上市公司整体上市与公司业绩关系的实证研究

【摘 要】 自2004年TCL集团换股吸收合并整体上市至2010年12月31日，已有71家上市公司通过增发等资本运作方式完成了集团主业的整体上市。那么，这些已上市公司通过整体上市的资产重组行为到底有没有给上市公司的业绩带来显著的提升？整体上市对上市公司业绩推动又会受到什么因素的影响呢？文章以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，在理论分析的基础上，对提出的四个假设进行了实证检验。研究发现，总体而言，整体上市的资本运作并未表现出显著的直接业绩推动效应，主业鲜明度在当前并不是业绩提升的主要原因之一，相对于国有性质的实际控制人，为非国有实际控制人的上市公司进行整体上市资本运作对业绩的提升有显著影响。

【关键词】 上市公司； 整体上市； 业绩

一、引言

在国外证券市场，上市的企业大多是由企业集团作为整体在交易所实现上市。而在我国，整体上市有着特殊的历史背景和现实意义。我国证券发行制度是由政府主导的。在资本市场发展的初期，证券发行采用的是审批制下的“总量控制、划分额度”办法，企业的流通股规模受到一定的额度限制。在这种历史背景下，很多集团公司往往通过资产剥离、资产置换等方法，将集团下属的部分优质业务板块或者优质资产“剥离”出来，通过分拆后实现部分资产上市。随着股权分置改革的完成和证券市场的进一步发展，这种集团通过分拆而部分上市的模式就逐步呈现出很多问题，最直接的表现就是上市公司独立性不足。譬如，上市子公司与控股集团公司之间存在大量关联交易行为、控股母公司占用上市公司资金以及同业竞争等问题。因此，上市公司整体上市就作为资源整合，实现集团公司整体上市，消除上述问题的重要和有效的运作模式而被证监会和国资委大力推动。

2005年10月19日，《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》提出，积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。

2006年12月5日，《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》指出：实行国有资本调整和国有企业重组，完善国有资本有进有退、合理流动的机制，是经济体制改革的一项重大任务。

2010年8月28日，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出：……必须切实推进企业兼并重组，深化企业改革，促进产业结构优化升级，加快转变发展方式，提高发展质量和效益，实现可持续发展……

2011年2月24日，国资委副主任邵宁表示，下一步国企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未来10年到15年，使中国国有企业全部成为干净的上市公司。前几年国有企业上市是分拆，但现在要求的底线是主营业务上市①。

从理论上分析来看，上市公司整体上市往往是集团公司将主业相关资产注入上市公司，从而实现了未上市部分资产的证券化和主营业务资产的重组、优化及规模化，理应对上市公司业绩的提升带来显著的推动作用。从实际的情况来看，证监会和国资委一直在大力推动上市公司再次通过整体上市的方式重组资产，希望借此提升上市公司的竞争力进而促进产业结构优化升级。而自2004年TCL集团换股吸收合并整体上市以来，截至2010年12月31日，我国已经有71家A股上市公司通过增发等资本运作方式完成了整体上市。那么，这些上市公司整体上市的资产重组行为到底有没有给上市公司的业绩带来显著的提升呢？整体上市对上市公司业绩推动又会受到什么因素的影响呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，对此进行了实证检验。

二、理论分析和理论假设

（一）整体上市对上市公司业绩推动的时间效pGJR5AhlLk2KetuwKebuZw==应分析

上市公司整体上市可以把集团公司未上市的主业相关资产和适合上市公司发展的辅业资产注入，使得上市公司主业资产链得到优化升级，从而带来资产组盈利能力的提升。同时，整体上市不但提升了集团资产证券化率，而且集团公司的决策层也进入了上市公司，这无疑为公司管理体制和治理结构的进一步完善奠定了良好的前提基础。王永海、章涛（2012）对2006年7月1日至2008年6月30日间实施整体上市的上市公司进行实证检验，结果表明整体上市可以提高上市公司的经营业绩和增加股东的财富。刘美玉、王云恺（2011）采用事件研究法和因子分析法对2004—2007年我国整体上市的公司进行实证检验，结果表明，整体上市既提高了上市公司的短期绩效，又改善了长期绩效。

笔者就整体上市注入资产的性质进行分析：第一，如果整体上市注入的是主业紧密相关资产，且资产重组的过程高效顺利，则整体上市完成当年就有可能对上市公司业绩有显著的增进效果；第二，如果整体上市注入的资产是相关业务资产或注入资产的类型较为特殊（如土地使用权、建筑物等短期不能变现的非直接盈利但重要的资产），则整体上市完成后带来的业绩增进效果可能会有滞后效应。据此，笔者提出假设1和假设2。

