收益能影响市场定价吗？ ———基于股权性质角度分析

(中南财经政法大学湖北武汉430073)

一、概述

自 Ball and Brown（1968）研究盈余公告与股票回报率的关系以来，上市公司股票市场定价与会计盈余信息之间的关系成为了学术界非常关注的话题，但诸多实证研究结果表明股票价格变动与会计盈余变化之间的关系并不强烈（Lev，1989；Lev and Zarowin，1999）。Ruey（2009）认为主要是由于盈余度量不够精确、存在盈余管理以及盈余中不相关信息的干扰等造成了盈余信息的“信任危机”。随着我国资本市场的发展与完善，有关财务信息作用的研究将从运用单一的收益信息转向证券市场如何通过运用非收益信息有效地评估证券价值，以及非收益信息和其他非财务指标中蕴含的信息如何传递给市场（Easton，1998）等方面。由此可见，应将盈余细分为永久、临时和不相关三个部分，才能更好地解释股票价格与收益的关系（Ramakrishnan，1998）。作为财务信息的核心内容，会计报告的盈余不是企业盈利能力的简单体现，它包含了许多层面的特质信息，随着我国市场的发展与完善，对于财务信息作用的研究将会从运用单一收益信息转向以下方向：（1）证券市场如何通过运用财务报表中的非收益信息有效地评估证券价值；（2）非收益信息和其他非财务指标中蕴含的信息如何传递给市场（Easton，1998）。由此可见，如果简单地将财务报表中的盈余信息作为一个整体去探究其与市场定价之间的关系是粗糙并且无效的，将盈余细分为永久部分、短暂部分和不相关部分，分别探讨这三个部分与股票价格之间的关系时才能更好地解释股价与收益的关系（Ramakrishnan etc.1998）。

陈信元等（2002）检验了上海证券市场1995年至1997年会计信息的价值相关性，其结果与 Ohlson（1995）提出的线性信息模型预测一致，股票价格与净资产和剩余收益均呈正相关，并且流通股比例越高、规模越大，市场定价越低。随着我国进行的国有企业改制，国有股大幅减持，股票交易日渐活跃，市场对哪部分收益信息的反应更加显著成为了亟待检验的问题。赵志军（2003）基于剩余收益定价模型对传统线性信息理论进行了改进，考虑了资本成本、净资产收益率、分红规则和剩余收益存续期等影响因素。然而，笔者认为仍有两个问题有待探究：（1）如果将收益分为剩余收益和正常收益，二者对市场定价的作用是否有显著性的差别；（2）基于我国股权性质特点，国有企业的收益信息是否显著异于非国有企业。基于此，本文利用我国A股上市公司2003年至2011年的数据，考察股权性质对收益与市场定价关系的影响，并运用Ohlson模型分别考察正常收益和剩余收益对市场定价的影响。结果发现：（1）投资者对剩余收益的反应是积极的，但是对正常收益的反应却没有表现出应有的积极性，甚至出现了负面的反应状态。（2）剩余收益对股票的市场定价有着显著正相关作用，并且相对于非国有企业来说，国有企业显示出更强的相关性。

二、研究假设与设计

(一)研究假设

正常收益通常来源于主营业务，具有可持续性和可预测性，而剩余收益却具有随机性和偶然性（陈信元等，2002）。中国资本市场仍处于弱势有效阶段，不能根据相关信息及时、准确地对正常收益与剩余收益区别定价，导致企业的内在价值与实际股价产生了较大的偏差。一方面，如果投资者倾向于获取短期利益，在股票价值增值后迅速将其抛售，则更为看重盈余信息中的剩余收益部分；另一方面，如果投资者倾向于获取长远利益，着眼于企业的长远发展，则会更看重稳定且可靠的正常收益，即企业真正盈利价值的体现。基于此，本文提出以下竞争性假设以检验目前中国资本市场对哪部分收益更为偏好。

