“T+0”可以有

刘义 刘链

10月25日，证监会在例行的新闻发布会上表示：近期我们注意到一些媒体对蓝筹股“T+0”交易的报道，“T+0”交易方式在中国不存在法律障碍，但是实行这种交易方式有利有弊，证监会将会继续审慎研究。

上世纪90年代初，A股曾经实行过“T+0”交易，但由于当时股市投机过度，“T+0”交易被认为助长了市场炒作。1995年初，为维护市场秩序，抑制投机，A股“T+0”交易制度被取消。1999年实施的《证券法》规定“当日买入的股票，不得当日卖出”，禁止了股票“T+0”交易。2005年《证券法》修订，取消了有关“当日买入的股票，不得当日卖出”的规定，A股推行“T+0”交易制度不存在法律障碍。

“T+0”交易，又称日内回转交易或当日回转交易，是指投资者就同一个标的（如股票）在同一个交易日内各完成一次买进和卖出的行为。日内回转交易可以概括为三种情况：1.当日买进某股票后，再于当日卖出。2.当日卖出某股票后，再于当日买进。3.投资者原来持有某股票，于当日卖出后，再于当日买进。

A股投资者习惯于把以上第一种情况称为“T+0”。

而“T+0”、“T+1”、“T+3”等则是结算上的概念，指资金或证券结算在交易日（T日）当日、交易日次日或交易日后第三天完成。国内A股市场目前使用的清算交收和交易制度是：股票对应“T+1交收”（非回转交易），资金对应的是“T+0回转交易”。即T日买入的股票在T+1日进行交收，在T+1交收日及以后才可以卖出；T日卖出股票所得的资金同样在T+1日进行交收，但在T日就可以进行回转交易再次买入股票。

为便于理解，这里的“T+0”沿用国内惯例，即指“当日买进某股票后，再于当日卖出”的行为。

就海外主要股票市场而言，“T+0”是一项通行制度，主要的海外市场都允许采用“T+0”回转交易，如纽约证券交易所、NASDAQ、伦敦证券交易所、东京证券交易所、香港证券交易所等。仅中国大陆未实行“T+0”交易制度。

境外大多数证券市场的证券交易所只是要求证券卖出方在交收日持有足额证券可以完成交收，而不对交易日至交收日之间的买入和卖出进行限制，也不检查卖出证券是否为未交收完毕的原买入证券。美国和香港等成熟市场和部分新兴市场还允许证券卖空的发生。

需要指出的是，在一些国家和地区，仅允许在信用交易账户内进行“T+0”回转交易，而禁止在现金账户进行回转交易，比如美国和中国的台湾地区。

美国禁止在现金账户进行回转交易，而允许投资者在信用交易账户进行回转交易，并对“T+0回转交易”的频繁交易者有严格的监管和限制：比如在5个交易日内进行过4次或4次以上回转交易，且回转交易次数占这5个交易日内总交易次数达6%以上，就被认定为“典型回转交易者”，美国证监会要求“典型回转交易者”账户最低净值为25000美元，若净值不够，将无法使用“回转交易融资购买力”，并对其采取特别的监管措施。

“T+0”渐行渐近

众所周知，中国A股市场目前实行“T+1”制度，但在上世纪90年代中前期亦曾一度实行过“T+0”制度。1992年5月、1993年11月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后实行过“T+0”。其时正处于中国股票市场建立初期，投机氛围浓厚，出于防范风险考虑，1995年1月起，沪深交易所又恢复“T+1”，并沿用至今。

对证券市场而言，“T+0”交易制度更加有利于资金流动和价值发现。而且在股指期货（“T+0”）时代，A股交易制度同样采取“T+0”的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制。目前僵硬的交易制度严重限制了强调投资灵活性的机构投资者的发育、发展。反过来，缺乏多元化机构投资者的发育发展，又制约着中国证券市场这种僵硬的交易制度的改革，使其缺乏改革的内在动力。

近年来，随着中国证券市场的发展，以及在二级市场低迷等原因的推动下，恢复“T+0”交易制度又被屡次提及。

其实，早在2007年，上海证券交易所和深圳证券交易所就曾对“T+0”进行过研究，并发布了研究报告，提出了相应的政策建议。深交所的建议是借鉴海外市场的通行做法，只允许投资者通过融资融券保证金账户进行“T+0”交易，“T+0”交易的对象也仅限于可以进行融资融券的股票、限制当日总成交金额相当于保证金净值的倍数，增加投资者过度“T+0”交易的成本。

