量包括通货膨胀率（π）、股票收益率（SHR、SZR）与市场利率（i）。本文选取月度数据进行实证分析，样本区间为1996年1月至2012年12月，数据来源于中经网统计数据库。其中，对月度CPI取对数消除异方差性，在此基础上计算通货膨胀率等于CPI同比增长率，即π=lncpit-lncpit-1；选取上证A股收盘价格指数（SH）和深证收盘成分价格指数（SZ）分别反映沪深两市股价走势，进行对数化处理之后计算沪深股价指数的月度同比收益率分别为SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同时，选取实际银行间同业拆借利率与其均值之差作为市场利率衡量指标。对上述变量进行ADF平稳性检验，结果表明各变量在5%显著性水平下均为平稳时间序列。

三、实证结果与分析

1.非线性检验及STR模型选择

本文遵循Terasvirta^[19]的检验方法，基于VAR框架确定STR模型中线性AR部分的具体结构。首先设定被解释变量的最高滞后阶数为8阶，分别使用SHR对其1—8阶滞后项及解释变量进行回归，并依据AIC和SC最小化准则，确定出最优滞后阶数。而后通过SHR对所选出的最优滞后项和解释变量的滞后项进行回归组合可得到解释变量的最优滞后阶数。经检验可知，模型（5）中SHR和解释变量的最优滞后期分别为p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解释变量的最优滞后期分别为m=2、n=0、l=0。

依据Luukkonen和Sickened^[21]提出的STR模型非线性检验及确定转换变量的基本思路，本文对转换函数G（γ，c，st）在γ=0处进行三阶泰勒级数近似，并将展开后的泰勒级数表达式带入式（2）中整理后可得：

2.STR模型估计

在确定模型（5）和（6）的转换变量及转换函数形式之后，本文尚需依据非线性最优化的路径确定转换函数中的平滑参数γ和位置参数c的初始值，并运用最小二乘法估计模型中的未知系数。本文遵循Ocal和Osborn^[22]的思路，采用二维格点搜索方法对一定范围内的γ和c值进行格点搜索，以使LSTR1模型估计所得的残差平方和最小，进而确定γ和c的初始值，具体搜索结果如表2所示。

格点搜索结果表明，平滑参数γ的取值区间为[0.5000，10]，步长为30。模型（5）的位置参数c的取值区间为[-0.2600，0.2900]，确定其平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为10和0.1413，此时原模型对应的回归残差平方和SSR可取最小值为0.7137。而模型（6）的位置参数c取值区间为[-0.2500，0.2900]，平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为9.2435和0.1039，其初始值可实现最小回归残差平方和SSR为0.8925。同时，模型（5）和（6）的平滑参数γ和位置参数c的初始值均位于各自的取值区间内，即满足作为进一步非线性优化基础的条件。

将经由格点搜索得到的平滑参数γ和位置参数c的初始值代入模型（5）和（6），运用递归的Newton-Raphson迭代算法求解最大化条件似然函数，并估计得到所有待估参数α、β、ψ、δ、χ和ρ。同时本文遵循从一般到特殊的建模方法，逐步剔除不显著的变量进而对模型进行最大程度优化，尚存的不显著变量可能是由于样本数据选取等问题所致，具体模型估计结果如表3和表4所示。

3.实证结果分析

由STR模型估计结果可知，在10%显著性水平下，模型（5）线性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i对上证股票收益率产生较为明显的影响。非线性部分中转换函数的位置参数临界值为c=0.1400，这表明通货膨胀率对上证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后三期上证股票收益率为14%的位置，且转换函数G是转换变量SHR（-3）的增函数。而平滑参数γ的临界值为20.2310，即模型（5）的转换函数由0—1的转换速度较快。具体而言，当转换变量SHR（-3）等于临界值0.1400时，转换函数G=0.5000；当0

同理，在5%显著性水平下，模型（6）线性部分中的SZR（-1）、π及i对深证股票收益率的影响效应明显。非线性部分中转换函数随转换变量SZR（-2）的增加而递增，且转换函数G中位置参数临界值为c=0.0670，即通货膨胀率对深证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后两期深证股票收益率为6.7000%的位置。同时，转换函数G中平滑参数γ的临界值为205.9520。当转换变量SZR（-2）等于临界值0.0670时，转换函数G=0.5000；当0

