我国融资融券市场创新发展研究

杨大立

(北京大学经济学院，北京 100000 )

一、引言

融资融券交易已经成为一项常规的业务，在广大的投资者之间也流传开来。但还不止于此，金融创新是永无止境的，在基础的融资融券交易模式上，还衍生除了融资T+0、融券T+0、担保证券融资及约定回购式证券交易。这些新的交易模式深化了融资融券的功能，满足了不同投资者的需求，丰富了投资品种，为证券市场的发展做出了积极的贡献。这些新的交易模式是以往所未曾涉及过的，有必要对其进行深入的了解和剖析。这对我们了解证券市场的发展变化，在实务中更好地了解和满足投资者需求，积极引导良性的市场发展都有积极的作用。同时，我们也要看到这些金融创新的不足之处。这些不足之处表现在交易的实现和制度规则的限制上，一方面是由于证券市场融资融券创新日新月异，另一方面也需要我们对原有的旧规则作出相应的研究和调整。融资融券创新发展已经成为市场一道不可阻拦的洪流，我们要顺应这道洪流，不断推进市场的创新与深化发展，仔细研究相应的制度与规则，在实践中遇到问题并找到解决方法，对指导实践具有积极的意义。

二、我国现有融资融券创新模式

融资融券交易模式的发展为市场带来了不断的惊喜，下面主要介绍融资融券带来的三种重要的创新交易模式：融资融券T+0、担保证券融资、约定购回式证券交易。

（一）融资融券T+0

借助融资融券业务“直接还券/款同时释放保证金可用余额和可用现金额”这一操作，通过低买高卖或高卖低买，从而达到降低保证金占用率、锁定当日收益或降低隔日风险以及满足高频交易目的。投资者信用账户中以自有证券、资金作为保证金，借助直接还款/直接还券释放保证金功能，能更好地参与日内波段带来的操作机会，实现保证金在当日T+0重复使用，盘后不产生融资负债，融资T+0适合在上涨趋势中使用。投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段向下机会，则采取“融券卖出——买券还券”交易方式锁定收益/风险，此操作比融资T+0更为简单，融券T+0适合在下跌市市场中使用。

融资T+0案例：投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段上涨机会，采取融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方式进行交易。

在投资中使用该技巧时，对于个股的选择也是依赖于投资者的判断和各种类型的选股择时方法，需要承担相应市场风险。在操作中不能超过融资融券额度，特别是看涨股票的T+0流转需要提前预留足够的融券额度，防止这些交易技巧无法实施。

（二）担保证券融资

担保证券融资是指投资者利用融资融券和股指期货两大工具，完成套现操作。投资者使用融券卖出与股指期货多头配对开仓，融资买入与股指期货多头配对平仓交易的交易策略，完成日内交易。当日交易完成后，直接还券了结融券负债，第二日即可获取流动资金，满足资金融通需求。

（三）约定购回式证券交易

约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向托管其证券的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期由客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，证券公司根据与客户签署的协议将待购回期间标的证券产生的相关孳息返还给客户的交易，证券公司以过户证券作为担保向客户进行中短期融资。

交易基本模式：

图1 交易基本模式

三、我国融资融券创新模式启示

以上三种融资融券创新模式已经在市场中推广并付诸实践，我们通过分析和归纳，不难发现，这些创新可以分为两部分，一部分是属于融资融券交易的内部深化；另一部属于融资融券创新外延的扩展，也就是说外延扩展已经超越了交易本身，并带来了其他的市场影响。

（一）融资融券创新内部深化

1.T+0交易模式实现

融资融券创新的内部深化是指交易的延伸，融资融券在交易本身上不同于传统的交易模式。其表现之一是T+1向T+0转变。融资融券T+0推出后，这一制度受到了冲击，同时投资者的投资理念也在发生着改变。T+0交易，通俗地说，就是当天买入的股票在当天就可以卖出。在欧美和香港成熟的市场，实行的是T+0交易制度，而我国股市还是T+1，这使我国股市和国际成熟市场相比还有一定差距，融资融券T+0出现后，市场开始趋同于国际成熟市场，为以后的交易制度改革创造了便利。融资融券T+0推出，满足了部分投资者的投资需求，对于活跃市场，提高市场流动性有重要的意义。