上交所的报告则建议，对于股票、封闭式基金、ETF等的“T+0”交易宜采取分步走的战略，对于流动性好、稳定性高的品种，如ETF和指数成份股，先实行“T+0”，待机构投资者比例达到一定程度，投资理念成熟至一定程度，再对流动性差、波动性大的品种实施“T+0”，最终实现全部证券品种的“T+0”交易。

无论是“T+0”也好，还是“T+1”也罢，对于普通投资者来说，只是一种交易制度而已。不论采用哪一种交易制度，如果缺乏有效的监管约束，都会成为操纵市场的工具，这与交易制度本身是没有任何关系的，实行“T+0”未必就一定放大市场风险。

另外，经过过去十年的改革与治理，中国证券市场已发生了较大变化，机构投资者规模有所壮大，逐渐成为市场的中坚力量；股指期货、融资融券业务也已推出，并逐渐成熟。在此背景下，恢复“T+0”已是大势所趋。

市场影响正面

对于“T+0”而言，市场更为关心的是其对于市场走势的影响。由其他交易制度转变为“T+0”的案例在全球证券市场中并不多。主要包括韩国、台湾（信用交易账户允许资券相抵交易），以及中国A股市场。

我们先来看海外市场。韩国于1997年1月开始实施“T+0”。在转为“T+0”前三个月，韩国综合指数下跌幅度超过20%，一度跌破650点。在实施“T+0”后的最初几个交易日，韩国综合指数仍惯性下跌了40点。但之后迅速企稳回升，在亚洲金融危机前最高攀升至792点，与最低点相比，上涨接近30%。

台湾于1994年1月1日起允许信用交易“T+0”。1993年四季度，台湾股市走出牛市行情，台湾加权指数单季度涨幅接近60%。信用交易放开“T+0”交易后，市场惯性冲高，随后在高位震荡，并于1994年8月突破7000点。

中国A股市场在上世纪90年代中前期曾实行过“T+0”交易制度。1992年5月21日，上交所取消涨跌幅限制，并实行“T+0”交易制度。这对于当时只有十几只A股股票的证券市场来说无疑是“火上浇油”，5月20日，上证指数收于616点，21日即暴涨至1265点，单日涨幅达105.36%。至5月25日，上证综指更是登上1420点的高峰。

疯狂过后必然是暴跌。5月26日、27日，上证综指连续两日暴跌，上证指数从1429点最低探到823点，收盘仅回到1193点。随后，新股接连上市，股指也持续下行。

1995年1月起，上交所恢复“T+1”交易制度，至2月份，上证指数由648点最低下跌至534点，跌幅接近20%。不过在此之后，又展开反弹，回升至年初的点位。

1993年11月22日，深交所也取消“T+1”，实施“T+0”交易制度。经过一年的洗礼，这时股民对于深市实施“T+0”制度反应较为冷静，暴涨暴跌局面并没有出现。

通过以上韩国、台湾和中国A股市场交易制度转换前后股指变动的分析，可以看到，实施“T+0”短期内对于市场将构成利好，而普通证券账户放开比信用交易账户放开的影响更大。

券商或增收10%

“T+0”对于成交量的影响有多大，我们仍参考韩国、台湾以及中国A股市场的历史经验。

首先，我们仍然来看韩国。自1997年1月开始实施“T+0”交易后，韩国股市成交量迅速放大。“T+0”实施后的六个月，成交量相比之前六个月增加了55%。

虽然台湾仅仅是放开信用交易账户，但在开放资券相抵交易后，成交量增幅还大于韩国。“T+0”实施后的六个月，成交量相比之前六个月增加了97%。

回到A股市场，上世纪90年代A股市场交易制度的变化对于我们的研究也有借鉴意义。

我们对1992年5月和1995年1月，沪市A股的两次交易制度改革后的交易量变化情况进行了统计，发现沪市A股在1992年5月由“T+1”改为“T+0”交易后一个月，日均交易额较上月增加了64.86%，而在1995年1月A股交易由“T+0”改为“T+1”后一个月，日均交易额较上月下降了71.01%。

深圳市场的情况与沪市基本一致。深市A股在1993年11月由“T+1”改为“T+0”交易后一个月，日均交易额较上月增加了16.72%，而在1995年1月A 股交易由“T+0”改为“T+1”后一个月，日均交易额较上月下降了76.39%。

通过对上述国内外市场实施“T+0”交易制度后成交量的变化分析，我们似乎能得出“T+0”将大幅提升市场成交量的结论。然而，这一结论可能仅仅适用于短期。短期内，由于心理上的因素，“T+0”对于成交量的影响被放大了。

