民营企业并购融资效率的DEA比较研究

【摘 要】 文章通过比较民营企业并购融资的成功经验和失败教训，运用DEA方法实证分析联想和德隆的并购融资效率，指出当前我国民营企业并购融资方面的优点及其存在的缺陷，以期有助于民营企业提高并购融资效率。

【关键词】 民营企业； 并购融资； DEA效率

引 言

国外对企业并购融资的研究较早。Modigliani（1958）的研究表明，当企业的融资市场是充分有效的资本市场时，企业所采用的并购融资方式并不是最重要的。Hatter（1995）提出了融资并购方式选择的原则，他认为企业并购融资战略中最重要的是合理的融资方式。Wolf Wagner（2006）研究了在经济体系内源性融资的负债风险的转移，分析显示发展信用衍生工具是很受欢迎的。

国内研究主要有：周鲜华（2005）提出，并购融资是企业并购成功与否的关键环节，由于我国金融改革滞后，我国企业并购融资存在诸多问题，如融资渠道狭窄、融资工具落后、融资中介较少、融资限制较多等问题。张丽英等（2007）利用基于方差分析的资本结构决策模型作为并购融资风险的定量分析与评价工具，研究了并购融资决策问题，为企业并购融资的最优资本结构决策提供了科学依据。李飞（2008）认为，由于客观条件的限制，我国的民营企业大多实力有限，仅靠自身的积累难以发展，民营企业在并购中必须注意财务风险。肖振红（2012）分析了目前我国上市公司并购融资制度存在的缺陷，并借鉴国外经验，提出了进一步优化并购融资制度的对策。江乾坤（2012）构建了我国民营企业集团跨国并购融资创新模式——包括内部资本市场融资、战略联盟融资和金融创新融资。

国内研究民营企业的并购融资问题仍然不多，且其研究领域主要集中在如何改善融资环境，强化融资工具和融资方式选择方面。同时，由于资料和数据的可获得性，对民营企业并购融资的计量研究稀少，对民营企业并购中资金的来源，即并购融资问题的相关研究更少，并缺乏相关的案例分析，本文将对这些方面进行研究。

一、联想和德隆的并购融资分析

（一）德隆公司的并购融资

德隆的融资大部分来源于资本市场的股票运作，尤其是在国债市场上的运作帮助德隆完成了资本的原始积累。1994年德隆先后向海南华银国际信托股份公司融资，总额达3亿元。德隆先后并购了新疆屯河、沈阳合金以及湘火炬，之后又接连不断地并购了许多企业。

为了支撑庞大而高息的融资平台，德隆被迫从实业公司中抽出资金向金融板块输血。因此，德隆的融资很大部分仍来自于资本市场运作，而不断发布的并购公告，也只是资本市场上抬高其股价的炒作手段，其中许多融资方式甚至采取违法的操作手段。在“德隆系”内，各企业之间存在着大量关联，与其有密切联系的民营企业达40多家。

（二）联想的并购融资方式

联想集团同世界顶级的三大私人股权公司德州太平洋集团、新桥投资集团和General Atlantic集团公司达成了融资合作协议，由他们向联想集团提供总额高达3.5亿美元（约合人民币28.9亿元）的融资，专项用于并购IBM集团的个人计算机业务。而这项长期战略性合作（包括并购业务）也为联想集团提供了新的融资渠道。

在对IBM的个人计算机业务的并购中，联想获得了约17.5亿美元IBM股份。并购资金构成中，联想集团仅动用了1.5亿美元的自有资金，所需其他资金则来源于各种组合的融资渠道，包括在国际金融市场上发行普通股、非上市类累积可换股优先股、固定累积优先股和认股权证，向三大私人股权公司募集的合作融资款，从各大银团获得的6亿美元的贷款等。联想集团利用组合的融资政策，一方面获得了并购所需的充足的资金；另一方面也最大限度地降低了融资风险。

（三）德隆与联想并购融资方式的比较

德隆公司并购融资方式的失败至少可概括为这样几点：以实际控制更多资源、膨胀资产总量为主题，求量不求质，不求完备但求控制；收购对象大多是国有企业，以各级地方政府为并购交易对手；多选择一些融资性强的资产作为平台、道具。

