全球量化宽松政策的现状与影响

■ 熊爱宗／文

（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所世界经济预测与政策模拟实验室特约研究员，南开大学国际经济研究所博士后）

全球量化宽松政策仍在不断升级。2013年3月19日，黑田东彦接替白川方明担任日本央行新一任行长，普遍预计，黑田东彦将会推行比前任更为激进的货币宽松政策，从而带领日本进入一个更为宽松的货币时代。然而，日本只是全球量化宽松政策的一个缩影，发达经济体的非常规货币宽松正为后危机时代的世界经济带来新的隐忧。

量化宽松：发达经济体倚重的救命稻草

美国金融危机爆发后，全球金融体系动荡不安，经济大幅衰退，全球范围内出现大面积的金融机构倒闭或破产，正是在这一背景之下，量化宽松政策被委以重任。

维护金融体系稳定成为量化宽松政策实施的最直接原因。作为危机的起始地，美国最先是通过创造大量流动性工具向市场注入流动性来稳定金融市场，但是随着危机的升级，美国不得不实施以购买长期非常规资产为主的量化宽松政策，这其中以2008年9月美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产倒闭为标志性事件，并直接催生美联储推出第一轮量化宽松政策。第一轮量化宽松的主要资产购买对象为政府支持企业债券、抵押贷款支持证券等，主要目的是进一步向市场提供流动性支持，以达到提振市场信心、平复金融市场恐慌情绪的目的。欧洲央行货币宽松政策工具——直接货币交易（OMT）的推出背景与此类似，当时欧元区各国，特别是西班牙国债市场动荡加剧，国债收益率急剧攀升，欧元对美元汇率大幅贬值，市场对欧元区崩溃的担忧情绪加重。从事后的结果来看，量化宽松对于金融体系的平复起到了极大的作用。

促进经济复苏成为量化宽松政策实施的另一重要原因。随着金融体系的逐步企稳，量化宽松政策也从重点关注金融体系转向实体经济，以美国第二轮量化宽松政策为转折。经过第一轮量化宽松政策之后，美国金融体系虽有所企稳，但是实体经济并未出现明显好转，一个突出的表现就是失业率不断攀升。2009年美国的失业率迅速上升到9.3%的高位，2010年继续攀升至9.6%。在这种情况下，美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松政策及两轮扭曲操作，此时的量化宽松政策更多指向实体经济，在资产购买上以长期国债为主，以达到压低长期利率的目的，同时到第四轮量化宽松政策后，还提出了一个基于失业率目标的利率调整规则，这都反映了量化宽松政策对实体经济增长的重视。

与欧美情形稍微不同，日本量化宽松政策的实施还有治理通货紧缩以及干预日元汇率的考量。日本是实施量化宽松政策的老手，2001年就曾引入量化宽松政策，美国金融危机爆发后，日本在2010年10月再次推出这一政策。长时期的通货紧缩使得日本心有余悸，为对抗通货紧缩，日本央行在2012年2月设定了1%的通胀目标，但由于这一目标并未改善日本的通缩形势，在2013年1月的货币政策议息会议上，日本央行宣布将启动开放式资产购买计划，同时将通货膨胀目标提升至2%，希望借此改善日本的通缩局面。同时，安倍政府上台以来，一直对日本央行施加压力，希望借货币宽松压低日元汇率，以此来扭转对外贸易恶化状况，促进日本经济恢复。

全球步入无限期量化宽松阶段

1月22日，在2013年首次议息会议之后，日本央行宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划，至此美日欧世界三大主要发达经济体央行均已宣布实施或将实施“无限期”量化宽松政策。

美国是金融危机之后最先实施量化宽松政策的国家。2008年11月25日，美联储正式启动第一轮量化宽松政策，宣布购买1000亿美元的房地美、房利美、联邦住宅贷款银行等政府支持企业所发行的债券以及5000亿美元由房地美、房利美、吉利美担保的抵押贷款支持证券。此后，美联储对资产购买规模和资产类别不断调整，最终，通过第一轮量化宽松，美联储向市场共注入1.725万亿美元的流动性。

然而，第一轮量化宽松政策之后，美国的经济情势并没有出现根本好转，同时欧洲债务危机爆发更令经济形势雪上加霜。因此，美联储在2010年11月份推出第二轮量化宽松政策。在第二轮量化宽松政策期间，美联储共购买了6000亿美元的长期国债，每个月的购买规模维持在750亿美元，一直持续了八个月，从这一阶段开始，美国的量化宽松政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。