从台湾市场的情况可知，信用交易账户实施“T+0”后，“T+0”交易占市场总成交量的比重在10%左右，3年后这一比例提升至15%左右。而过去十几年，这一比例也基本维持在15%左右，只是从1995年至1999年，日内交易占台交所总交易量的比重超过了20%，达到了23.10%。

1997年1月，韩国实行“T+0”后，回转交易占市场总成交量的比重逐渐提升。1998年，占市场总成交量9.4%，2001年占市场总成交量比重增加至22.2%。甚至在2000年底，最高曾达到40%左右。

美国并没有“T+0”交易的权威统计数据。根据ETA在1999年的估计，回转交易量约占NASDAQ每日交易量的比重接近15%；另据美国总审计署估计，虽然所有个人投资者中回转交易者的占比不到千分之一，但其成交份额却占到NASDAQ总交易量的10%-15%。

从美国、韩国、台湾等海外市场看，回转交易占市场总成交量的比重普遍为15%-20%左右。考虑到中国证券市场中，个人投资者高于发达市场，实行“T+0”交易制度后，回转交易占市场总成交量的比重应当会超过20%，即“T+0”将给市场带来20%÷80%=25%以上的增量交易。

按经纪业务占券商总收入40%的比例粗略计算，“T+0”将给券商带来25%×40%=10%的增量收入。

“T+0”是双刃剑

出于活跃市场、与国际接轨、期现匹配等需要，恢复“T+0”交易制度乃是大势所趋，并且在法律上也不存在障碍。问题只在于监管层担心行情过于火爆。但是，经过过去二十年的发展，尤其是近几年的改革，中国证券市场正在发生显著变化。

首先，监管的加强在一定程度上遏制了股市早期横行的关联交易、内幕炒作、老鼠仓、非法私募、代客理财、挪用客户交易保证金等各种损害证券市场正常有序发展的不良现象。

其次，市场结构发生了根本性的转变。随着股市的发展，中国股市已逐渐为机构投资者主导。公募基金、保险公司、社保、券商、QFII等机构投资者的发展，使得市场的资金结构发生了根本性的变化，过度投机行为已很难找到市场。

最后，随着投资者教育的进行，投资者的整体素质和风险意识也在不断提高。

因此，从这个意义上说，“T+0”可以有，但我们也别小看了它的负面作用。

“8·16”光大乌龙指事件为“T+0”的推出创造了机遇。面对乌龙指事件，那些追高买进股票的投资者，面对随后股价的下跌却不能卖出股票而只能任人宰割，当时投资者的那份逃生的心情是不难理解的。

在经历了乌龙指事件之后，要求推出“T+0”的呼声再一次在股市响起。上交所新闻发言人公开表示，从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，我们认为有必要进一步抓紧研究论证股票“T+0”交易制度。如此一来，市场上要求推出“T+0”的呼声更加强烈。

可以说，在A股市场推出“T+0”应是大概率事件。但对于“T+0”，投资者需要有正确的认识，不要神化“T+0”，把“T+0”当成解决股市问题的灵丹妙药。其实，“T+0”是一把双刃剑，它对于股市的负面影响不可小视。

首先，“T+0”有助长股市投机之功能。中国股市一直都是一个投机市，市场投机炒作之风盛行。有了“T+0”，市场投机炒作如虎添翼，这实际上正是管理层所不愿意看到的。也是管理层迟迟没有恢复“T+0”交易的重要原因所在。毕竟多年来管理层一直都是强调价值投资理念，如果恢复“T+0”来助长投机炒作，这无异于宣布管理层多年的努力白费了。

其次，“T+0”进一步加剧股市失血，降低股市的投资价值。在“T+0”的情况下，资金可以不停地重复使用，与此对应的是，每天交易成本的增加，在佣金与印花税率保持不变的情况下，投资者每天交易的次数越多，所要承担的交易成本也就越多。这也意味着股市失血在加剧。

并且，由于股票的投资价值是有限的，在投资者支付的交易成本大幅增加的情况下，股票市场整体的投资价值呈现下降趋势。一旦投资者的交易成本甚至超过了上市公司的现金分红，这就意味着投资者整体处于亏损状态。而从投资者个体来说，虽然“T+0”给投资者提供了改正错误的机会，但也提供了更多犯错的机会。

因此，尽管在经历了“8·16”事件后，很多投资者对推出“T+0”充满了期待，而且推出“T+0”也有其必要性，但作为投资者来说，对于“T+0”的负面影响一定要有一个清醒的认识。