假设1：相较于正常收益，剩余收益与市场定价显著正相关；相较于剩余收益，正常收益与市场定价显著正相关。

在新兴资本市场中，相较于非集团企业而言，对集团企业进行盈余预测 较 为 困 难 （Chang，Khanna and Palepu，2001）。而我国国有企业有如下特点：（1）在股权融资、债券市场融资以及银行贷款融资方面，国有企业有着更为宽广的融资渠道。（2）国有企业更容易得到各级政府的支持，尤其若企业属于政府五年计划内的支持产业，该特点更为明显。（3）国有企业的政治关联性更强，意味着国有企业的投融资行为由企业本身、市场以及政府相关部门三方共同决定（Chen，Li，Xin and Yeung，2012）。可见，国有企业的资金更有保证，相对于非国有企业而言，投资者更容易选择国有企业，对其盈余信息变动的反应更为显著。基于此，本文提出第二个假设。

假设2：相较于非国有企业而言，国有企业收益对股价的影响更为显著。

(二)剩余收益模型

剩余收益的思想最早可以追溯到Preinreich（1938）发表的文章《经济理论的年度调查：折现理论》，Preinreich在该文中明确提出了剩余收益的概念，他认为企业的价值应该是账面价值和超额利润的现值之和。1961年Edwards和Bell再次提出并发展了剩余收益模型，他们指出剩余收益模型应该建立在会计净盈余关系的假设上，肯定了会计信息的价值，但是由于当时对资本成本的度量没有一个合理的方法，他们的成果并未受到理论界的重视。

直到 1995年，Feltham和 Ohlson指出决定公司价值的根本性要素是其股利流量，并对剩余收益模型进行了完善，从主流的股利折现模型推导出剩余收益模型，并给出了会计信息的基础评价模型，很大程度上加强了剩余收益理论的可操作性，让其成为了主流的价值评价模型。

Ohlson模型基于三个假设：（1）股票价值是企业股利预期的折现值；（2）账面价值满足清洁盈余关系（Clean Surplus Relation，CSR）；（3）剩余收益线性信息动态性。根据上述假设，企业当期的账面价值是在上一期的基础上加上当期收益并扣除当期股利。当期股利的支付情况会影响当期的账面价值，但是不会影响当期的剩余收益，这就有效地避开了“股利之谜”，股票的市场价值转化成了账面价值与剩余收益之和，增强了实用性，从而被广泛的使用。

(三)研究设计

本文运用最小二乘回归验证上述假设。模型涉及的变量中，NEPS表示每股盈余中的正常盈余部分；RIPS表示每股剩余收益。根据Ohlson模型，RIPS应为总收益扣除资本成本后再除以总股数，本文根据事后的报酬率对资本成本进行估计，该方法的基础是资本资产定价模型。在该模型中，个股的预期回报率可以表示为：

E（R）=E（Rf）+b×[（Rm）-E（Rf）]

其中，Rf表示无风险利率，一般可采用国债利率；Rm表示市场组合的预期回报率；b指股票的系统性风险。

本文还设计了正常收益与股权性质的交乘变量NEPS_SOE和剩余收益与股权性质的交乘变量RIPS_SOE，二者分别为考察股权性质是否影响正常收益或剩余收益与股价的关系。根据上述分析可知，国有企业对收益与市场定价的关系有抑制作用，因此本文预期这两个交乘项的符号均为负。

此外，回归模型中还引入了控制影响公司价格的其他相关因素的变量，具体包括：（1）每股净资产 BVPS。投资者在进行投资决策时会综合考虑被投资公司的收益和净资产项目，净资产越大表明企业盈利能力越强，投资越有保障，使其对收益也越有信心。（2）流通股比例CSrate和公司规模SIZE。前者为流通股股数与公司发行总股数之比；后者为年末资产总额的自然对数。有学者认为，流通股比例越高，公司规模越大，市场定价往往越低。（3）财务杠杆LEV。该变量等于年末公司负债总额与资产总额之比，反映了公司的资产负债水平。由于投资者在进行投资决策时，对公司的债务情况关注程度很高，从保护自身资本的利益出发，他们认为负债水平越高，公司的财务风险越大。但财务杠杆越大，可能带来的杠杆收益也就越高，财务杠杆水平直接影响投资者投入资本，从而影响市场定价。（4）每股自由现金流量FCFP。根据代理理论，公司自由现金越多，代理成本越大，管理层运用资金追逐自身利益的动机就越强烈，从而容易做出不利于公司整体利益的决策，影响企业的市场定价。另一方面，企业的自由现金越多，也表明存在较多潜在投资机遇，企业整体实力越强。