假设1：整体上市有短期（当期）效应，即整体上市当年会给上市公司业绩带来显著提升。

假设2：整体上市有中期（滞后）效应，即整体上市下一年度上市公司业绩将持续显著提升。

（二）整体上市对上市公司业绩推动的影响因素分析

学术界普遍认同的观点是，上市公司中国有股比例过高会严重影响到公司治理绩效。目前国家股东的代表主要是政府机关、国有资产管理公司和集团公司，但它们都存在多层代理等比较严重的代理问题。国家股东目的的多元化使其很难真正成为对国有资产保值、增值负责的国家股权持有主体，从而造成了国家股权人格化代表的缺位。以往公司治理关于股权性质对绩效的影响研究的文章，一般认为第一大股东为非国家股的公司，其绩效优于第一大股东为国家股的公司。

因此，从先前研究文献和理论分析可以合理推断，如果上市公司的实际控制人是非国有股东，相比国有性质的实际控制人，其把优质资产整体上市到上市公司的动机会更强，而公司治理层面的激励相容制度和效果会更好，因而整体上市后公司业绩的改进更为显著。由此，提出假设3。

假设3：实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。

以往一些文献从理论分析角度指出，上市公司整体上市后主营业务越突出，则整体上市的业绩越好。罗静（2008）以2002—2007年在上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）和深圳证券交易所网站（www.szse.cn）刊登的公司整体上市公告46家完成的公司为样本进行实证分析，结果表明整体上市后主营业务鲜明度越高的公司整体上市的绩效越好。

上市公司整体上市的根本目的，是通过以资本市场为运作平台，不断优化公司的业务链和资产组合，从而不断提升资产质量和盈利能力，加快企业发展。整体上市后公司业绩是否能得到提升，取决于集团注入资产的质量：如果注入的是与主业相关的优质资产，则往往意味着上市公司主业得到夯实的同时母子公司间的同业竞争或关联交易等问题也得到了较好的解决，那么这将大大有利于公司业绩的成长；反之，如果注入的是主业无关资产或盈利质量较差的资产，公司的业绩有可能不升反降。据此推断，整体上市完成后主营业务越鲜明的，则表明集团公司注入的资产是主要资产或相关优质资产，能产生较好的重组协调效应，从而改进上市公司业绩。所以提出假设4。

假设4：整体上市后主营业务越鲜明，整体上市业绩越好。

当前对于主营业务鲜明度（清晰度）的衡量指标尚未形成统一认识，在这里拟用营业毛利润比作为主营业务鲜明度的替代变量，即（营业收入-营业成本）/当期利润总额，通过忽略包括投资收益、公允价值变动损益等其他项目来凸显营业毛利润对于当期利润形成结构的重要性。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的A股上市公司为样本，并且按下列条件选择样本：1.所选取公司的财务数据和公告信息具有可获得性，即所需数据都已公开发布。2.界定的整体上市的范畴严格限制在已经在A股上市的上市公司进行的整体上市运作：即公司为已在沪深股市中上市，后由控股股东以吸收合并加首发IPO或子公司定向增发反向收购集团公司或其他资产重组模式等方式实现主要经营性资产整体上市的公司样本，如集团公司无子上市公司，则其首发IPO实现整体上市的情况不在本文研究的范围内。3.笔者以所选公司完成了整体上市信息的公告且已通过证监会审批的时间视为基本完成整体上市的资产注入时间，并以此确定完成整体上市所属年份。对于未经证监会审批，或虽不需通过证监会审批（如某些现金收购集团资产的运作）但未完成实施整体上市的公司排除在样本外。据此，共得到符合条件的样本公司71个。对71个样本公司整体上市前一年、完成整体上市当年和完成整体上市下一年的数据进行了收集和整理，作为实证检验的依据。

另外，对于分次实现整体上市的公司，以其主要资产注入的年底为其完成整体上市年度，如长江电力（2009）。一个特例是，由于TCL集团在整体上市后又分拆上市，过于特殊以致影响报表数据的可比性，所以未作为研究样本。

上市公司整体上市的公告信息通过中国上市公司资讯网和《中国证券报》获得，所有的财务数据取自CSMAR数据库，其中行业平均净资产收益率和行业平均总资产报酬率是通过数据库取得该年度该上市公司所属行业（行业分类按证监会的分类标准，取其所属小类如C65）所有公司的数据，然后在Excel中计算得到。全部数据处理通过stata11.0实现。

（二）研究方法的设计

1.被解释变量的设计

考虑到整体上市的实质是资产重组优化，整体上市最主要的目的和结果应该是对上市公司资产盈利能力的提升，所以在这里选择了净资产收益率（ROE）和总资产报酬率（ROA）作为财务业绩的替代变量进行分析和检验。

