城建项目投融资运作模式选择探讨

■ 刘华伟 杨 娟（北京大学汇丰商学院 广东深圳 5180 55）

城建项目投融资运作模式选择探讨

■ 刘华伟 杨 娟（北京大学汇丰商学院 广东深圳 5180 55）

城市建设是城市化的保障，当前我国城市建设正面临投资量大与融资难的矛盾与难题，创新城建项目运作模式是破解城建项目困局的重要思路。本文首先从项目运作模式的概念，以及其涉及的投资、融资与经营三个核心问题对项目运作模式进行了细致考察，然后探讨了决定项目运作模式选择的四个重要决策机制。在此基础上，针对城建项目的投资量大、公益性强、投资回收期长等属性讨论了城建类项目运作模式选择的四个原则，并提出了城建类项目运行模式选择的建议。

城市建设 项目运作模式 融资

项目运作模式的概念与核心问题

（一）项目运作模式概念

项目运作模式并没有一个学术上的统一概念，从字面来理解，即指一个项目运作的方式方法。概念或定义的缺乏，会使得研究问题显得模糊或者缺乏逻辑。因此对项目运作模式概念的理解至关重要，它决定了研究的问题出发点和思路。在定义项目运作模式之前，可以首先参考一下项目与模式的定义。项目（p r o j e c t）是指在一定的约束条件下（主要是限定时间、限定资源），具有明确目标的一次性任务。模式（P a t t e r n）是指解决某一类问题的方法论，把解决某类问题的方法总结归纳到理论高度就是模式。结合对项目与模式概念两者的认识，本文认为项目运作模式是一个完整的系统工程，它解决的是企业或政府单位如何利用内外部资源条件选择项目实施操作方案的问题，涉及并贯穿项目投资、融资、建设与经营管理等各个环节。

（二）项目运作模式三个核心问题

项目投资模式。即项目投资主体的选择问题，是全资、控股合资、参股合作，还是全部吸收外部资金来进行项目建设。如“新国36条”鼓励民间资本以独资、控股、参股等方式投资建设公路、水运、港口码头、民用机场、通用航空设施等项目；支持民间资本以独资、控股或参股形式参与水电站、火电站建设，参股建设核电站。

项目融资模式。项目建设资金通过何种渠道获取，如银行信贷、发行债券、资产证券化、风险投资还是让渡经营权利用建设方融资。城建项目融资模式选择依赖于一个国家金融发展状况与政府财政相关制度。我国城建项目的融资渠道目前普遍依赖于银行间接融资渠道，对资本市场的利用程度还受限于我国金融市场的发展状况与法律法规对政府融资行为的管控，直接融资规模相对较小。

项目经营模式。在项目建成后，是项目所有者负责经营，还是进行租赁、承包或特许经营权转让。如“新国36条”鼓励民间资本积极参与市政公用企事业单位的改组改制，具备条件的市政公用事业项目可以采取市场化的经营方式，向民间资本转让产权或经营权。当前，城市建设项目中B O T、T O T等经营权转让模式已经得到一定的运用，但并没有得到更多的推广。其中的原因既有政府经营思路的问题，也有项目自身投资回报周期长、收益低的问题。

项目运作模式的过程操作与决策选择机制

（一）项目运作模式的过程操作

对项目运作模式上述三个核心问题的回答，实际上也就构成了项目运作模式的整个过程操作。笔者把上述三个问题的解决归纳成图1 中的流程路径与决策机制。在项目运作模式的选择过程中，本文特别强调四个决策机制：企业战略目标导向机制、经营风险的转嫁机制、最优融资路径的选择决策机制、成本收益关联评估机制。事实上，这四个决策机制决定了项目运作模式的最优操作路径。

（二）项目运作模式的决策选择机制

1.企业战略目标导向机制。企业战略目标导向直接决定了企业项目是采取全资、控股合资、参股合资还是全部吸引外资建设。企业战略目标导向包括以下影响因素：企业的发展目标、主营业务、市场竞争策略及资源要素（资金与管理）。对于企业的主营业务或对企业发展目标具有重要影响的项目，企业应该采取全资或控股合资的项目建设模式。至于是全资还是控股合资运作取决于企业的市场竞争策略及资金与管理方面的约束。控股合作的选择注重合作方资金、市场与管理方面的优势。反之，不是企业战略发展目标的核心项目，可以采取参股合作或是全部引资建设的方式。

2.企业经营风险转嫁机制。企业的经营风险转嫁机制就是投资项目建成后，经营模式的确定过程。企业的业务经营经验与学习能力影响了这一选择。当企业进入的是一个自己熟悉的领域，并在此领域积累了丰富的经验，项目应当采取自营的模式进行。若企业缺乏建成项目的经验，如何选择经营模式是投资主体必须慎重考虑的问题。若是企业注重投资的迅速回收，可以采取租赁，对外承包，特许经营权转让等经营方式来获取收益；若是企业有较高的学习能力，注重项目业务经营经验的积累，尤其当项目是企业迟早要进入的核心业务时，就应该自己掌握项目的经营权。

