海通债劫

成一虫

近期债市走熊，债券基金被大量赎回，券商债券类资管产品净值下跌。有媒体认为海通证券（600837.SH，06837.HK）沦陷城投债，导致股价异动，令其不得不进行公告澄清。此前海通披露了三季报，净利润36.91亿元，同比增长51.25%，盈利规模与行业老大——中信证券（600030.SH，06030.HK）相差无几，形势一片大好。

从澄清公告来看，海通资管子公司作为其持有的债券类分级产品的劣后收益人，确实出现浮动亏损，海通为此计提了预计负债8800多万元。但它认为，随着债券到期，债券发行人会兑现本金和利息，这部分浮动亏损也会相应减少。

这个表述值得商榷。海通债券类分级产品与所持债券的剩余期限孰长孰短不好说。如果产品剩余期限较短、赎回压力大，所持债券到期日尚远、对利率波动更为敏感，就有可能等不及债券本息兑现，便被迫以较低的市场价认赔出局。

目前债券市场流动性不佳，很多债券交投清淡，约有200只公募债券基金跌破1元净值。因为它们面临着持有人大量赎回的压力，故被动卖出债券来给付持有人现金，继而进一步打压债市、诱发更多赎回，陷入恶性循环。

幸运的是，海通资管的分级产品只有少数可以在期限或周期到期日之前退出，即：不能提前赎回。不幸的是，它的债券类分级产品期限或周期普遍在一年以内，而市场上的利率债、信用债、中票发行期限通常在一年以上，就连短期融资券多数也是一年期。这种情况下，久期管理就显得非常重要。

海通债券分级产品持仓的久期似乎不短，各产品2013年三季度资产管理报告公布的综合久期控制目标均为2-2.5年，仓位也普遍不低。以“月月赢”集合资产管理计划为例，9月底持券仓位约94%。“月月赢”产品的分层周期包括1、3、6个月三种，周期到期后购买者即可申请退出。如果未来客户大量退出，且没有后续的资金参与认购，则该产品需要大量出售债券，根本等不及债券到期。

海通资管没有详细披露在债券类分级产品的风险级子产品上投入了多少资金，但按合同约定的最低参与比例是不少于风险级的5%，或8%。而且，随着债市下跌、风险级净值剧降，海通资管有义务补充购入风险级子产品，以维持一定的优先与风险杠杆比例。

笔者估计它起码累计投入了3亿-5亿元，目前浮亏30%-40%左右。9月份债市反弹，海通资管盈利1551万元；10月份债市再跌，它亏损1992万元。11月份债市继续走弱，海通资管可能还会出现上千万元的亏损。

对于拥有600亿元净资产、前三季度盈利30多亿元的海通证券来说，资管子公司的损失不算大问题。

眼下市场最担心的是，海通证券母公司的债券自营是不是也面临着巨大的损失。要知道，海通证券固定收益类资产在6月底的配置总规模约262亿元。规模之大，大到不容有丝毫闪失。

券商自营部的证券投资主要分为交易性金融资产与可供出售金融资产。从2013年半年报来看，海通应该是把债券投资都放在前一个会计科目。它们以公允价值计量，报告期内的损益包括券商因持有该证券取得的投资收益及公允价值变动损益。所谓的公允价值变动损益，其实就是二级市场上的价格波动。

2013年上半年，海通的债券投资公允价值变动损益多达2.88亿元，大约相当于债券自营总盘子的1%。同期，中证国债指数、企业债指数分别上涨1.81%、3.27%。第三季度，中证国债指数、企业债指数分别下跌1.87%、0.23%。海通三季报没有披露债券公允价值变动损益的具体金额，笔者估计约为1亿-2亿元。

从9月底至11月27日，中证国债指数、 企业债指数分别下跌3.23%、1.65%，跌得非常惨烈。如果海通债券投资金额保持大体不变，则损失会比较严重，估计会有2亿-5亿元。

不只是海通，其他也普遍持有大量的债券，且占自营盘的比重远高于股票的券商，都难于幸免。但这样的损失只会对券商短期业绩有较大影响，对股票市值影响较小，因为此类短期投资产生的损益原本就不应该简单地通过市盈率（PE）的提高来反映。