海外资源梦的游戏规则

近年来，中国海外矿业投资数量之多，规模之大，节奏之快，令人目不暇接。不论是中国铝业洽购力拓（RIO.AU）资产、中海油收购尼克森（Nexen），还是2013年初夏在加纳掘金的100多名中国人被捕，中国海外资源投资始终是外媒的热点话题，其影响力堪比当年日本财团竞购洛克菲勒中心等纽约曼哈顿的标志性物业。

中国海外找矿之路已经走过了30年，除了澳大利亚、加拿大和非洲之外，现在越来越多的中国企业带着相似的“资源梦”北赴蒙古，西征中亚，南下南美，以期在资源丰富而社会欠发达的异域大显身手。而展望未来，这一道路至少还要快步走上30年。回眸过往足迹，研判各国矿业投资环境、识别风险、洞察游戏规则，对中国投资者走好下一个30年将大有裨益。

海外矿业收购全景图

海外资源投资是中国经济增长的必然结果，也是资本输出的一个重要方向。跟当年日本和德国等战后重建国家相比，中国资本输出的相对时间较早，在人均GDP只有500-600美元时就已经开始了。原因一是中国经济总量大，对资源需求大，收购海外资源的动力强劲；二是中国资本积累和外汇储备增长快于其他国家。

基本脉络

梳理中国海外资源投资的脉络，可以发现这种行为大致始于上世纪80年代，有完整文献跟踪的则始于90年代初期，比较有典型意义的是1992年首钢斥资1.18亿美元收购濒临破产的秘鲁铁矿、1993年中石油收购加拿大阿尔伯达省北湍宁（North Twining）油田。不过，大规模的海外资源投资与并购则发生在2002年以后。其外因是中国加入世贸组织（WTO），外部环境转暖；内因是中国经济快速成长，各方对资源储备高度重视。2003年中国政府首次提出鼓励“走出去”，从时间窗看与宏观经济发展的节奏有极高的吻合度。

2002至2013年的12年间，中国海外矿产资源收购案共289宗，占了改革开放后30年间海外资源收购总数的89.2%。2008年以后，中国海外矿产资源投资的动机开始有所变化，由以往着眼于为冶炼和制造业提供资源储备，转变为资源储备和主动投资并重的格局。这种转变的标志性事件是2007年主权基金中国投资有限公司的设立和运营，以资源保障和资本增值为双重目的的海外资源投资新格局开始呈现。

2008年以后，国内民营企业也快步加入海外找矿行列，它们与国企一起，把中国海外资源投资带入了一个新的时期。这一年相关投资案例41宗，总金额231亿美元，远超以往年份（图1）。

投向哪里

30年间，中国海外矿业投资共涉及62个国家，有一定集中度；投资案超过5起的国家虽然不到20个，却占了总成交案例的72%以上。在所有国家中，加拿大是主要东道国。2002年以来，中国企业在加拿大完成的收购（含全资收购、控股和参股投资）案例共66起，占总投资收购数量的23.4%（图2），其中，国企投资45起，民营企6P8pcLt4/PpjiiA5otbWzEn/b5lCZSFjq6rzt5WEoMM=业21起。澳大利亚则位居第二，总共52起，其中，国企42起，民企10起。

周边邻国也不乏中国企业海外找矿的足迹。以东南亚为例，12年来中国企业在越南进行10起投资收购案例，绝大部分由民企主导，80%为全资收购或控股投资，不过规模都较小，平均每个案例投资额为105万美元。蒙古一度是中国企业家“淘金”的热点，不过这种热情经常被当地多变的政策环境浇灭，除一些民企有所斩获外，国企在这个国家的资源投资总体进展不大。

投了多少

我们对海外资源投资金额分布的统计结果表明，单个投资在1-10亿美元的案例最多，占39%；其次是10-200亿美元，占21%（图3）。后者主要以国企发起的大型或超大型能源收购为主。如中海油收购加拿大能源公司尼克森，耗资151亿美元，创中国对外收购史上投资额之最。其次是中石油以42亿美元收购意大利埃尼集团（ENI）运营的东非莫桑比克项目20%的权益，为中国对外最大的天然气投资案。

