营运资本投资策略与筹资策略的相关性研究——基于中国制造业上市公司的经验数据

中铁大桥局集团有限公司 孙逊

一、文献回顾及问题提出

(一)营运资本投资策略与筹资策略之间关系的文献综述

国外对营运资本的研究开始较早，且主要集中在对以下三个问题的研究：即营运资本管理影响因素研究、营运资本策略研究及营运资本管理策略与企业价值之间关系研究。本文拟讨论的营运资本投资策略与筹资策略之间的关系研究是属于营运资本策略研究的范畴，在这方面比较有代表性的研究成果有：Herbert J.Weinraub和 Sue Visscher(1998)， Afza 和 Nazir(2007)。

与国外相比，国内在营运资本管理策略研究方面较为落后，且对于在营运资本管理策略研究方面在2006年以前主要停留在规范研究层面，这之后学者才陆续开始对其进行实证方面的研究。而对于营运资本投资策略与筹资策略的关系研究方面，唯一能找到的有代表性的研究成果是吴娜和韩传模（2010）。

(二)问题提出

通过对已有文献的研究，笔者发现在指标的选取上，它们都是基于传统的财务报表观。实质上，管理用财务报表视角下，将会计要素进行重新分类，分为经营性和金融性两类，这种重分类更符合财务战略的思想。本文在借鉴已有研究成果的基础上，尝试以管理用财务报表的视角来研究我国制造业上市公司营运资本投资策略与筹资策略之间的关系。基于此，本文提出以下假设：

假设一：营运资本投资策略具有显著稳定性

假设二：营运资本筹资策略具有显著稳定性

假设三：营运资本投资策略与筹资策略存在显著的负相关关系

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2007—2011年沪深两市的624家制造业上市公司作为研究样本。

(二)指标选择

1、投资策略

选用经营流动资产与营业收入比作为营运资本投资策略的指标。该比率越高，表明营运资本投资政策越宽松。

2、筹资策略

选用易变现率作为营运资本筹资策略的指标。易变现率越高，筹资政策越宽松。

三、实证研究过程

(一)描述性分析

本文对2007—2011年沪深两市624家制造业上市公司的经营流动资产/营业收入比率和易变现率按年进行描述性统计分析。

1、投资策略的描述性分析

从经验值来看，0.90082的总体均值水平表明我国制造业上市公司的营运资本投资政策较为宽松，而2007-2011年经营流动资产与营业收入比的均值依次为 0.8408、0.874、0.9446、0.9098、0.9349，从五年均值来看，呈现出波动性上升的趋势，说明投资策略随着年份的推移表现的越来越宽松。同时，笔者发现五年均值比较接近，初步判断该比率虽然呈波动性的上升，但是变化的较为温和，即随着年份的推移策略选择比较稳定。为了进一步验证五年来营运资本投资策略的稳定性，我们按年分别对五年样本与总体均值0.90082进行了T检验 （检验过程略），得出 2007-2011 年的 T 值依次为 -2.324、-0.535、1.434、0.311、1.075，得到的相伴概率依次为 0.020、0.593、0.152、0.756、0.283。 说明在显著性水平为0.05时，只有2007年的均值与总体均值有显著变化，其余年份与总体均值不存在显著性变化。综合以上分析说明，随着时间的推移，我国制造业上市公司营运资本投资策略表现出显著的稳定性。

2、筹资策略的描述性分析

根据上表可知，0.5975的总体均值水平表明我国制造业上市公司的营运资本筹资策略比较激进。而2007-2011年易变现率的均值依次为 0.5764、0.5746、0.6039、0.6293、0.6033，从五年均值来看，该比率呈现微弱上升趋势，说明筹资策略有向宽松发展的意图。为了进一步验证五年来营运资本筹资策略是否存在显著性上升趋势，我们按年分别对五年样本与总体均值0.5975进行了T检验 （检验过程略），得出2007-2011 年的 T 值依次为 -1.546、-1.679、0.463、2.462、0.418， 得到的相伴概率依次为 0.123、0.094、0.643、0.014、0.676。 说明在显著性水平为 0.05时，只有2010年的均值与总体均值有显著变化，其余年份与总体均值不存在显著性变化。可见，我国制造业上市公司营运资本筹资策略的上升趋势不显著，这表明从2007-2011年，其大致是保持在一个稳定的状态。

3、小结

通过对各年样本与总体均值进行T检验，验证了假设一和假设二。

(二)相关性分析

对经营流动资产与营业收入比和易变现率两个指标分年进行Pearson简单相关系数分析和t检验，得出2007年分析结果，见表一。

由以上结果分析可知，2007年经营流动资产与营业收入比与易变现率的相关系数为0.150，且当显著性水平为0.01时，统计检验的相伴概率小于等于0.01，说明经营流动资产与营业收入比与易变现率显著相关，且表现为弱的正相关关系。

对2008-2011年做同样的分析（图表略），得出两指标的相关系数依次为0.124、0.158、0.204及0.216，统计检验的相伴概率依次为0.002、0.000、0.000及0.000。可知，2008-2011年，两指标均显著相关，且表现为弱的正相关关系。

通过以上分析可知，我国制造业上市公司的投资策略与筹资策略呈显著的弱的正相关关系。这一结论不支持假设三，说明我国制造业上市公司将营运资本投资策略放宽松时，会选择将营运资本筹资策略也放宽松，两者的相关性在0.12－0.2之间。

四、实证结论及思考

本文以2007-2011年在我国深圳和上海证券交易所上市的624家制造业公司作为研究样本，实证分析了营运资本投资策略与筹资策略各自的变化趋势及稳定性，并且用Pearson简单相关分析方法对二者的关系进行了相关性分析，又用分组T检验对二者的相关性做了进一步分析。在指标的选用方面本文是基于管理用报表观的，这样的指标选用是对传统分析指标的重大改进，更符合公司经营管理目标的要求，这种对指标的改进是以往学者都未曾尝试过的。通过一系列的分析发现，我国制造业上市公司在营运资本投资策略的选用上较为宽松，在筹资策略的选用上较为激进，且随着时间的推移我国制造业上市公司在营运资本策略运用上保持一定的稳定性，他们不会随意改变自身的营运资本投资或筹资策略。通过研究还发现，我国制造业上市公司的投资策略与筹资策略呈显著的弱的正相关关系。

[1]Herbert J Weinraub，Sue Visscher.Industry Practice Relating to Aggressive Conservative Working Capital Policies[J].Journal of Financial Strategic Decision Fall，1998.

[2]Afza T，MS Nazir．Working Capital Management Policies of Firms：Empirical Evidence forum （SAMF），North South University，Dhaka，Bangladesh，2007．

[3]吴娜,韩传模.营运资本管理策略激进度研究——基于中国上市公司的经验数据[J].现代管理科学,2010