为了消除不同行业整体业绩差异带来的影响，参考章卫东（2005）的方法，本研究采用经行业调整后的净资产收益率（ROEa）和调整后的资产报酬率（ROAa）作为替代经营业绩指标的被解释变量进行分析。对于2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家公司，对于第i个公司，其某年度行业调整后的业绩指标为：

performancea代表某公司某年度经行业调整后的业绩指标值，performancei代表i公司某年度业绩指标的实际值，performancem代表该公司所在行业（行业分类和行业均值按证监会的分类标准计算）当年业绩指标平均值。

2.回归模型的构建

完成上市公司整体上市的样本在各年度内分布不均，其中最多的为2007年，共28家，2004和2005年合起来完成整体上市的只有5家。同时，为考察整体上市的短期和中期效应，需要使用到整体上市前一年，完成整体上市当年和完成整体上市下一年的财务数据。所以，本文使用独立混合横截面模型对整体上市与公司业绩关系进行检验。考虑到整体上市的本质是集团公司的资产注入和资产重组行为，所以在将完成整体上市当年、下一年、实质控制人性质、主营业务鲜明度作为主要解释变量以外，需要检验资产规模、总资产增长率对公司业绩的影响，而变量上一年年末的资产负债率也会随着整体上市而发生改变，它是衡量公司资产质量的重要标准（Jensen and Meckling，1976），也是对不同被解释变量（经行业调整的净资产收益率（ROEa）和总资产报酬率（ROAa））），影响可能不同的一个重要解释变量。综上，本文所用模型如下：

这里performancea代表某公司某年度经行业调整后的业绩指标值；SY表示年度为完成整体上市当年的虚拟变量，如该年度为完成整体上市当年则为1，否则为0；NY表示年度为完成整体上市下一年的虚拟变量，如是为1，否则为0；AC表示上市公司实际控制人的性质，为非国有实际控制人的取1，为国有实际控制人的取0；LNsize是该年度上市公司总资产规模的自然对数（以万元为单位）；Agrate表示该年度总资产增长率；DAt-1表示上一年年末的资产负债率；Clear为主营业务鲜明度，用指标（营业收入-营业成本）/当期利润总额的值作为替代变量。

四、实证分析

（一）Performancea的年度显著性差异分析

以经行业调整后的Roea和经行业调整后的Roaa为Performancea的替代变量进行了年度均值的显著性分析，T检验显示，行业调整后Roea的均值检验无论是完成整体上市当年与上市前一年之间还是与后一年度之间均无显著性差异，行业调整后Roaa的均值检验也是在完成整体上市前后没有显著性差异。计量的结果表明不能接受原假设1和假设2。具体结果见表1到表4。

（二）回归方程各变量相关系数分析

从整体方程效果方面，通过对方差扩大因子的计算，基于以经行业调整后的Roea为解释变量的回归方程和基于以经行业调整后的Roaa为解释变量的回归方程的VIF值分别为1.056和1.052，和1很接近，可以不考虑多重共线性的影响。

同时，表5为回归方程中主要变量的皮尔逊相关系数积矩，矩阵中最大的相关系数是Roaa与Dat-1之间的-0.350（Roea和Roaa均为被解释变量），因此不存在严重的共线性问题。

（三）回归方程的结果及分析

根据回归模型的设计思路，分别以经行业调整后的Roea和经行业调整后的Roaa为被解释变量进行多元线性回归，并对本文所提出的假设3和假设4进行检验。回归方程中对完成整体上市的公司所在行业（按行业大类进行分类控制，共分了12类）和公司数据所属年度（t-1年，t年，t+1年）作为控制变量进行了约束。

表6列示了Model1（Roea为被解释变量）和Model2（Roaa为被解释变量）回归的结果。

Model1结果显示，虚拟变量实际控制人（AC，当实际控制人为国有时取0，当实际控制人为非国有时取1）与被解释变量经行业调整后的Roea在10%水平上显著正相关，这验证了假设3，当实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。同时，总资产规模（LNsize）与经行业调整后的Roea在1%水平上显著正相关，说明整体上市带来的资产规模增加对业绩提升有显著的推动作用。

Model2结果显示，虚拟变量实际控制人（AC，当实际控制人为国有时取0，当实际控制人为非国有时取1）与被解释变量经行业调整后的Roaa在1%水平上显著正相关，这与Model1的结论相一致，进一步验证了假设3。同时，经行业调整后的Roaa与总资产规模（LNsize）在5%水平上显著正相关，与上一年年末的资产负债率（Dat-1）在1%水平上显著负相关，考虑到经行业调整后的Roea与经行业调整后的Roaa的相互关系，Model2的结论与Model1一致，即整体上市带来的资产规模增加能为公司业绩的提升带来显著的正面影响，或者在一定意义上说，整体上市带来的资产规模的增加是有经济效果和效率的。

Model2结果中与Model1不同之处主要在于，在Model2行业控制中的第6类行业即行业D01（电力、蒸汽、热水的生产和供应业）在10%水平与其他行业在整体上市的业绩上有显著差异。