买了什么

在投资品种方面，中国海外资源投资显示出很强的选择性。包括石油、天然气、油砂和煤炭在内的能源类比重最大，共73宗，占投资总数的22.5%（图4）。由“三桶油”主导这些能源收购，并非完全出于单个企业或部门经济利益的考虑，也为保障中国能源安全的选择。在煤矿的海外收购中，最为活跃的当属兖矿集团，其收购在成功案例数量中占了将近一半，在投资资金比例上则占了40%以上。除了能源类之外，对铁矿石和铜矿投资的比重也较大，收购案例分别为45宗和36宗。海外找矿的品种选择，反映了中国真实的资源需求和不同资源的稀缺程度。

值得一提的是，中国企业对金银贵金属矿的收购也占了投资案总数的12.7%。主力军是中投、紫金矿业、山东黄金、中金集团和招金矿业等五家，占全部海外金矿收购数量的60%。其中，仅紫金矿业一家就占了收购总数的30%。紫金矿业的核心资产紫金山金矿虽说是国内最大的单体金矿，但是随着不断开采，品位已经下降至每吨0.35克，而目前海外收购的金矿品位都在每吨3.76克以上，国内外资源的互补性不言而喻。

风险与障碍

海外投资由于跨地域跨文化，具有特殊的风险性。回顾中国海外资源投资30年，可以发现，国企和民企所面临的风险和障碍有共性也有差异。最大的共性体现在技术、人文和游戏规则层面，而差异主要是政治风险，来自投资东道国社会和决策机构对中国国企身上行政与政治元素的揣测。

技术风险

今天人们所采掘的矿物资源是几十亿年前地球逐渐冷却、岩浆外溢时形成的，因此，找矿无异于寻找上帝的密码，具有很大的不确定性。资源矿业投资因此是一项高风险业务，最常见的是实际储量与推测储量不符，找到矿开不出来，采到矿运不出去。在项目储量风险方面，我们曾根据加拿大、澳大利亚、南非和英国资本市场127家矿业勘探公司披露的信息，对相关公司进行时间跨度为5年的研究，发现有23家公司最终的储量和品位优于早前披露的数据，17家的逊于预期，46家无明显变化，另外的41家勘探作业少或勘探结果披露不及时。

实际与预期不符，很多情况下确实是技术求证的结果，有客观原因。2008年，中国与刚果签订了“资源换项目计划”，刚果承诺转让一座铜矿的采矿权给由中国水利水电、中国中铁和刚果矿工采矿总会合资成立的华刚矿业。这个项目总投资为60亿美元，其中一半用于基础设施建设，另一半用于矿产资源开发。当时推测储量有约1000万吨铜，但2013年刚果官员承认，实际探明资源量680万吨，比预期储量少了1/3。如果属实，相当于跟预期相比，中方的潜在资产价值缩水了20亿美元。

矿业投资的高风险、高收益属性也诱使极少数人铤而走险，不惜造假和欺诈，投资者有时要跟假样本、假勘探、假数据和假报告作斗争。比较典型的案例是1997年加拿大布雷·埃克斯有限公司（Bre-X）的造假行为。该公司声称在印尼布桑金矿发现世界上最大的黄金储量，其实是在岩芯样本中掺入金屑，不明真相的投资者追捧其股票，最终血本无归。这一事件令加拿大监管部门痛定思痛，并直接促使了其2001年国家标准的颁布，即著名的NI43-101报告。今天，这份标准跟澳大利亚的JORC报告和南非的SAMREC报告一起，构成了全球最权威的资源勘探和储量的报告体系。

勘探和资源量的确定只是矿业投资的第一步。第二步是采掘、精炼、环保技术论证，以及用水、用电和道路交通等基础设施的建设，哪一个环节出问题或不经济，都可能导致前功尽弃。在加拿大英属哥伦比亚省有一座中资控股的多金属矿，投资了1亿多加元，储量和品位都没有问题，最后发现采掘成本和基础设施建设成本远远高于预算。当初谈判的注意力完全放在矿本身的品质上，认为只要是好矿就值得投资。想不到短短几年间各种设备、物料和人工成本飞速上涨，这些附加成本摊下来，开采多少就亏多少，骑虎难下，说不定得等下一个经济周期金属价格上涨时才有开采价值了。2009年，中国有色矿业集团决定终止收购澳大利亚稀土生产商里纳斯（Lynas）控股权的交易，也是因为澳大利亚政府的要求太苛刻，环保等各种附加成本太高，中色难以接受。

