游戏并购硝烟弥漫

李志新

毫无疑问，网络游戏是2013年A股市场最为炙手可热的概念之一。

如果说前些年中国网络游戏行业高速发展，网易、盛大、完美世界等网络游戏巨头相继海外上市，对国内投资者来说，是墙里开花墙外香的话，那现在，A股的投资者不再是旁观者，或许你正在卷入一场游戏界的并购大战之中。

2013年，A股市场此起彼伏的游戏公司并购战火，似乎有愈烧愈旺之势。并购金额也不断刷新纪录，投资者听闻大手笔并购的表情也渐渐从惊讶到习以为常。

《证券市场周刊》统计，截至2013年10月， A股上市公司涉及到网络游戏概念相关的并购或者借壳，金额在5000万元以上的，有公司明确并购信息公告的交易就有16宗，并购金额高达184.3亿元，其中大部分并购行为都发生在网游细分行业页游与手游中。

“一个公司、一个团队永远不可能什么都擅长，什么都做得好，术业有专攻，闻道有先后。研究国际游戏巨头美国EA的成长史，‘并购永远是游戏企业做大做强不可避免的渠道之一。”一位游戏上市公司高管指出了游戏公司为什么要不断并购的原因。

但是，不仅是原来主业是游戏的公司，连其他传统行业的公司也在砸重金进入这个市场。“游戏行业并购2013年开始出现了泡沫，市场看到更多的是游戏企业最近一两年凭借某一两款游戏带来的利润暴增，而忽视了游戏尤其是手游的各种不确定性风险，这个市场太疯狂了。”一私募投研部门人士对本刊记者说。

184亿并购规模，谁在买，谁在卖？

据中国版协游戏工委（GPC）7月公开发布的《2013年中国游戏产业报告》，2013年1-6月，中国游戏市场实际销售收入达338.9亿元，同比增长36.4%，其中客户端游戏（下称“端游”）达232.9亿元，网页游戏（下称“页游”）为53.4亿元，移动网络游戏（主要为手机网络游戏）为25.3亿元，其他为社交游戏。数据显示，端游虽仍然是游戏市场的主力，但市占率却从2008年的94.5%绝对地位下降到2013年的68.7%相对多数。页游和手游近几年发展迅速，页游在2008年到2010年间，几乎每年保持150%以上的增长速度，现时仍保持40%左右的增长；现在手游的增长最快，据艾瑞咨询报告预测，不包括传统功能机游戏，中国智能移动游戏在2013年有可能获得同比371.1%的飞速增长，全年市场规模预计达到91.9亿元。

端游平稳发展，市场基本格局已经形成，网易、盛大、完美世界、巨人等巨头把持了端游大部分市场份额，手游和页游由于具备开发投入小、开发团队小型化，研发周期短、产品上线速度快等特征，涌现了众多创业团队，市场正处于群雄纷争、揭竿而起的时代。也正是恰当的契合了用户利用碎片时间休闲娱乐的需要，最近一两年涌现了一批月充值流水超千万元，年盈利几千万元的游戏产品。实实在在的业绩，正处在爆发增长的行业现状，加上资本的裹挟，一场接一场的并购大戏就出炉了。

“游戏行业最近的并购和资本市场的热捧，与以前.com时代网络股的炒作不一样，涉及被并购的公司都有比较好的盈利和现金流，这是最大的区别。”一上市游戏公司的董事长告诉本刊记者。最近A股市场上出现的并购案例，多数与页游和手游概念有关，比如百度史无前例的巨资收购91无线、掌趣科技（300315.SZ）拟收购动网先锋、玩蟹科技等，映射出新兴行业商业机会背后的资本追捧。

中国版协游戏工委的数据显示，2013年1-6月，市场拟投入到游戏并购市场的资金数量，已经接近2012全年全球游戏行业的并购金额。谁在买，又是谁在卖呢？

据本刊记者统计，在内地游戏并购战场上，活跃的不仅有本身主业就是游戏的企业，如掌趣科技和中青宝（300052.SZ），一些泛文化娱乐企业也跻身其中，浙报传媒（600633.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、博瑞传播（600882.SH）、天舟文化（300148.SZ）等也纷纷砸下巨资，更出乎意料的是一些传统行业的企业身影也闪现在游戏并购市场的硝烟之中。