模型（5）和（6）线性部分中前期上证及深证股票收益率对当期股票收益率的显著滞后影响表明上证和深证股票市场均存在较强的“惯性效应”，经济主体高度依赖前期股票市场波动情况对当期股市进行预测。市场利率对股票收益率的负向影响在股市低迷期不如在股市膨胀期大，其主要原因可能是样本区间内股市膨胀期包含了2005年汇率制度改革后人民币大幅升值这一重要因素，人民币升值刺激热钱流入股票市场，推动两市股价上涨并加剧了利率对股票收益率的冲击。模型（6）非线性部分中较大的平滑参数表明通货膨胀率对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即通货膨胀率对深证股票市场的不确定性影响更强。同时，当上证和深证股票收益率处于低区制水平时，通货膨胀率对深证股票收益率产生的正向线性推动作用更明显，而当两市股票收益率均处于高区制水平时，通货膨胀率则对上证股票收益率的负面影响效应更强。

股票市场是实体经济的“晴雨表”， 两市股票收益率水平处于低区制反映了实体经济增速放缓，此时央行会实施宽松货币政策并适度扩大货币供给量抑制实体经济和股票市场的持续低迷。一方面，由货币供给量增加导致的社会商品价格水平的普遍温和上涨可以提高上市公司的销售收入和利润，这种市场虚假繁荣和企业利润上涨的假象会使投资者出于保值心理将财富资金更多地投向于短期债券和股票市场，进而推动股票投资需求上涨和股票名义收益率上浮。同时，央行放松银根直接导致个人投资者和企业持有的货币资金量增加，并倾向于将额外资金投资于未来盈利预期前景较为乐观的股票市场，从而形成股票投资需求上涨的动力并带动两市大盘指数上扬；另一方面，由央行增发货币引致的温和通货膨胀刺激实体经济发展、公司业绩增长及资产增值，进而促进股票市场回暖并推动股票价格上涨。对比而言，两市股票收益率水平持续处于高区制表明实体经济增长过快，此时通货膨胀对两市股票收益率的负面影响效应亦可从以下几个方面加以理解：（1）经济增长过热会引发持续性高通货膨胀、社会经济秩序混乱及社会公众不满，这将促使央行尽快采取紧缩性货币政策抑制高通货膨胀，导致流通中货币量减少，促使逐利性投资资金流出股票市场而转为储蓄，进而形成股票投资需求和整体股价下降压力。（2）由紧缩银根导致的银行信贷收缩和利率上浮加重企业利息负担，而持续性高通货膨胀又提高原材料成本，这两者共同推动企业实际生产成本大幅上涨，同时紧缩性货币政策必将大幅度减少实际货币余额，降低居民实际购买力，这均会对企业经济利润产生显著负面冲击，并最终造成股价下挫。（3）国内持续性高通货膨胀会促使居民对本币价值丧失信心，抛售本币而持有外币并引发国际资本外逃和股价下跌。（4）恶性通货膨胀会释放实体经济失衡的信号，增大投资股票市场的风险和未来股票收益的不确定性，这将直接提高风险溢价水平和折现率，进而降低股票现值。同时，股票投资者之间存在“羊群效应”，投资者出于恐慌心理会纷纷抛售所持股票，从而增大股价下跌压力甚至导致股市崩盘。

四、结 论

本文基于1996年1月至2012年12月月度数据，通过构建时间序列的STR模型实证检验通货膨胀对我国上证、深证股票收益率波动的动态影响。实证结果表明，通货膨胀对上证、深证股票收益率确实存在明显的非线性影响，且其影响效应高度依赖于两市股票收益率水平。当两市股票收益率水平处于低区制状态时，通货膨胀对股票收益率产生正向影响，而当两市股票收益率水平处于高区制状态时，通货膨胀则对股票收益率产生负向冲击。与此同时，通货膨胀对沪深两市的影响程度不同，深市对低股票收益率状态下的通货膨胀冲击有较强的正向响应，而通货膨胀则对高股票收益率状态下的沪市产生更显著的抑制作用，且通货膨胀对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即其对深证股票市场的影响效应不确定性更强。考虑到我国通货膨胀与股票收益率之间复杂的非线性关系，当通货膨胀上涨时，股票的名义收益率不能随之作出相同幅度的调整，即“费雪效应”在我国股票市场并不存在，因此投资股市无法作为我国经济主体规避通货膨胀风险的有效手段。

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