储量确认和技术论证之后，最后一个环节是交易，这是整个投资的临门一脚，其财务与金融风险不可不防。当年中铝195亿美元洽购力拓失败，除政治原因外，还有投资协议不合理的因素。当时中铝和力拓签订的是可转债和战略联盟投资协议，对力拓单方有利，而对中铝而言则十分不利。

政治风险

政治风险是中国海外大型资源项目投资所面临的主要系统性风险。从二战结束至上世纪70年代中期，是欧美国家战后重建和第一批新兴市场国家崛起的时期，由此掀起全球第一轮能源和矿业并购浪潮。这一时期，美国凭借国家影响力，西欧依赖数百年的殖民根基，在中东、南美、澳大利亚和非洲中南部将大量的优质能源和矿业资源揽入囊中。今天全球品位高、开采成本最低、储量最大的矿业资源，大部分都掌握在欧美大型矿企手中。以金矿为例，当今全球开采中的平均品位为每吨矿石含金1克上下，但是包括巴克里、盎格鲁·阿散蒂（AngloGold Ashanti）、金田（Gold Fields）和黄金集团（Goldcorp）等欧美跨国矿企平均品位在5克每吨以上，是全行业的5倍。

中国海外矿业资产收购所在的地域多属西方势力范围，或是深受西方价值观影响的地区。中国国企海外收购凡有大的动静，经常在舆论和政治上形成被合围之势。这些资源富裕国宁可卖产品给中国，也舍不得卖资产。这种因素加大了中国投资大型能源和有色金属项目的难度，为最大的系统性风险。2005年中海油洽购优尼科，在美国连知名经济学家克鲁格曼也在《华尔街日报》上撰文反对；2009年中铝收购力拓最终败走麦城，也有政治的烙印。2012年，中海油斥资151美元发起对加拿大尼尔森的收购，虽然最后成功了，但是加拿大部分政界人士和网民的情绪，和当年中铝洽购力拓资产时澳大利亚方面的声音如出一辙。中海油-尼尔森收购完成后，加拿大总理哈勃不得不表态，“外国国有企业收购油砂下不为例”，足见政治压力之大。因此，国有企业“出海”，首先要面对政治风险，借助各种资源制定缜密的收购策略和方案。

游戏规则风险

游戏规则风险是所有人文、政策、环保、原著居民、可持续发展和社区共同发展规则的总和。有些人把有钱就有一切的商业理念带到国外，尤其是在西方成熟国家，这会经常碰壁。

这种游戏规则，首先体现在不同级别行政部门在决策体系上的职能和权限关系上。在西方成熟国家，矿业开发有既定的规则，与之相关的社会管理体系已经非常严密，所有人都要照章行事，上一级政府不能向下一级政府施压。2013年1月，加拿大斯川塔克资源公司（Strateco）一纸诉状把魁北克省政府告上法庭，焦点是位于魁省北部的密斯提斯尼（Mistissini）铀矿勘探项目。原告声称，在加拿大国家核能安全委员会已经颁发勘探许可的情况下，魁省政府仍以环境保护为由，迟迟不让动工，有渎职行为。魁省政府则坚持己见，说除非斯川塔克公司能筹集到3000万加元经费，作为勘探期间的环境治理费，否则不能开工。联邦政府机构批复的公函，地方政府可以不认账，如果不了解这种法律体系，很容易陷入被动。在魁北克省，类似这种官司每年都有好几起，但并不妨碍该省作为全球矿产最具投资潜力地区的地位。

其次是原著居民政策。这是在澳大利亚、加拿大和南美地区采矿过程中不容忽略的风险。矿区大多数地处偏僻荒芜之地，那里恰好是原著居民的传统领地。法律规定，当地的资源开发必须得到他们的共识，不能用行政命令对他们进行拆迁或转移。即使是本国企业，在勘探和开采过程中也经常花很多时间、精力和财力跟这些社区沟通，万一条件谈不拢，项目拖上三五年的实例并非个别。加拿大阿尔伯塔省通往英属哥伦比亚省太平洋西岸的输油管道“北方门户”迟迟不动工，钱不是问题，中石油也有意参与，主要原因是环保和原著居民问题始终未能厘清。