而联想集团在并购融资过程中一向注重风险管理，在公司不同发展阶段，根据公司实力制定并购融资计划，并采取多种融资方式进行并购，以减小风险。以收购IBM为例，联想集团采用了组合式的多种并购融资政策，合理安排了债务融资，在一定程度上控制了公司的财务风险，为公司的进一步稳定发展奠定了基础。

二、联想和德隆的资本结构风险分析

（一）德隆公司的资本结构风险分析

以德隆公司所控股的“三驾马车”，即新疆屯河、合金投资和湘火炬，采用1994—2004年德隆公司兴衰过程的财务数据，按照绝对值的数据指标进行资本结构分析①。

1.新疆屯河。新疆屯河的财务年报数据中，流动负债和长期负债在2000年之后极大扩张，到2002年基本达到最大水平，而其股东权益在这些年中却没有相应扩大，其资本结构水平不合理、财务风险加大的趋势在2002年达到顶峰。从利润水平来看，2000年财务稳健水平较好，但随着之后公司规模和举债的大举扩张，其盈利能力却没有大比例增强，由此而带来的举债风险越来越大，到2002年达到最大值，之后的2003—2004年，其净利润水平进一步下滑，财务风险逐渐显现。

2.合金投资。德隆公司1994年入主合金投资，其盈利能力和总资本在之后的5年内得到了最大程度的提升，但合金股份由于德隆并购融资后资本结构的变化，其财务风险越来越大，最终导致2004年的倒塌。1993—1997年，合金投资的盈利水平和资本结构一直没有较大水平的起伏。自1997年德隆公司入主合金投资以后，德隆在合金投资的资本结构才开始大幅度改变。1997—2003年，合金投资开始大规模扩张，而融资的主要手段是流动负债的大幅增加，由于其盈利水平在这一时期得到了一定程度的变化，使得财务风险没有显现，这也创造了合金投资股价在3年内上涨1 500%的神话。但2003年以后，由于利润水平的下滑，合金股份的财务风险逐渐显露，而负债却一直保持较高的水平，终于在2004年造成财务危机。

3.湘火炬。湘火炬A被公认是三驾马车中资质最好的一家。2004年上半年公司实现净利润2.05亿元，同比增长169.92%，在第二季度中也出现了多家机构增持的现象，其中包括博时主题行业股票证券投资基金、裕阳证券投资基金等，这都充分说明了湘火炬A拥有一定的投资价值。但湘火炬为德隆系的“三驾马车”之一，德隆系出事之后，该股也以9个跌停板的“跳水”走势，从10.4元回归到4.81元，“庄股不倒”的神话破灭。湘火炬在2000年之前的盈利和偿债能力水平一直处于较高水平，其财务稳健。2000—2003年之间，在德隆系整体并购融资环境下，湘火炬也大举扩张，其总资产水平在2003年达到顶峰。分析其融资结构，长期负债的水平2002年开始一直较大，且流动负债水平也在这一时期大幅增加，但2003年全国范围内十几家银行突然对德隆采取“只收不贷”政策，使得德隆的资金链立刻紧张起来，财务危机凸显。较为乐观的是湘火炬不同于其他两架马车，其盈利水平没有随着财务风险的扩大而大幅下挫。也正是由于这一点，2005年中国华融资产管理公司托管的原德隆系企业所持有的湘火炬第一大股东28.12%的股份转让给潍柴动力，成为发动机行业内最大的资产并购案，同时也是中国现阶段最大的现金并购案。

总结起来，2004年年初，德隆资金链断裂，迅速使其掌控之下的多家上市公司出现了连锁反应。中粮集团接管新疆屯河，辽宁机械集团收购合金投资，潍柴动力收购湘火炬，德隆旗下的三驾马车重组前景均已明朗。作为昔日资本市场的巨无霸，德隆系已然分崩离析。“创业难，守业更难，化为乌有却只在一瞬间。”

（二）联想集团的资本结构风险分析

与德隆系“三驾马车”的并购融资情况不同，联想集团的财务状况一直较为稳健，2004年年底扩张收购IBM的PC机业务，使得联想集团的公司规模和生产能力有了较大幅度的提升。联想集团1994—2004年的并购融资方式选择较为稳妥，在盈利水平平稳发展的前提下，其财务稳健，没有出现较大的财务风险。2003—2004年，伴随盈利能力的提升，联想集团开始扩大规模，总资产有了较大水平的提升。但联想集团的并购融资没有出现负债水平的大幅度提升现象，而是流动资产、流动负债、长期负债和股东权益都有了一定程度的提升，从而大大降低了财务风险。

