欧洲经济复苏：释放“正能量”

欧元区终于传出了好消息：经济复苏局面正在形成！

有研究机构预计，今年第三季度，欧元区GDP同比增长-0.2%，在此前两季-1%和-0.5%的基础上继续反弹；环比增长约0.4%，略超上季度的0.3%——连续两个季度正增长，按一般定义，说明欧元区经济正摆脱衰退，进入复苏阶段。

从需求角度看，这次复苏的动力首先来自出口部门，随后是私人消费，再后是私人投资，最后是政府消费。其中，欧元区政府消费连续两个季度扩张，预计第三季度同比增长0.5%，比上季度上升0.2个百分点。这既是部分国家财政整顿力度逐步放松的表现，也是部分经济持续反弹致财力增强使然。另外，欧元区季调失业率4月至7月一直稳定为12.1%，不再恶化；通胀低位小幅波动；欧元汇率稳中略升。

目前，“三驾马车”全面启动，推动欧元区经济由衰退转为复苏，谱写主权债务危机以来欧元区经济的新篇章。

预计欧元区GDP第四季度同比将增0.2%，环比增长0.5%，欧元汇率基本稳定，通胀温和。有以下几个理由支撑这些预测和判断。第一，继续宽松的货币政策有助于巩固市场信心。第二，随着财政政策重心逐步转向促增长，财政支出下滑势头继续放缓，甚至逆转。第三，宏观政策努力维持稳定，有助私人消费稳健回升；消费回暖带动投资回升，进而开始改善就业。第四，美国和日本等外部市场回暖带动欧洲对外出口继续好转。最终，“三驾马车”全面启动，欧洲经济开启温和复苏新局面。

欧洲经济复苏最主要的不确定因素

不过，美国量化宽松政策（QE）的“退出”问题是近期欧洲经济复苏过程中最主要的不确定性。6月19日，美联储主席伯南克首次披露QE退出的路径和时间表。第一步，减少各类证券新购入规模，从每月850亿美元逐渐下降。市场主流预期是，该行动将于“今年晚些时候”开始。第二步，调整联储债券资产期限结构，或“反向扭转”，减持长期债券，增持短期债券，使总资产持有期逐步缩短。第三步，交替采取定期存款工具、回购、逆回购协议，调控回收流动性的期限和节奏，尽量减少市场震荡。第四步，停止购买各类证券。市场主流预期这可能发生在2014年中期。第五步，进入加息周期，先提高超额准备金利率，然后谨慎提高联邦基金利率。市场主流预期这最早也要到2015年了。第六步，美联储“减肥”，逐步出售所持巨额资产，以恢复资产负债表的正常状态。

上述QE退出路径和时间表至少有如下特点值得关注：退出过程较长。这使得QE退出对美国和世界其他地区的负面冲击效应不会是一次性的，或者说不会是极端猛烈的，而是分散在较长时期的各个时段内，因此在各时段的效应是相对温和的、“逐渐的”，“就像蒸发一样”。这为美国当局和全球其他央行的应对提供了相对从容的空间。

然而，这里有个十分重要的问题——恰如伯南克多次申明，上述QE退出的路径和时间表没有预设程序，完全需要“相机抉择”。美国QE政策的主要作用对象是美国经济，终极目标是促进美国经济的稳定复苏。但美国经济在复苏过程中，除了面临QE政策本身变动带来的不确定性外，还有来自外部经济运行的不确定性。因此，QE的退出路径和时间表虽然主要取决于美国经济的复苏态势，但也取决于外部——包括欧盟的经济运行格局，因为欧盟是美国最重要的经贸伙伴。退出QE的这种“相机抉择”机制同时有利于美国和其他央行从容应对各种不确定性。上述不确定性可能导致QE的退出路线是迂回和不均匀的：如果不确定性过大，或者经济复苏势头明显受阻，美联储可能“回头”短期内再推QE；如果经济形势大好，美联储可能增大退出力度，加快退出节奏；反之则反是。

美联储退出QE政策必然对欧洲经济运行带来负面效应。这会导致国际资本撤离欧洲，对欧洲债券市场、外汇市场和股票市场形成负面冲击，延缓甚至中断实体经济脆弱的复苏进程。在债券市场上，这必然导致部分欧洲国家尤其是主权重债国家的债券（如国债等）受到冷落，价格下跌，利率上升，导致政府融资和私人投资成本增加，抑制私人消费和投资需求，减小经济增长步伐。在外汇市场上，必然导致欧元升值，从而抑制欧元区出口需求，恶化其经常账户收支。在股票市场上，必然导致股价回落，企业融资难度上升，从而抑制投资需求。