最后是资源开发与社区共同发展的理念。这是最容易被忽视，也不好把握的因素。欧美大型矿企主导了全球大多数著名矿区的资源开发秩序，形成了既定的游戏规则，部分体现在注重环保、兼顾东道国利益和促进东道国社区进步的矿业发展机制。这些矿企提倡有取有舍，善于占领舆论和道德制高点，出钱出力，试图洗刷西方国家在欠发达地区只顾掠夺不顾回报的“殖民者”恶名，树立共同开发、共赢互惠的新形象。对于这种努力或进步，如果视而不见，容易在东道国民众舆论中成为众矢之的。

对策与建议

中国工业化进程刚过半，城镇化进入新阶段，以中国经济巨大的总量，未来30年内对资源的需求仍将十分强劲，甚至会呈现跟其他发展中国家工业化和西方发达国家“二次工业化”争食资源的局面。未来中国海外找矿之路怎样才能走得更坦荡一些？基于过去30年尤其是近10年的历程，有一些经验和教训是值得吸取和借鉴的。

首先，尊重国际矿业投资游戏规则，注重人文因素和社区建设。在很多国家，尤其是加拿大、澳大利亚和北欧等成熟市场，社会理念早已超越“金钱万能”的阶段，中国投资者不论资金实力有多雄厚，都必须沉下心来研究游戏规则，用多赢的心态对待投资目标国民众和社区。这些年，笔者经常参加国际矿业会展如世界矿业大会（PDAC）等，前来参展和观摩中国投资者每次都达数百人，但是笔者发现，他们往往对矿区潜力的讨论十分积极，但在类似可持续发展、环保和人文等话题的讨论会上，座无虚席中鲜有中国人面孔。其实这些讨论会是理解世界各国矿业投资软环境、了解游戏规则和东道国民众心理倾向的良机。

如果真正理解了游戏规则，至少在行动细节上自然就可以避免一些为投资东道国民众所不适应的宣传口号，比如“为中国经济发展提供资源保障”、“以贯彻国家的能源战略为己任”等，而不被西方政客抓住把柄。不要轻易把企业行为习惯性地上升为对国家负责的高度，也不要过于高调和张扬，这样在对外打交道时会主动很多。中国企业在这些细节上吃的亏真不少。

此外，在获取利益的同时注意适当反哺社区。相比之下，欧美矿企在多方面已做得比较成熟。它们虽然跟投资东道国政府有很好的关系，甚至能够参与制定游戏规则，但仍不吝在当地社区建设方面投入真金白银，值得中国企业借鉴。

第二，建立一个全国统一的海外找矿信息共享与咨询平台，培育有影响的、中资背景的海外资源投资财务顾问。中国每年海外找矿的企业不下千家，除了国企有一定的信息收集和分析能力以外，大多数民企尤其是高端个人投资者缺乏足够的信息，也无从获得有针对性的咨询服务。客观上，需要有一个资源共享的全国性信息平台，支持大家协同出海。上世纪60年代，日本设立了三个大型的国际矿业信息情报中心，“作战地图”在胸，有力支持了日本后来的海外资源收购战略。

中国每年海外矿业投资数百亿元，却没有一家有影响力的中资背景的咨询机构。这种格局使得中方在定价、技术研判方面过多倚重西方机构，效果经常不如人意。2009年，中铝投资力拓，境外聘请的财务顾问是黑石集团、摩根大通和野村证券等三家，这些机构均未尽责，签署了对中铝不平等、但对力拓却是必赢的合约，这是中铝最后收购失败的技术性原因。因此，有必要建立若干个实力雄厚的国际矿业咨询机构，由中方控股，在全球寻找优秀的地质专家、采矿工程师、法律专家和税务财会专家，为中国企业“走出去”保驾护航。

第三，进行充分的尽职调查。由于地域、法律和文化差异，境外矿业投资风险颇多。有些中资机构宁可把大把大把地钱花在排场上，而不愿意把钱花在聘请境外高端地质和法律专家身上。须知即使有NI43-101和JORC等储量报告，技术风险仍不能完全规避。根据多伦多交易所2013年8月的统计，在已经公开披露的NI43-101报告中，有将近两成是不符合标准的，因此深入的尽职调查绝不可少。有一个加拿大专家曾跟笔者表示：“什么时候中国投资者舍得给顶级专家每小时1000美元的咨询费，中国海外矿业投资的风险就小多了，成功率也大多了。”

