重新审视日本政府债务问题

2013年8月9日日本财务省发布数据显示，截至6月底，日本政府债务余额达1008.6281万亿日元，首次突破1000万亿日元大关（约合人民币70万亿元），相当于日本国民人均负债792万日元。日本甩开希腊近100个百分点，以247%的债务率成为全球债务率最高的国家。

对于日本债务问题，外界向来持有较为乐观的态度，认为日本主权债务风险不高，发生危机的可能性不大。其实早在2011年，IMF就曾发布报告预警日本债务问题，称一旦日本国债收益率从当前水平上升，日本债务状况可能很快难以为继，并将使全球经济受到冲击。2013年8月6日，IMF再次敦促日本尽快解决债务问题，并将重新审视日本央行购买政府债券是否属于债务货币化。随着日本债务规模突破千万亿日元大关且继续保持增长态势，笔者认为有必要重新审视日本债务问题，以为我国提前预判和应对日本主权债务可能的危机做好预案。

一、关于日本债务问题的主流看法和基本判断

（一）经济基本面良好，主权债务有一定的信用支撑

无论是考察经济总量，还是通胀率、失业率和整体税负等重要指标，特别是应对危机、实现经济增长的表现，相比于其他发达国家，日本作为世界第三大经济体还是显示出了强大的实力，政府偿债能力基本能够保障。经济基本面向好，市场信心得以维持，主权债券收益率也得以保持稳定，使日本政府能够以偏低的成本借入资金。

（二）庞大的海外净资产和外汇储备，能够提供充沛的流动性

日本政府对内债务累累，对外却是主要的债权国。据2012年统计数据，日本政府持有的海外净资产连续21年稳居世界第一，规模约253万亿日元。由于2011年以前长期的贸易顺差，经常账户余额不断推高日本外汇储备，截至2013年7月，日本外汇储备余额达到1.254万亿美元，仅次于中国排名世界第二。规模庞大的海外净资产和外汇储备，不仅能够直接体现日本政府的国债清偿能力，维持和提振市场信心，更可以在出现紧急状况时回流国内购买国债，拉低国债收益率，提供充沛的流动性支持。

（三）超过95%的日本国债被国内机构和个人持有

日本国债的持有结构非常特殊，欧债危机中典型国家——希腊，国债超过70%由国外投资者持有，美国和英国也有50%左右的国债为国外债务，而日本国债绝大多数为国内持有，国外持有比例甚微。日本国债主要由日本国内的银行、保险等金融机构及居民个人直接持有。居民个人直接持有的比例虽然较低，但考虑到日本家庭储蓄率一直维持在较高的水平，银行等金融机构事实上也是依靠居民存款来持有国债。居民的偏好和长期持有倾向大大降低了国债被抛售的可能性。另外，即使外国投资者持有的仅5%的日本国债也主要由各国央行、主权财富基金等固定投资者持有，主要用作避险投资。中国是日本最大的债权国，截至2012年底，中国对日本债券的持有量达到20万亿日元。综上，日本国债被大规模抛售，国债收益率被显著拉高的可能性不大。

二、日本债务问题的新发展

（一）经济复苏缓慢，动摇市场信心

安倍晋三上台以来，经济方面以“三支箭”为核心，即货币宽松、财政刺激和经济增长战略。安倍晋三最初的计划是，利用大规模的货币宽松和财政刺激将日本经济带出衰退，摆脱通货紧缩，并为上调销售税创造条件，同时振兴民间投资，逐步推进结构性改革。但目前看来，安倍政府的“三支箭”并没有正中靶心，带来的效果十分有限，甚至加剧了经济风险。日本政府2013年8月13日发布数据显示，日本第二季度国内生产总值折合年率增长2.6%，远低于第一季度的3.8%和经济学家预计的3.6%，经济增长的不确定性显著增强。疲软的数据可能严重动摇市场信心，拉高日本国债的融资成本，甚至影响部分国债持有者的持有意愿。从2011年起，日本贸易出现了自1980 年第二次石油危机后的首次逆差，经常账户盈余逐年下降，随着贸易逆差的不断扩大，海外投资收益的增长趋缓，特别是经济增长前景的不明朗，日本国债的偿债基础开始松动。

（二）社保支出继续增长，财政赤字居高不下

日本社会老龄化程度很高且仍在不断加深，不断加深的社会老龄化进程日益加重着日本政府的财政负担，财政支出的第一大项社会保障支出2011年占全部财政支出的比例已超过40%，且这一比例未来几年可能会进一步上升。而财政收入方面，日本新增国债发行收入近年来超过税收收入，政府债务依赖度即政府收入中债务融资的比例接近50%，日本政府2013财年年度预算约92.6万亿日元，其中42.8万亿日元来自新增国债。政府债务规模的扩大必然带来政府债务偿还率的上升，偿债支出占财政支出的比重已超过20%，成为仅次于社会保障支出的日本第二大财政支出项目。财政支出规模居高不下，财政收入又越来越依赖举债，日本的财政困难可想而知。日本当前财政赤字规模为23.2万亿日元。据IMF估测，日本的预算赤字占其GDP的比例高达8.6%①，就目前的形势看，短期内预算赤字很难得到有效控制。

（三）增税和发债的两难选择

当前日本的经济形势，安倍政府既要在管控财政风险与促进经济增长之间做出平衡，又要充分考虑国内民众的实际利益和国际社会的重大关切。如果安倍政府决定上调消费税，将给刚刚迈入复苏轨道且呈现消费拉动型的日本经济蒙上阴影。不仅经济复苏可能失去重要的驱动力量，实际居民收入增长缓慢也将由于消费税提高而直接降低民众的实际可支配收入，直接影响其执政的民意基础。