在实践中，融资融券T+0模式也遇到一定的障碍。首先，融资T+0交易比较繁琐，其操作是，融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方，一般投资者较难掌握，尤其是在做融券卖出时现有制度难以保证有足够的证券。融券T+0在实践中运用较多，缺点在于券源不足、难以成交。对于券源不足，需要转融通机制深化改革，对于难以成交，需要对现有的交易规则进行优化。融资融券T+0的实现，已经是对现有交易制度的一个重大变革，是以后交易机制改革的一个可取的方向。

2.做空交易机制实现

融券首次为股市带来了有效的做空机制，虽然股指期货可以做空，但对大多数投资者来说，股指期货交易风险更加难以控制，而融券在风险和收益上做到了平衡。做空简单说就是没有货先卖后买。这样的交易在股票软件中已经可以实现，标志着做空时代的来临。融资融券制度改变了投资者只能先买后卖、靠天吃饭的单边市状况。融券交易的推出，使中国股市向成熟市场迈进了一大步，改变只能单一看多的格局。

融券交易已经被越来越多的投资者认可，有些投资者已经开始从事这一交易，并取得了一定的收益。但是在实际操作中也存着些问题，比如：融券难以成交、券源不够等。融资融券交易规则规定，融券只能市价成交，低于市价的委托为废单，这大大减少了成交的可能性，这在交易规则上还需做相应的改变。如像中国石油、工商银行这类大盘股票，虽然券源比较丰富，但是波动幅度相对较小，如果选择融券，还不如直接去做空股指期货，既不用给利息，还能享受到空方溢价。如果我们能够在制度上做一些改革，比如投资者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允许一定程度的裸卖空，那么融券市场将能更加活跃。此外，由285只股票和ETF组成的股票池也有必要扩大，已经越来越不能满足市场对其他个股的看空需求。相当多的投资者早就看空非标的券，只是苦于不能进行卖空交易。融券卖空机制已经推出，发展迅猛，需要监管层在规则和制度上不断完善和改进，这样才能更快完善金融市场。

（二）融资融券创新外延扩展

本小节讲到的融资是更大范畴的融资，不同于融资买股票，这里的融资指的是将资金借出移做他用，可以使买股票也可以使做其他的投资，比如说投资实业、购买房产等。以往当个人或企业缺乏资金的时候一般是到银行、民间担保公司或个人处筹集资金，有些大企业也可通过发行信托方式融到资金，符合要求的上市公司也可通过股权质押方式融资，这是几种主要的融资渠道，由于民间借贷成本过高，信托和股权质押限制较多，现在的融资方式还是以银行贷款为主。

担保证券融资和约定购回式证券交易的出现，丰富了企业和个人的融资渠道，冲击了以银行为主的较为单一的融资方式，同时也为券商开展多层次业务打开了一扇大门。担保证券融资这一融资方式，通过开立信用账户。借款方在融资的同时，自己的股票又可以进行交易，同时满足了融资和交易两个需求，也就是说资金需求方既拿到了资金，自己当做担保品的股票等金融资产又可以在信用账户中交易，这种灵活性是其他融资渠道不可比拟的，金融创新的伟大之处就在于此。担保证券融资在实际应用中以及体现了灵活可行的价值，其融资时间的便捷（一般2天资金即可到位）和适中的成本（年化利息8.6%）也容易被资金需求方认可。其不足之处在于在实际的操作中，主要应用沪深300ETF指数基金进行操作，在操作上还有一定的交易风险，这需要交易员有较强的风控能力；另外每家券商沪深300券源有限，在交易中也会出现券源不够的风险，这就需要在融资融券转融通制度方面给予支持。担保证券融资的期限由于制度的限制，被限制在180天以内，这一融资方式还是中短期的融资方式，对长期需要资金的投资者被限制在门槛以外。约定购回式证券交易这一融资模式不受资金需求者开户时间和开户资产的限制，这是比担保证券融资更加灵活便捷的一面（担保证券融资需要开立信用账户，开立信用账户硬性要求是开户者要开户六个月，资产20万以上）。约定购回作为一个新生事物，其设计也存在一些不足，比如说以约定价格向托管其证券的证券公司卖出标的证券不能够交易，对持股5%以上的股东和限售股的股东参与约定够回式证券交易也有诸多的限制。这些限制也束缚了这一新的融资工具大规模使用，这需要监管部门适时地推进新业务的发展，在制度设计上给与支持。

总之，不管是融资融券创新的内部深化还是融资融券创新的外延扩展，都已经给整个市场的参与者一个崭新的舞台，在悄悄地改变着市场的格局，这些变化和发展值得我们深入研究，把握好这些新的创新发展脉搏，才能够更好的服务整个金融市场。