国外尽职调查的深浅程度可以由客户决定。一些机构出于节省费用的考虑减少尽职调查项目，结果容易为日后的运营带来麻烦。事实上，从项目启动到开采运营的每一个环节，都可能隐藏着风险。这些风险包括东道国矿业和外商投资法规、东道国勘探和开发招投标对外资的政策、东道国对用工和物流控制的规定、矿权许可证有效性和延期或收回的规定；公司可能未公开的补偿或赔偿协议；矿权归属登记的瑕疵等等。省这个钱真的不值得。

作者系加拿大亿天矿业投资咨询有限公司总裁。

吕晨兴、卢夏杰对本文亦有贡献。

【案例1】

布雷·埃克斯金矿造假案

1993年5月，总部设在加拿大阿尔伯特省卡尔加里市的小型勘探公司布雷·埃克斯，收购印尼加里曼丹岛上布桑金矿的勘探权。1995年10月，该公司公开披露勘探“利好”，声称黄金资源量为500万盎司。一年后又披露资源量翻了14倍，为7100万盎司，这个数据相当于当今全球最大黄金公司巴克里（Barrick Gold）15年的开采总量。以这样的资源规模，布桑金矿无疑就是世界第一大金矿。从1995年10月至1996年8月的10个月时间里，该公司股票从每股0.5加元飙升到250加元，上涨约500倍。

其东窗事发始于大型矿企自由港公司有意收购布桑金矿。自由港公司启动项目考察后，第一步是验证布雷·埃克斯的技术资料，随机选择了四个钻孔，距离为原钻孔的1.5米处。结果发现，所钻样本的平均品位只有每吨0.06克，与所披露的数据有天壤之别。经过充分论证，最终认定布桑金矿纯为乌有。消息披露后，布雷·埃克斯股价暴跌到每股0.03加元，一度有高达68亿加元（按当时汇率约为人民币460亿元）的市值瞬间从人间蒸发，投资者倾家荡产。事后布雷·埃克斯公司总裁戴维·瓦尔斯（David Walsh）和项目经理麦克·古兹曼（Michael de Guzman）相继死于非命。

【案例2】

北美民众热评中海油-尼尔森收购案

2012年下半年，中海油-尼尔森收购案引发美国和加拿大社会各界广泛议论。著名财经杂志《加拿大商业》（Canada Business）两度以这个话题作为封面文章，其中一期的封面是毛泽东主席的头像，头戴一顶矿工帽，其隐喻不言自明。

在此期间，我们专门根据美国、加拿大英文网站的新闻跟帖，对网民的评论进行了跟踪整理，发现主流和草根阶层中共出现三种有代表性的声音。第一种是赞同。有一篇《财经邮报》（Financial Post）评论指出，未来10年加拿大需要数百亿美元来开发油气田，“真正的风险不是中国人正在到来，而是他们会说‘见鬼去吧’，然后带着钱到别的国家去。那才是灾难”。第二种声音是对中海油准国企身份的质疑。有网民称，“中海油虽然是公众公司，但它不是真正意义上的企业，它的钱是中国政府的钱，它的运营没有独立性，它的行为不是市场行为，它执行的是中国政府的行政命令，不会按市场规则行事。试想它收购以后，会履行承诺，会按我们持之以久的市场规律做事吗？”第三种声音以中国环保现状为话题，对中海油收购后的前途担心表示，质问：“看看中国今天的环保状况，他们那么习惯于攫取资源而不在乎对环境的破坏，连自己的家园都不珍惜，难道会珍惜我们的家园吗，难道他们的钱真的比我们子孙后代的幸福更重要吗？”

【案例3】

盎格鲁·阿散蒂注重投资非洲社区

盎格鲁·阿散蒂黄金有限公司是世界第三大黄金公司，仅次于加拿大的巴里克黄金有限公司和美国的纽曼特矿业有限公司（Newmont Mining Corporation），2012年共生产黄金416万盎司，矿区分布在美洲、非洲和大洋洲的13个国家。