“内地资本市场IPO已经暂停一年了，且不说IPO什么时候重新开放，这些游戏公司自己独立上市还要排队、审批，与其再熬上两三年才能上市，不如乘着现在这股东风，业绩还有，把自己卖个好价钱，现金也好，股票也好，这也是一种曲线上市。”某券商分析师告诉本刊记者。

“现在不仅我们在选择并购，一些其他行业的公司也在抢标的，跟游戏有关没关的东西都在跟游戏沾边，感觉有点太热，卖汽车零部件、搞文化的、卖旅游门票的、搞机械的、酒店的，现在甚至连煤老板都在挖我们的人。”掌趣科技董事长姚文彬对本刊记者说。

游戏创业者在卖，潜入其中的风投需要套现退出，A股的公司只要沾游戏并购就一飞冲天，而买的人，虽然交易主体是这样那样的公司，但追根溯源最后可能就是A股的投资者了。

众多并购交易的共性

本刊记者阅读上述公司的交易方案，发现这些并购有下述几点共性。

首先，大多是用高估值去高溢价并购。

A股上市公司因为具有顺畅融资通道，对那些还未上市的企业来说具有无可比拟的资本优势。在本刊记者统计众多并购案例中，采用现金加股权方式来收购的占多数。而截至2013年10月公布的高达184亿元的并购案例中，用现金支付的比例和增发股权支付的比例基本上是对等，而即使这部分现金支付，也有几乎同等规模的增发融资来对应。

融资—并购—推高PE—再融资（并购），这种并购模式在资本市场屡试不爽。用公司的高估值去进行高溢价的并购，如并购玩蟹科技和上游信息的掌趣科技就是一代表。主营手游的掌趣科技在2012年5月以48倍的摊薄市盈率登陆A股创业板，扣除发行费用后募得资金6亿元。2013年初，上市仅8个月的掌趣科技就发动了自己的并购战车，用8.1亿元的代价并购主营业务为页游的动网先锋，其中2.47亿元发行股票支付，另外现金支付5.63元，并向市场募集配套资金。最终以33.1元的非公开发行价相当于2013年前9个月动态市盈率的190倍。并购玩蟹科技和上游信息，25.5亿元的并购总金额，13.2亿元用股票支付，如出一辙配套融资8.5亿元。

实际上，公司并没有出多少现金，股票加现金收购，上市公司高PE实际上也拉高了交易标的的价格，这样抬高了收购的门槛，把许多融资渠道不畅的企业排除在并购大门之外。

其次，业绩对赌。

几乎每份收购交易报告书都会附加一条近几年的业绩承诺，而且几乎都有如果业绩未达当年承诺，承诺方需用现金补足不足部分的条款。如中青宝收购美峰数码，原股东承诺美峰数码2013年、2014年和2015年经各方认可的、具有证券期货从业资格的会计师事务所审计的净利润分别不低于4500万元、8000万元和11000万元。如果上述年度净利润低于上述承诺的净利润的，由美峰数码原股东按相关协议现金补偿。

业绩承诺都相对比较大胆，每年承诺利润还有不小的增幅。

“企业收购过来后能保持承诺盈利还算可以，但谁能100%打包票呢？到时候企业盈利下滑了，虽然上市公司暂时获得了盈利现金补偿，但是相对承诺方获得十几甚至几十倍PE放大后的收益来说，这点现金补偿就是九牛一毛。”资深投资人雷某一针见血地指出了众多公司虚高业绩承诺的本质。

再次，高溢价收购带来高商誉。

游戏公司都是轻资产公司，各上市公司巨资收购目标公司，自然为资产负债表带来巨额的商誉记账。如，神州泰岳（300002.SZ）收购天津壳木100%股权，12.15亿元的对价，虽然收购PE相当于目标公司2013年承诺利润的15倍，但相对账面净资产，收购PB却高达27.5倍。掌趣科技如果完成此次对玩蟹科技和上游信息25.5亿元的收购案例，其商誉占总资产比例将达到惊人的72%。

如此高的商誉占比，无论对投资者还是企业管理者来说，都犹如一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。虽然各公司都强调游戏公司人和产品是最大的资产，对收购回来的公司信心满满，但不容忽视的是，一旦收购来的企业达不到盈利甚至亏损，带给公司的将是数以亿计的商誉减值。