不过，作为QE退出的一个必要条件——美国实体经济复苏的巩固，却也将进一步拉动欧洲的出口需求。美国经济稳健运行，无疑会提振欧洲对美出口（收入效应），相对于欧元对美元升值而导致的对美出口下降（价格效应），二者的净效应将为正。2012年美国在欧盟的出口中占17.3%的份额，这部分出口将直接受益于美国经济复苏的拉动。如果加上其他地区经济因受益于美国持续有力复苏后而对欧洲出口的间接拉动效应，欧洲出口的总获益将会扩大。这显然有助于弥补欧洲在金融市场上受到的负面冲击。

负面冲击会得到部分缓解

事实上，美国退出QE会对欧元区产生的负面冲击，将随着欧洲经济抗冲击能力的增强而得到部分缓解。

其一，在最关键的债券市场上，欧央行去年7月做出的“尽一切努力”捍卫欧元的承诺依然可信。如果QE退出导致欧元区主权重债国家的国债利率攀升至不可承受的水平时，欧央行必然践行该承诺，尽早采取有力的实际干预行动，包括现有的和可能进一步的量化宽松政策。

其二，欧元区实体经济已大为改善，应对外部冲击的能力显著增强。最新数据显示，今年第二季度，欧元区GDP增速慢于美国和日本的幅度，已从上季度的0.6和1.2个百分点，快速缩小至0.1和0.2个百分点。实体经济的持续好转，扩大了欧元区宏观经济政策的余地。

其三，欧央行宽松货币政策远未到退出时机。由于实体经济尤其实体投资仍较低迷，尚未实现预定的政策目标，该行行长今年多次表示，如果需要，该行甚至可能出台更多新的货币刺激政策。意大利、西班牙和葡萄牙国债同德国国债收益率之间的差距，近期尽管有所加大，但依然远低于欧元区债务危机最严重时期的水平，显示出投资者对这些国家风险的看法依然较为乐观。外国投资者由于早就逃离了这些风险最高的债券，因此进一步抛售打压这些债券价格的空间很有限。

其四，更为根本的是，欧元区重债国家的结构改革已取得实质性进展。经过实施正确的结构调整措施，欧盟财政赤字率已从2009～2010年间的6%～7%高位降至如今的3%以下。限于目前疲弱的经济形势，部分成员国尽管减赤压力依然巨大，但减赤节奏和力度已获准放缓。今年4月12日，欧洲财长们同意把爱尔兰与葡萄牙贷款（分别为400亿和520亿欧元）的偿还期限平均延长七年，以支持两国完全恢复市场融资渠道。5月29日，欧盟延迟了主要国家财政减赤目标实现时间。这标志着欧洲宏观经济政策出现拐点，政策重心由此前的财政紧缩逐步转为今后的结构调整和促进增长。

其五，欧元区金融业在重要方面的治理取得积极进展。就统一银行监管机构的架构，欧盟财长们4月12日达成政治协议。新监管机构将设于欧央行，由该行管理委员会领导。为进一步廓清该行监管职能与货币政策职能的界线，相关条约将进行修订。从2014年1月起，欧盟将在银行业推行新规，包括更严厉的资本金标准、更透明的信息披露制度和对银行员工奖金的限制等。就受困银行重组及清算规定，欧盟财长们6月27日达成一致：一旦银行危机爆发，股东、债权人和主要储户将首先承担损失，其中投资者首先承担相当于该银行总债务8%的损失，此后本国政府才能介入，包括动用国家清算基金弥补损失，但不超过银行总债务的5%。国家清算基金由银行业注资组建。

综上所述，面对美国退出QE政策将产生的各种冲击，由于自身经济和金融基本面的上述变化，欧元区的应对能力显然大大增强。虽然欧元区自身的上述“正能量”目前还尚未强大到在短期内完全抵消美国QE退出的全部负效应，经济复苏与金融好转的势头短期内可能因此受阻甚至倒退，但是，由于QE退出的过程较为漫长，负面效应分布在较长时期内，因此，随着自身经济和金融基本面的继续好转、欧央行仍然宽松的货币政策空间，以及美国实体经济向好对欧洲出口需求的直接与间接拉动，欧元区受到的实际冲击极可能大大低于预期，其经济复苏是可持续的。