发达国家将成全球增长动力

张尚斌

货币的超额增发让人们误以为央行短期内已经抹平了传统“周期”，包括经济的“良性循环”、商业周期、甚至杠杆周期，但均值回归和自然规律的力量终究会打破这种“噪音”。在如今的市场环境下，10万亿美元将成为全球央行资产规模的常态。

中国就处在杠杆周期终结的“锋口”上，因为中国的银行资产过去五年激增了15.4万亿美元，债务泡沫处在破灭的边缘。

法国兴业银行预计，2014年后发达经济体将对全球经济增长做出正贡献。在过去的几年里，新兴经济体提供了全球经济增长的支撑，但这种增长相当程度上是依赖于信用的扩张。

法兴预计，发达经济体将从新兴经济体接过接力棒，成为全球经济增长的主要动力。美国正静待可持续的复苏，日本实施的“安倍经济学”将发挥作用，但欧元区仍然相对落后。法兴同时认为，这种转移可能不会一帆风顺。

新兴经济体去杠杆化：危机后，新兴经济体采取宽松的经济政策，以抵消出口急剧下滑带来的负面影响，而发达经济体融通性的货币政策让资金更加疯狂地涌入发展中经济体，进一步刺激了新兴国家的信贷扩张。

但到了2013年春天，美国开始进入加息周期，外部融资条件收紧。在一些新兴经济体，决策者越来越关注内部杠杆，不光是杠杆水平，还包括杠杆变化的速度。从法兴给出的杠杆周期来看，新兴经济体已经到了去杠杆化的阶段。

中国的情况则更严重，不仅有周期性衰退，还有结构性放缓的压力，中国必须克服产能过剩。随着NFC债务超过GDP的150%，中国去杠杆化的条件已经成熟。早在2013年，中国高层就抵制了市场要求放松货币政策并进一步推高信贷泡沫的压力，然而影子银行信贷不断扩大。加上产能过剩的问题，现在中国面临的挑战是去杠杆化和改革。中国的改革实际上是在消除100%的隐性国家担保，未来，经营不善的国资背景的公司将面临破产。但是，如果管理不善和失控，这种改革可能会引发经济的硬着陆。

日本的企业部门会削减存款来进行投资：投资与储蓄是同一枚硬币的两面，要确保可持续的复苏，日本企业需要减少储蓄来进行投资。日本央行的货币政策已经开始通过货币渠道打压储蓄，接下来安倍政府需要做的就是财政刺激和结构改革，来创造投资机会。短期内，日本央行已做好准备。

美国信贷周期开始转向：信贷渠道已被修复，家庭资产负债表去杠杆化和多余的存量房消化基本完成，这些奠定了可持续复苏的基础。2013年，美国的财政紧缩政策正在缓解，GDP增长在2014年预计会加速。杠杆周期表明，美国需要避免“内生性”的加杠杆。虽然美国家庭信贷会扩张，但收入增长会更高，从而进一步降低家庭的债务收入比。

英国政府正在推进住房信贷，英国的住房市场正在上演复苏。这是一个高度依赖按揭贷款的市场，英国央行将尽力保持低利率。房地产驱动的复苏最终将扩大范围，带动投资者信心、消费和出口，但全面复苏仍在很大程度上将取决于欧元区的复苏。

欧元区仍面临不利因素：欧元区不同经济体所处的杠杆周期有很大的不同，其中德国是最优势的，其次是法国、意大利和西班牙。对于一些欧元区经济体，金融破坏和财政紧缩政策仍然是严重的不利因素。此外，各个国家结构性改革的进度也有很大不同。欧元区很有可能进入“低增长，低通胀”的“失去十年”。然而，欧洲央行还有选择的机会，但真正要改变游戏规则，需要欧元区和国家两个层面同步改革。现在，这个进展仍然缓慢，令人失望。

在全球杠杆周期变化的条件下，发达国家将重新成为全球经济增长的动力。