2012年9月13日，美联储第三轮量化宽松政策出台。具体措施包括：第一，每个月购买400亿美元的抵押贷款支持证券；第二，继续延长扭曲操作（OT）至2012年年底，因此，扭曲操作和购买抵押贷款支持证券使得美联储每月购买的长期债券达到850亿美元。同时，美联储还宣布并未对抵押贷款支持证券购买设置具体结束时间，声称如果就业市场未能出现重大改善，将会持续执行购买计划，并在合适情况下动用其他政策工具。自此，美国进入无限期量化宽松政策阶段。

紧接着，2012年12月12日，在距离宣布第三轮量化宽松政策三个月之后，美联储宣布推出第四轮量化宽松政策，即在原有每个月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券的基础上，从2013年1月起，每个月再购买450亿美元的长期国债，以取代在2012年年底到期的扭曲操作，从而使得美联储每个月的资产购买量扩大到850亿美元。在一系列量化宽松政策的刺激下，美联储的资产负债表急剧扩张，目前美联储的资产负债表规模已经突破3万亿美元。

随着欧债危机的不断升级，欧央行的量化宽松政策也经历了从无到有，直至达到“无限量”阶段的过程。2011年12月和2012年2月，为了应对欧债危机的不断蔓延与恶化，缓解欧洲金融体系资金紧张局面，欧央行先后推出了两轮三年期长期再融资操作（LTRO），通过此举共向银行业注入超过1万亿欧元的流动性，有效地缓解了欧洲的金融动荡形势。

在此基础上，2012年9月6日，欧洲央行宣布推出直接货币交易（OMT）工具，再一次开启欧元区量化宽松大门。根据直接货币交易方案，欧央行将直接进入二级市场，主要购买1—3年短期国债或者剩余期限不超过3年的10年期国债。在本次量化宽松中，欧央行承诺无限量购买国债，同时欧央行指出直接货币交易方案并不设有具体结束时间，只有觉得目的已经达到或者OMT条件没有被遵守时，才会终止该计划。

日本央行自2010年10月启动新一轮量化宽松政策之后，截至2012年年底，其量化宽松政策不断升级，计划资产购买规模从最初的35万亿日元扩充到101万亿日元。安倍晋三再次当选日本首相之后，不断迫使日本央行加大货币宽松力度。2013年1月22日，为进一步促进货币政策宽松，日本央行宣布引入两方面措施。第一，引入“价格稳定目标”，将日本央行在2012年年初设定的短期通胀目标1%提高至2%，藉希望通过货币宽松对抗通货紧缩。第二，引入“开放式资产购买措施”。日本央行宣布在现有资产购买计划完成的基础上，从2014年1月开始，不设置具体终止期限，每个月将购买一定数量的金融资产，以和零利率政策一起实现价格稳定目标。日本央行透露，这一措施引入后的一段时间之内每个月的资产购买量约在13万亿日元。不过，随着3月20日，黑田东彦就任日本新一任央行行长，无限期量化宽松政策有可能会提前开始。

英国在2009年1月宣布推出其量化宽松政策工具——资产购买便利（APF）。2009年3月，英国央行首次推出750亿英镑的资产购买计划，并随后在2009年5月、8月和11月分三次将资产购买规模提高至2000亿英镑。此后，在2011年和2012年，英国央行又分三次将资产购买规模提升至3750亿英镑。面对欧债危机的不断升级和扩散，英国目前经济复苏缓慢，英国央行内部赞成进一步扩大资产购买规模的声音越来越大，不排除英国央行量化宽松政策的进一步升级。

量化宽松政策实施初期对全球经济的影响

量化宽松政策在不同经济阶段具有不同的目标，同时各国在实施量化宽松政策时也根据自身经济情况有所调整。在金融危机爆发初期，量化宽松政策主要是通过对相关金融资产的购买，向金融体系注入流动性，以此来达到稳定金融体系的目的。而到金融危机后期，量化宽松的金融稳定职能有所降低，但刺激实体经济复苏和增长的作用进一步增强。这一阶段量化宽松政策主要通过长期资产购买压低长期利率，降低相关融资成本，从而刺激私人投资和消费增长，推动经济复苏。从不同国家来看，量化宽松政策所赋予的作用也稍有不同。例如，从近期来看，美国量化宽松政策的主要目标为促进就业；日本量化宽松政策的主要目标为刺激通胀，并压低日元汇率；欧元区量化宽松政策的主要目标为降低各国国债收益率之间的息差，维护整个欧元区金融市场的稳定。