3.最优融资路径的选择决策机制。项目融资模式是指企业选择哪条最优的融资路径。这往往受投资主体资金实力、融资成本、时间偏好等因素制约。一般来说，企业投资主体以自有资金为保证，采取传统的银行信贷融资模式。收益比较确定的项目也可以在资本市场上发行证券。高风险、高回报的项目要积极引入风险投资资金。如果企业在短期内面临资金制约（时间偏好），可以采取建设方融资的模式，如B T。

4.成本收益关联评估机制。投资回报率是比较项目间盈利能力的核心指标。不同融资渠道与经营方式的组合产生不同的投资回报。企业在利润最大化决策下，对成本收益的关联评估是企业决定是否投资运营项目的首要决定因素。企业应选择投资回报率最高的项目及其运作模式。

表1 建立了项目运作模式与四个决策机制中影响因素与适用条件之间的联系。

城市建设项目运作模式的选择

（一）城市建设项目的属性与分类

城市建设项目主要集中于以下几个领域：基础设施建设、社会公用事业建设以及城市人居与生态环境改造与建设。这些项目具有投资量大、社会公益性强、无经济回报或经济回报周期长的特点。在实践中往往根据是否有经济回报将城建类项目分为以下三个类别：一是公益性项目，是指那些不以盈利为目的，具有重大社会效益的项目，包括政府部门发起实施的农业、环保、水利、教育、交通等项目。二是经营性项目，是指那些追求经济收入以盈利为目的的项目，比如政府投资运作的主题公园与旅游产品等私人品项目。三是准经营性项目，是指介入公益性项目与经营性项目之间的兼具社会效益与经济效益的项目，比如风景区的保护与开发、旧城改造与新社区的规划与建设。

表1 项目运作模式选择的影响因素与适用条件

表2 城建项目运作模式的选择

图1 项目运作模式过程操作与选择机制

（二）城市建设项目选择的基本原则

1.模式的选择要以区分政府与市场的职能界限为出发点。这条原则是企业战略目标决策机制在城建项目中的应用。城建项目的运作主体是政府或者国有企业。在市场经济中，在大多数领域，市场能够有效地配置资源。当存在公共产品、外部性、自然垄断与信息不对称时，会存在市场失灵，市场不能有效地配置资源。此时需要政府介入，通过调控市场或者直接从事产品与服务的提供来解决市场失灵。从这层意义上说，对经营性项目，政府完全可以依靠市场进行提供，这也与当前政府提出的退出竞争性领域政策一致。政府应当将有限的资金与资源用于公益性项目与准经营性项目，而经营性项目则通过民间资本独资或者政府参股等方式进行运作。

2.模式的选择要考虑项目的自身性质与模式的适用条件。这条原则与项目运作模式中经营风险的转嫁机制有关。地方政府在城市建设中一个重要的生产要素是土地。对于能够出让的商业用地，投资方能够取得土地使用权，这部分商业项目可以采取简单的合资运作模式。政府可以参股或者不参股，比如城市生态环境改造建设过程中配套的资金平衡用地。而有些项目的土地并不具备商业出让的条件，比如公共体育馆、污水处理厂等公用设施建设，受规划限制的风景区开发与建设。由于土地不能出让，土地失去了产权价值与再融资职能，若不能保证项目经营的持续性，会降低项目对民间资本的吸引力。对这类项目，政府可以通过特许经营权转让（如B O T）的方式进行运作，将项目的经营权转让给投资方，同时要保证投资方一定投资回报率。

3.模式的选择要匹配项目的投资收益与经营风险。这条原则是成本收益关联评估机制的体现。一定的收益总是伴随一定的风险。企业总是选择在一个平衡点让收益与风险相匹配。城建项目若想引进民间资本参与，项目必须能够给予民间资本无风险收益率之外的风险补偿。城市建设项目由于公益性因素居多，往往投资不能完全收回，这就要求政府在招商引资时给予一定的税收优惠和政策支持，比如经营补贴或者政府投资补贴。以城市污水处理厂的建设与运营为例，由于当前公共产品定价过低，单靠产品收费不能收回投资建设成本，政府可以采取T O T的方式运作，在将经营权转让时，转让费可以低于建设成本，建设成本与转让费的差额亦即作为政府的补偿投入。

4.模式的选择要考虑项目建设面临的资金约束与财务风险。 这条原则是最优融资路径的选择决策机制的体现。企业的生产经营决策必须考虑流动性约束与资金链断裂的潜在风险，城建类的项目运作也是这样。合理安排融资与投资，使融资与投资相匹配，降低项目运作的资金财务风险，是支持项目顺利建设完工的必要条件。当前，城市建设融资平台面临巨大的资金约束，在有些项目已经开工或者即将开工的刚性要求条件下，采取B T融资建设模式，可以解决企业短期面临的流动性约束。

根据上述原则，本文归纳了城建项目运作模式的选择方案，如表2 所示。

综上所述，当前及未来很长时期，中国的城市化进程将不断推进，城市建设投资面临巨大资金缺口压力，创新城建项目运作模式，实现投资主体多元化，融资渠道多样化，经营方式市场化，是破解城建项目资金短缺的重要思路，是实现城市建设可持续发展，城市居民生活质量不断提高的有效保证。

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