该公司注重帮助投资东道国的社会发展，将非法小规模开采视为加纳社会环境风险因素之一，其和加纳政府、社区一起，发起并制定社区管理标准，惩治非法小规模开采问题。公司还在环保和社区建设方面投入大量真金白银，协助当地改善电力供应、通讯等基础设施的落后状况，并捐资助学，声称做到每产出一盎司黄金，就为社区发展作一份贡献，强调反哺当地百姓。

公司年报显示，2009年以来，该公司每年在社区建设方面的投资均超过1000万美元，其2012年达到将近2500万美元。公司用在非洲各国社区发展的资金，多年来一直高于用在全球其他地方的社区发展资金。图6显示，从2008年以来，该公司用于非洲的社区建设投资占公司在全球的比例均在70%以上，高于该地区黄金产出在全公司的比重。以2012年为例，盎格鲁·阿散蒂公司在整个非洲大陆共支出了2104万美元，占全球该项总支出的84%。而当年公司从非洲获得的黄金产出为273万盎司，占全球394万盎司的69%。

资源投资首选哪五国？

加拿大、澳大利亚、芬兰、瑞典、博茨瓦纳

世界各国资源禀赋、金融和法律环境各异，矿业开发的成熟程度也有很大不同，究竟哪些国家和地区最值得投资？我们从国际上有影响力的调查报告——包括全球清廉指标、世界矿业发展潜力报告、全球矿业公司问卷调查报告、全球地质勘探需求潜力分析报告等中提取矿企高管、矿业勘探、投资者和法律审计等有关人士对各国矿业投资环境的感觉和评判数据，加以综合评估，编制了一份全球主要矿产国投资价值指数，对中国以外的65个矿业投资国进行综合评价。

我们重点运用八大指标共计40个子指标来设计评价体系。这八大指标包括：资源潜力、政治稳定程度、矿业对外资开放程度、法律透明度、信息充分与公开程度、政府清廉程度、专业及物流支持和税负状况等（排名越前的大类指标权重越高）。需要指出的是，我们在计算政治稳定、矿业投资开放程度等指标时，从客观中性的角度出发，并未考虑意识形态因素，更没有从中国投资的角度来赋予分值或权重。

根据上述体系，我们列出了前25个国家的矿业投资价值指数排名。其中，加拿大和澳大利亚分别得分87和81，名列第一和第二位。其共性是拥有丰富的矿藏、政治稳定、矿业市场很成熟，一直是国际资本投资最活跃的国家。这和中国企业投资目的国集中在加拿大和澳大利亚不谋而合。

支持这种排名的宏观基础，是加拿大矿业长达百年的行业积淀。今天，全球有50%的矿业分析师分布在加拿大，他们中的40%同时持有执业矿业工程师和CFA牌照，在矿业和投资分析领域经验丰富，人脉颇广，行业触觉很深。和澳大利亚等国一样，加拿大也建立了独立执业资格的注册地质师制度。这些地质师的工作是确认勘查地质资料的真实性，并负终身法律责任。

加拿大和澳大利亚在矿业筹资方面的优势也值得一书。以加拿大为例， 2012年全球矿业融资的70%在多伦多证券交易所主板和创业板完成，多交所主板矿业公司被全球超过500名分析师覆盖。

政治稳定程度也很重要，因为矿业投资周期很长，必须充分考虑长期性和可预测性。芬兰、挪威和瑞典等国排名靠前，这得益于其长期以来的资源保护，保持了资源潜力。虽然是福利国家，个人所得税很高，但其针对外国矿业投资的税负并不高，总体得分比较靠前。

排名第五的是南部非洲的博茨瓦纳。近年来这个国人陌生的国度深受国际矿业投资者欢迎，当地矿产资源丰富，宝石级金刚石储量居世界之首，还有丰富的铜、镍、天然碱、金、锰、煤等。加上政治透明稳定、开放程度高，正在成为非洲矿业投资的新热点。

美国虽有丰富的能源和矿产资源，但除了怀俄明、内华达、犹他和阿拉斯加等州之外，很多州对矿业资源开发采取保护主义，所以总体得分没有进入前五名。

蒙古的矿产资源潜力指标很高，但由于政治、投资开放程度和法律等指标得分太低，没有进入前25名。尽管如此，蒙古仍是值得密切跟踪的投资目标国之一。