如果安倍政府决定推迟上调消费税，将会面临来自国际社会的巨大压力，外界会认为日本政府缺乏意愿和决心解决备受关注的财政赤字和政府债务问题，评级机构可能因此下调日本债务评级，国际投资者将远离日本的股市和债市，这一系列变化将直接推高日本国债收益率，大幅提高利率成本并引发国债市场动荡，本就难以为继的日本债务问题可能直接演化成一场主权债务危机。IMF近期再次呼吁日本按原定时间表提高消费税，并警告日本“缺乏一个可信的财政和结构改革可能破坏市场的信心，并损害日本政府刚起步的改革”。

不管如何选择，一旦稍有偏差，日本经济和安倍政权都将陷入更大的困境。究其本质，日本债务问题风险加剧最大的根源在于经济长期低迷，为走出低迷采取的长期财政赤字政策和货币宽松已经使用到了极致，收紧政策可能加剧经济低迷，而不收紧政策则会引发债务危机，最终陷入更严重的低迷。考虑到日本经济的结构性问题积重难返，只要日本经济继续低迷下去，那么日本财政迟早陷入难以为继的境地，债务危机随之爆发。

（四）政府内部的分歧

面对严峻的形势和两难的选择，以副首相、财务金融大臣麻生太郎为首的一派认为，通过提高消费税解决日本债务和赤字问题是日本做出的承诺。如果不如期提高消费税，国际上会对日本的庞大债务问题失去信任，进而加重日本的债务危机。央行行长黑田东彦也表示，分两步上调消费税不会损害经济增长。而以安倍内阁首席经济智囊浜田宏一为首的另一派则认为，在日本经济形势刚刚好转的情况下，仓促提高消费税，可能使经济形势急速恶化，且经济衰退后造成的损失将远远超过消费税增加部分，反而会导致日本的财政赤字和债务危机更加严重。首相安倍晋三尚未就是否推迟调高消费税做出明确表态，但随着经济形势日渐复杂和决策期限的日益临近，上述两种观点的交锋将进一步升级，安倍政府内部的分歧也将进一步加大，最终何去何从还存在很大的不确定性。

（五）量化宽松终止可能加剧外部环境恶化

日本属于比较典型的外向型经济，高度依赖出口，比较容易受外部因素影响，日本主要贸易伙伴——美国、中国、欧盟等经济体目前均面临不同的经济问题，日本经济增长的外部环境并不乐观。美国经济的复苏势头尚好，有待进一步巩固。欧元区仍处低迷，二季度GDP环比增长仅为0.3%，德法两国对欧元区增长的带动作用有待加强。而中国等一系列新兴市场国家进入转型期，经济增速开始放缓，中日双边贸易额受外交关系紧张的影响下降明显。

更值得注意的是，美国可能在9月份决定是否削减甚至退出量化宽松。如果量化宽松得到削减，全球资本回流，世界各国将会面临更高的利率。对日本来说，由于不具备美国式的货币霸权，日元对日本国债的支撑作用十分有限，即使是轻微的利率增长都很可能使日本财政运行受到影响，利率升高的风险随时可能引爆日本债务危机。

三、小结

（一）支撑日本债务大而不倒的基础有所动摇

日本债务问题短期较为乐观这一判断主要是基于日本经济基本面良好，市场对日本国债信心较强和日本国债极高的国内持有率这三方面原因。但随着日本经济继续低迷，安倍经济学效果有限，今年特别是今年二季度以来，日本经济有所回升但很快陷入挣扎，内需不振，出口虽有所提升，但日元贬值和能源进口增加产生大量逆差，房地产投资和企业设备投资均有所下降，显示市场信心不足。而近十年储蓄率下降的趋势没有在金融危机之后明显改善，老龄化的加剧和经济的低迷使家庭和公司几乎没有空间增加储蓄来消化日本国债。因此，日本债务大而不倒的基础开始动摇。

（二）日本债务问题的根源在于持续的经济低迷，经济低迷的根源在于结构性问题突出

日本债务问题的根源在于日本经济长期低迷，难以重拾活力；而导致日本经济低迷的根本原因则是人口老龄化、内外需失衡、市场封闭、劳动力市场缺乏弹性、创新不足等结构性问题。结构性问题不解决，无论是调高税率稳定财政，还是放任债台高筑继续刺激，都无法从根本上推进日本经济步入上升轨道。支撑日本国债信心的经济基础已经开始松动，一旦日本国债实际收益率上升，或风险预期加剧引起大规模抛售，日本政府借新债还旧债的循环便难以为继，债务危机爆发将是大概率事件。

（三）是否上调消费税将是日本财政与经济的重大考验

未来两个月，安倍政府将决定是否如期上调消费税②。考虑到调高消费税与刺激经济增长的两难困境，如何在经济增长和重建财政之间做出平衡，将是安倍政府面临的巨大考验。

即使日本经济和安倍政府能够挺过是否如期上调消费税这一时间节点，不断膨胀的债务规模和停滞不前的结构性改革也可能随时引爆债务危机，给挣扎中的日本经济以新的打击，给亚太区域和微弱复苏的世界经济蒙上新的阴影。

注：

①引自金融时报，日央行行长：日本债务“不可持续”，http：//www.ftchinese.com/story/001049701

②日本经济再生担当相甘利明8月25日表示，安倍政府将在10月7日APEC峰会召开前决定是否如期上调消费税。

（作者单位：财政部亚太财经与发展中心）