三、实证结果

(一)描述性统计

本文的研究样本为在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司，描述性统计结果详见表1。由表1可以发现，股价P的最小值和最大值分别为2.160和52.420，说明不同公司在市场上的定价有着显著的差别。流通股比例最小值和最大值分别为 0.195和 1.000，平均值为 0.596，从整体来看公司流通性分布较为平均。公司规模的平均值为21.560；财务杠杆最小值和最大值分别为0.066和0.916，各公司之间存在较大的差异。

表1 描述性统计结果

(二)回归结果

假设1的回归结果详见表2，三个模型的被解释变量均为公司股价。可以发现，当加入控制变量后，剩余收益与市场定价呈显著正相关关系，而正常收益与市场定价呈显著负相关关系。表明在我国资本市场中，投资者对剩余收益的反应较为积极，而未对正常收益产生应有的积极性，甚至出现了负面反应。该结果与中国股市尚未发展成熟相吻合，说明多数投资者以短期获利为目的，主要关注公司股价的短期增长，因此更加关注公司的剩余收益。当同时加入了剩余收益和正常收益变量后，检验结果表明RIPS的系数显著高于NEPS，即剩余收益的边际效应显著大于正常收益。

表2 假设1回归结果

表3 假设2回归结果

假设2的回归结果详见表3，其中被解释变量为公司股价。由于2006年我国颁布了新企业会计准则，并于2007年正式开始使用。新准则中更加强调决策有用性，引入公允价值计量，加入了其他综合收益等诸多因素，对传统的收益系统形成了巨大的冲击，于是在对假设2的回归中，本文将样本划分为2003年至2006年以及2007年至2011年两个时间段，分别考察其对市场定价的影响。回归结果表明，在2003年至2006年中，两个交乘项的系数均不显著，这段时间恰逢我国国有企业改制，市场机制正在完善的过程中；而在2007年至2011年中，国有企业与非国有企业在收益与市场定价关系方面的结果不同。就剩余收益而言，国有企业较非国有企业而言更为显著，即剩余收益与股票的市场定价显著正相关，且对于国有企业而言更为明显。

四、结论

本文基于Ohlson模型将收益分为正常收益与剩余收益，分别研究其对市场定价的影响以及不同股权性质的公司收益与市场定价之间的关系。研究结果表明：（1）投资者对剩余收益的反应是积极的，但是对正常收益的反应却未表现出应有的积极性，甚至出现了负面反应。出现这种情况的原因一方面在于盈余管理影响了财务报表的质量，投资者由于信息不对称难以根据报表中披露的已实现收益作出投资决策；另一方面在于我国资本市场的不完善以及特殊的制度背景，以投机为主要目的的投资者短视行为对研究收益与市场定价之间的关系造成了影响。（2）剩余收益与股票的市场定价之间显著正相关，且国有企业相对于非国有企业而言相关性更强。这也是国有企业占据各种投融资优势所带来的必然结果，由于政策倾斜、行业地位优势等原因，使得有着较好收益的国有企业的股票价格也较为理想。

本文在以下方面还存在局限：（1）在所有模型的检验结果中，常数项均为显著的，表明模型尚未囊括全部对股票价格具有重要影响的变量。（2）由于股票价格变化的复杂性，仅采用股票价格作为因变量的解释力度有待增强。（3）本文研究期间为2003年至2011年，如果扩大研究的时间范围将会更完整地了解收益与股价的关系。但我们认为，上述局限性并不影响本文的结论。X