信用债市场实质违约离我们有多远？

信用违约事件的发生与解决是债务资本市场的基础事件之一，而基于信用违约事件的风险管理则是债券市场逐步走向成熟的表现。然而纵观中国债券市场，其自诞生至今，尚未有过一例实质的信用违约事件，市场在年年的等待、担忧中看到的是每一个信用风险事件最终都被妥善安排和解决。对此，市场的心态可谓五味杂陈：一方面既不希望债券违约造成市场冲击影响到投资收益，另一方面又期待有违约事件出现以推动信用债市场良性发展。

可以预见，随着债券直接融资规模的不断扩大及私募债等扩容，债券实质违约事件将来一定会在中国债券市场上发生，事实上2011年以来信用风险事件已有逐渐增多的趋势。为此，我们认为有必要对2011年以来中国的信用风险事件进行盘点，讨论和分析“信用债市场实质违约离我们有多远”。

2011年以来中国债市信用事件盘点

2011年以来，伴随滇公路、申虹投资等城投平台贷款逾期事件的发生以及审计署公布地方政府性债务数据，债券市场从2011年三季度起对于信用风险的担忧迅速升级。虽然2011年四季度以来的债券牛市令机构在一片涨声中对信用风险担忧下降，但2012年以来的信用事件有增多趋势（见表1），山东海龙、江西赛维等公司与国内首例信用债违约擦肩而过。

2012年信用事件与2011年比较

尽管2011年以来信用风险事件逐步增多，但却呈现出了不同的发展迹象：

首先，2012和2011年信用事件在风险特征上不同。2011年信用事件主要体现为政策风险，表现为信用事件集中在地方融资平台上。从2010年下半年起，国家对地方融资平台的监管趋严，银监会陆续出台规定要求对平台贷款进行分类，对融资平台实行名单制管理，对到期的融资平台贷款不得展期和贷新还旧，这些政策引发了部分资质较差的融资平台出现信用事件。相比之下，2012年信用事件则主要体现在经济风险上，由于部分行业利润增速大幅下滑（见图1），2012年以来钢铁、光伏、造船、机械、纺织等多个行业都出现了信用评级被下调或列入信用观察名单的情况。

其次，2012年和2011年风险事件引起的市场反应不同。我们以信用债与金融债的利差来衡量市场信用担忧情绪的高低，并选择低评级中的三类代表来进行分析，分别是：城投债（长兴债）、地产债（名流债）和一般企业债（长虹债）（见图2）。可以看出，2011年城投债信用事件爆发后，低评级信用债信用利差整体大幅上行，城投债信用利差最多曾上升了超过300基点（bp）。但2012年，低评级信用债信用利差呈现持续下行态势，城投债信用利差降幅达250bp，其余低评级信用债信用利差也明显下降。

造成信用事件对市场冲击不同的原因有两个方面。一方面与宏观环境有关，2011年前三季度货币政策逐步紧缩，对债市冲击很大，滇公路和申虹投资事件只是压垮信用债的最后一根稻草；而2011年四季度开始，政策转向宽松，债市牛市行情开启，信用利差跟随大势下降。另一方面，尽管2012年信用事件增多，但是滇公路事件政府出面解决和山东海龙短融在地方政府帮助下成功兑付使市场产生了“道德风险”和“逆向选择”：市场相信不会出现真正的债券违约事件，特别是城投债很有可能由政府兜底，资质越差收益率越高反而越有配置价值，因此我们看到城投债在2012年信用利差的降幅明显领先于其他低评级债。

2013年债市信用风险展望

展望2013年，信用债违约发生的可能性依然较低。主要的原因有以下几方面：

首先，国内债券市场存量依然较小，地方政府为债券兜底的负担较低。尽管国内债券市场近年来快速发展，债券融资占社会融资总量的比重已经从2009年的8.9%上升到2012年三季末的13.3%。但债券市场存量与贷款相比仍然相去甚远（见图3）。截至2012年11月末，国内信用债市场存量4.38万亿元，而人民币贷款存量高达62.54万亿元，信用债占贷款的比重仅7%。如果保守估计人民币贷款中仅有一半投向企业，信用债存量与之相比仍有极大差距。

同时，以新中基、赛维和海龙三家曾发生信用事件的企业为例（见表2），其发行的债券余额均未超过5亿元，与发生信用事件时的财务报表显示的短期借款数相比，呈现绝对数值小和占比低的特点。对于地方政府而言，即使为这些债券兜底，财政压力也不大。这也从一个侧面体现出，债券融资在国内企业中的占比仍相对较低。

其次，地方政府仍有强烈的动机为债券兜底。一方面，对政府而言，如果违约发生将对该地区的其他发行人发行债券造成不利影响，从一方经济增长成本收益的角度，政府出面兜底是划算的。另一方面，对于濒临破产而面临兑付危机的发行人来说，如果债券违约将会造成债权人的恐慌心理，结果只会加速企业的破产进程，从而使政府面临税收降低和就业下降的困境。在目前的体制下，地方政府有强烈的动机去避免企业出现债券违约。

再次，国内债市多头监管制度降低了债券违约的可能性。目前短融中票由交易商协会管理、企业债由发改委管理、公司债则由证监会管理。这种多头监管的格局使得监管机构有可能努力避免使自己管理的品种成为国内首个信用债违约品种，以免对其后续品种发展带来负面影响。事实上，从发达国家债券市场的情况来看，只有当信用债市场全面扩展到低评级发行人时，客观上的违约才不可避免。同样的，也只有存在客观违约的市场，才能算是真正意义上成熟的市场。

最后，从宏观环境来看，2013年不会出现2011年政策压垮债市的情形。从目前的形势发展来看，2013年国内经济仍将保持温和复苏态势，虽然市场对通胀的担忧有所上升，但3%左右的预期通胀率应该不会引发明显的紧缩政策。同时，高库存下房地产价格虽可能呈现缓慢复苏态势，但整体来看，货币政策持续紧缩的条件尚不具备。此外，在债市对于宏观环境更为敏感和企业盈利改善仍需时日的情况下，企业信用评级调整仍将出现，2013年债市环境仍不乐观，不过从概率上来看，应该不会重蹈2011年的覆辙。

对于市场机构而言，国内债市屡次与违约擦肩而过，导致不少机构的心态十分复杂：一方面，市场机构既不希望债券违约造成市场冲击影响当前持仓的投资收益，另一方面又期待有违约事件出现以推动信用债市场良性发展。对于投身债市的投资者来讲，还有一个困境在于，是选择为了暂时不会出现的信用违约风险而规避高收益债券，还是顺应潮流早买入早受益。从目前情况来看，多数机构可能会选择后者，从而导致信用利差继续被压缩。新一轮的博弈又将开始。

从理论上来讲，如果缺少违约事件，就无法真正对信用债定价。中国债市目前的信用利差实际上更多地体现为流动性溢价而非风险溢价。实际上，在这样的乐观环境中，以信用违约掉期（CDS）为代表的信用衍生品也无法真正生根发芽，因为如果没有政策红利就不会有机构愿意长期充当CDS的买方。而这种状况对于信用债的长期发展十分不利。

我们相信，随着中国债市继续快速扩容和进一步向市场化方向发展，信用违约事件的发生将在所难免，或许到时我们应该庆幸，债券市场完全市场化的一天就要来临了。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）