三、样本数据处理

在对联想和德隆各项财务数据进行数据包络分析（DEA）之前，应当考虑各指标之间的相关性，本文所选用的7个指标之间相关性如表1所示。

由表1可知，各指标之间的相关性较为明显，其中息税前利润指标和净利润之间，流动资产、流动负债、股东权益与总资产之间的相关性都较高，各指标之间的序列相关性和多重共线性可能导致参数估计量的经济含义不合理，也令变量的显著性检验失去意义。因此需要对各指标进行处理。

四、并购融资的DEA比较分析

本文所采用的DEA模型是C2GS2模型，以代表盈利能力的息税前利润率、净资产收益率指标为输出变量，以代表并购融资水平的流动比率、速动比率、利息保障数、资产负债率指标为输入变量，选择C2GS2模型进行分析并整理后，可得到各DMU的购融资效率得分，以及产出和投入的无效率比，见表4。

从DEA分析中，可以得到以下的结果：

（一）联想集团的并购融资效率最高

从表4可以看出，联想集团的融资DEA效率水平为0.93，接近于1，可见联想集团的并购融资效率是这四家公司中最高的。

（二）德隆系三家公司的并购融资效率

德隆系“三驾马车”的并购融资效率值在某些年份可以达到DEA相对有效，但从德隆入主以后，其资本规模日益扩张，财务风险逐步加大，并购融资效率得分值较低，其中合金投资为0.6，新疆屯河为0.59，湘火炬为0.62，可见其并购融资效率较低。

（三）产出无效率比分析

从未达到DEA相对有效的德隆系来看，其产出无效率比都比较高，其中合金投资为39.49，新疆屯河为40.88，湘火炬为38.17。产出的高无效率比说明三家公司的盈利能力水平较低，无法保障较高的并购融资费用，造成财务风险较大。从财务较为稳健的联想集团来看，并购融资安排基本在其盈利能力能够承担的范围之内，其产出无效率比的均值仅为6.51，说明并购融资后的债务及其他融资成本可以盈利能力来保障。

（四）投入无效率比分析

对未达到DEA相对有效的DMU，其投入无效率比较高，其中合金投资为20.39，新疆屯河为30.21，湘火炬为41.12，说明其并购融资的方式成本过高，资产扩大方式不合理，这也带来了财务危机。而联想集团的财务稳健性在投入无效率比上也可以反映出来，其投入无效率比均值为5.48，说明联想集团的并购融资行为基本有效。

（五）综合分析

通过对德隆系“三驾马车”投入产出无效率比的分析可以看出，三家公司中，湘火炬的产出无效率比低于投入无效率比，说明湘火炬的盈利能力在这三家中是最好的，但由于其并购融资行为的不恰当性，也导致了财务危机的出现。而合金投资和新疆屯河的投入无效率比均低于其产出无效率比，说明在盈利能力水平较低的情况下仍实施了扩张性强的并购融资策略，使得财务危机更为严重。

【参考文献】

[1] 周鲜华，田金信，周爱民.上市公司并购融资的问题及发展策略[J].商业研究，2005（11）：163-166.

[2] 张丽英，张秋生，王立春.并购融资决策模型研究[J].数量经济技术经济研究，2007（6）：146-152.

[3] 李飞.浅析民营企业并购中应注意的问题[J].商业会计，2008（23）：18-21.

[4] 肖振红，孙凤玲.关于我国上市公司并购融资前期规划阶段的风险评价——基于AHP-GEM模糊综合分析[J].经济问题，2012（1）：110-113.

[5] 江乾坤，王泽霞.中国民营企业集团跨国并购融资创新模式[J].技术经济，2012（9）：99-103.

[6] Modigliani F， Miller. The Cost of Capital，Corporation Finance，and The Theory of Investment. The American Economic Review，1958，48（6）：79-88.

[7] Harry M，Markowitz. Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments. New York：.Wiley，1995（4）：56-65.

[8] Wolf Wagner，Ian W. Marsh. Credit Risk Transfer and Financial Sector Stability. Journal Stability，2006（2）：173-193.