对于假设4，Clear（主业鲜明度）在Model1与Roea无显著线性关系，在Model2与Roaa在5%水平上有系数为-0.001的负相关。因此，实证的结果不能接受假设4。

同时在实证的年度控制中也进一步看到，完成整体上市当年的业绩（first==2）和完成整体上市下一年的业绩（first==3）之间以及它们与整体上市前的业绩相比，并没有显著性差异。因此，实证的结果不能接受假设1和假设2。

五、结论

本文以2004年1月1日至2010年12月31日间完成上市公司整体上市的71家A股公司为样本，选取其整体上市前一年、完成整体上市当年和下一年共3年的公开财务数据，按照证监会的行业分类标准，71家样本来自10个门类，12个大类，已经代表了各行各业的上市公司整体上市行为，同时Roea和Roaa都是经过行业调整的相对值，应该能客观反映具体某个公司相对于所在行业竞争背景下的整体上市效应。笔者对此进行了实证检验。

（一）整体上市的资本运作方式并未表现出直接的业绩推动效应

实证结果表明，整体上市当年未出现短期效应，即整体上市当年没有给上市公司业绩带来显著提升，而且整体上市也未出现中期效应，即整体上市后下一年度上市公司业绩也没有显著提升。

之所以对上市公司进行集团整体上市和进一步的整合，就是要消除主业方面的关联关系、同业竞争以及集团公司占款和利益输送等问题，那么，一个合理的推断就是，主业整体上市整合后能够基本上消除这些问题，并且带来了主业资产的重组协调效应，理应显著提升上市的业绩。然而，实证结果不能支撑这一理论推断，原因可能主要有以下两个方面。

一是集团公司虽然通过整体上市将原来未上市的主业资产注入，但是这些注入资产的盈利能力有可能弱于原已上市部分资产，因为最初上市的那部分资产是集团最优质的主业资产。同时，有很多注入的资产不能很快地变现为业绩，如东软股份2007年整体上市注入的大部分资产是土地、房屋等不动产，资产增值并不能较快地变现为直接收益的增加。二是资产注入迅速增加了公司的规模和产能，但是公司的管理能力和盈利模式还是整体上市前的状态，这就带来了公司治理模式和管理能力与公司规模扩张的不匹配，协调效应就需要一个调整的过程来体现，因此资产的盈利能力和规模效益就难以在短期内显现。

（二）主业鲜明度在当前并不是业绩提升的主要原因之一

实证结果表明，主业鲜明度（（营业收入-营业成本）/当期利润总额）与当期业绩之间缺乏显著的统计关系。这也与我们的理论分析不符。考虑到我国经济环境和上市公司发展的实际情况，这可能是因为随着上市公司业务的多元化和影响损益项目及其重要性的变化（如投资收益项目重要性的增加、资产减值损失的增加等等），主业边际贡献比重对于在当期总收益中最终核心业绩指标（Roe和Roa）的影响不具有决定意义，也可能是因为公司经济规模的增加却没有带来实际效益的提升：主业边际贡献率增长的同时成本费用率也增长了，即目前很多大型企业集团呈现的“大而不强”的问题。

但随着我国进入大企业时代，进一步夯实和调整主业的竞争力和效用仍将是上市公司发展的核心问题和主要发展方向，因此主业鲜明度这样一个结构指标有可能在将来对业绩有更显著的影响。

（三）控股性质不同对于整体上市的重组协调效应有显著影响

本次实证检验中唯一没有拒绝的是假设3：实际控制人为非国有的上市公司完成整体上市后，业绩改进方面将显著优于实际控制人为国有性质的上市公司。对此，刘庆华（2007）认为，国有控股公司在整体上市后，虽然减少或避免了关联交易，但是公司治理问题并没有因为整体上市的形式而有所改变。整体上市国有控股公司的公司治理结构遗存的问题，需要通过董事会改革来逐步强化董事会的监督作用，同时也需要对监事会成员适度放权，使之成为监督公司治理的第二道防线。

从代理理论的角度来分析，实际控制人为非国有的代理效率更高，往往是在更优的激励相容制度下进行的上市公司整体上市运作，因此更有可能将最优质的资产注入上市公司，并相对而言能够更快更好地完成了注入资产与原有资产的整合优化工作。而国有控股的上市公司整体上市后，要更加注重治理结构的完善和核心竞争力的凝聚，才能逐步发挥出主业资产重组协调的效应。

本文的研究涵盖了长达7年上市公司整体上市的样本，丰富了这方面实证检验的文献。虽然在研究思路、方法设计、指标选择上存在不可避免的一些不足，但也给上市公司整体上市的业绩和绩效的研究起到了抛砖引玉的作用。

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