从量化宽松政策早期实施的结果来看，量化宽松政策在维护全球金融和经济稳定方面起到了一定的作用。

首先，量化宽松在一定程度上促进了金融市场的稳定。金融危机爆发初期，量化宽松政策有效地消除了金融体系的流动性短缺，抑制了金融风险进一步大面积的扩散，达到了稳定金融市场的目的，避免更深层次的金融系统性危机的爆发。从反映投资者风险偏好的VIX指数来看，在次贷危机爆发初期，该指数最高曾达到80，此后在量化宽松政策（主要是美国的量化宽松政策）的推动下，该指数已经降至20以下，显示全球金融体系状况出现极大好转。

其次，量化宽松政策也在一定程度上促进了实体经济的好转。以美国经济为例，在金融危机最为严重的2008年和2009年，美国的经济增速分别为-0.3%和-3.1%，然而到2010年和2011年已经分别恢复到2.4%和1.8%，虽然经济由负转正的恢复并不能完全归结为量化宽松政策的实行，但是可以说量化宽松在其中发挥了重要作用。此外，量化宽松政策还可通过贸易渠道刺激世界其他地区的需求，从而对全球经济恢复起到一定的拉动作用。

量化宽松升级带来的溢出效应

量化宽松政策虽然在初期对于稳定全球金融和经济形势起到了一定的作用，但是随着发达经济体量化宽松政策的不断升级，其带来的正面效果正在不断降低，而负向溢出效应却越来越大。

发达经济体央行通过量化宽松政策创造出的巨额流动性，主要有三条流动去向。第一，一部分流动性流入本国金融市场和实体经济，从而达到稳定本国金融体系和促进实体经济的目的；第二，一部分流动性流向全球金融市场，从而推高全球风险资产价格；第三，一部分流动性流向新兴市场经济体，推动新兴市场货币升值、通货膨胀、资产价格上涨等，并加剧宏观经济波动。其中，第一条流动渠道主要发生在金融危机爆发初期，这一阶段如上所说量化宽松政策确实起到了一定的正面作用；第二条和第三条流动渠道在金融危机后期开始占据主导，成为全球经济的重要风险来源，这其中，新兴市场经济体深受其害。

首先，量化宽松政策造成流动性涌入全球风险资产市场，推动风险资产价格上升，这在大宗商品市场体现最为明显。从美国的经验看，每一次量化宽松政策的推出都会带来大宗商品价格的上涨。可以预计，在全球主要经济体央行都宣布实施“无限期”量化宽松政策的背景下，大宗商品价格的上涨预期将会更加剧烈。流向大宗商品市场的资金，将显著推升大宗商品的价格，这不但会提高相关企业的生产成本，对全球供给带来冲击，而且还会带来全球性的通货膨胀压力。

其次，量化宽松政策造成全球流动性泛滥，再加上新兴市场经济体较为强劲的经济增长前景，从而使得国际资本加速流向新兴市场经济体。1月22日，国际金融协会（IIF）发布的新兴市场资本流动报告指出，发达经济体持续宽松的货币政策是近年来国际资本从发达经济体大规模流向新兴市场的主要原因之一。国际资本大量流入为新兴市场经济体带来严峻挑战：第一，国际资本流入将造成新兴市场货币升值压力，阻碍其出口贸易的发展；第二，资本流入造成新兴市场风险资产价格上升，加剧其宏观经济风险；第三，资本流入造成国内货币投放增加，加剧其国内通货膨胀压力。

全球量化宽松政策的不断升级，正在破坏全球金融秩序，全球货币战风险迅速累积。特别是安倍政府上台之后，日本央行成为全球量化宽松政策新的领跑者，其明显打压日元汇率的行为遭到其他国家的强烈不满。在这一背景下，一些新兴市场经济体也开始加大对本币的干预力度。汇率干预的盛行将会激发贸易保护主义，各国通过竞争性的、以邻为壑的汇率贬值不但不会带来贸易竞争力的提高，反而可能刺激一些国家滥用贸易保护手段，从而引发贸易战，最终妨碍全球经济复苏步伐。

值得注意的是，尽管目前新兴市场正在遭受发达经济体量化宽松政策推动下的资本流入危险，但同时也要对发达经济体量化宽松政策转向所引发的资本流动变化保持警觉。目前，日本、英国的量化宽松政策仍存在进一步升级的可能，而美国的量化宽松政策则处在一个观察期。一旦发达经济体经济形势转好，甚至采取量化宽松政策退出行动，大规模国际资本势必会从新兴市场经济体迅速撤出，这必然会为新兴市场经济体带来二次危机。新兴市场经济体应对此提早做好准备。