浅析我国上市公司信息披露制度

■敖齐蔚 西南政法大学经济法学院

一、上市公司信息披露制度概述

上市公司是指其所发行的股票必须经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，方才可在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司除了必须经过批准外，还必须符合国家规定的一定条件，方才可准许上市。

1.信息披露制度的起源。信息披露制度，又被称之为信息公开制度。具体是指在证券发行与流通等环节中，上市公司依照相关法律法规的要求，将与其所发行的证券有关的一切真实信息向全体投资者公开，以便投资者做判断参考的法律制度。英国是第一个实行该制度的国家，1844年的《英国合资公司法》(the Joint Stock Companies Act1844)首次建立“公开原则“(DisclosUre RegUlation)。规定了董事、审计人员、股东，对公司的帐簿有查阅权，这是现代企业制度中信息披露制度的雏形。1856年的《公司法》(the Companies Act1856)增加对资产负债表内容的描述甚至提供范本，并自1904年起财务报表耍向一般投资者公开，至此英国公司法之信息公开规定才转型为现代强制信息公开。英国法上的规定为美国1933年《证券法》 (Secu rities ACt of 1933)和1934年《证券交易法》(Securities Exchange ACt of 1934)所继受，并得到了充实和发展，成为美国证券法律制度的核心与基石。美国证券交易委员会曾于1963年证券市场特别调查报告中以“为大众所持有的证券发行人的义务”为题。指出了建立证券信息披露制度的重要性，“联邦证券立法之全部构造之中枢，乃在于企业内容之公开。利用有关其即将投资或已投资证券之适当的财产状况资料或其他信息，使投资者能作明智的投资判断，而且是防止证券欺诈的最好办法。”

2.信息披露的含义。上市公司信息披露制度，是指上市公司以及有关当事人在证券发行、上市以及交易的过程中依照法律、法规、证券主管部门管理规则和证券交易场所等监管机构的有关规定，采用一定的形式向投资者和社会公众公开与上市公司有关的信息而形成的一整套行为规范与活动准则。我们探讨上市公司信息披露制度一般从其披露的主体、内容两方面下手。

3.信息披露制度的主体。信息披露制度的主体具有多方性，它是以发行人为主要主体，其他主体为次要主体来共同充当信息披露的主体的。这是因为市场本身的能力存在一定的局限性，要克服“市场趋利”的这种局限性，所需的市场信息就不能完全由市场来提供。

同时，每一个主体因其地位高低不同因而在信息披露制度中的作用大小也有所不同。

（1）政府相关部门、证券市场监管机构。他们是信息披露制度中的主要主体，也是最重要的主体。其所发布的信息也往往是最为重要和首要的信息：比如政府部门发布的有关证券市场的大型方针政策。

而证券监管部门在信息披露中起到的作用是使证券的发行及买卖符合相应的条件、履行相应的程序。使发行公司公开的信息真实、及时和完整，并及时提交给投资者作为其决策参考。它保障了证券市场的规范运行，为信息披露创造了前提，自然也是信息披露的重要主体。

（2）证券发行人。在证券市场的信息传播中，他们是主要披露人，并且这是他们依法承担的披露义务。在披露的内容上，主要是披露有关于自己的及与自己有关的信息。

（3）证券市场的投资者。作为投资者，相对而言是没有信息披露的义务的，但在一些特定的情况下为了维护市场及多方利益，他们也需要适当的履行披露义务。

（4）自律组织和各类证券中介机构。我国证券业自律组织主要有：证券交易所、证券登记结算公司、证券业协会、证券投资者保护基金等。证券中介机构诸如股票交易场所、资产评估机构、会计师事务所等。由于市场的交易规则多数也由他们制定，所以他们有时也发布对于市场来说极为重要的信息，比如交易制度的改革等，因此也应按规定履行其相对应的职责。

4.信息披露的内容。信息披露制度既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开。广泛上是指上市公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，将直接或间接影响投资者决策的信息提供给社会。它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。

信息披露的内容，自然与信息相关。在证券市场中信息的存在形式是说明书、报告、公告等各类文书载体。证券市场目前所强制进行公布的文书，像招股说明书、上市公布书、定期报告、临时报告等就是信息所依附的载体。

同时，信息的披露既包括发行前的披露，也包括上市后即流通后的持续信息公开。发行前的披露主要包括招股意向书、招股说明书、配股说明书、公司债券募集办法等。持续信息公开的内容则包括上市报告书、季度报告、中期报告、年度报告以及临时报告。而我们讨论的信息披露是指上市公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形式，将直接或间接影响投资者决策的信息提供给社会。且上述文件都由中国证监会及国务院授权部门等制定有明确规定的内容、格式、编报规则等形式。

信息披露还必须做到：首先，确保信息披露的整体性和一致性。便是要求信息披露完整、充分、全面，具有内涵有用的信息；其次，要求信息披露客观、平衡、准确。不得使用易产生误导的语言，也不要对重大事实含糊其辞而无法反映重要信息；然后，信息披露要坚持以“重大性”为标准，不要毫无保留全盘披露。要包括投资大众普遍感兴趣的信息，比如公司业务损益的财务报告、分红、会计调账、新闻媒体对公司的评价甚至中央银行政策的变动等。要将有用信息即时以一种无偏见的方式反映在证券价格上，要求证券管理者尽最大努力命令上市公司向公众提供更多的信息来反映其潜在价值；最后，信息披露必须致力于内幕交易的禁止。

二、我国上市公司信息披露制度的现状

1.内部控制。在对上市公司信息披露制度的内部管理中，我国目前的要求浅显的还停留在要求财务报告的完整性、保证经营的效率和效果以及对法律法规的遵循上，并未深入的制定一套严格的标准化的管理模式，而是相对零散的监督治理。究其主要原因，可能还是因为我国上市企业的运营现状和内控人员素质与风险管理的要求离发达国家还有很明显的差距。各个上市公司自身的治理模式的不完善也是目前实施上市企业内控制度的一个停滞点。部分上市公司治理中，公司内部存在着诸多如控股股东不按章程直接干涉公司事务、国有上市公司所有者缺位、内部人控问题严重、“三会”（股东大会、董事会和监事会）的运作流于形式等一些列问题，都是我国上市公司信息披露制度中的内部影响的问题所在。

2.外部控制。在中国，市场监管相对于发达国家而言是薄弱的，没有强力的市场约束力，导致在信息披露的实施过程中，各公司会因为自己的利益而违反法律法规。而目前我国民法刑法对于这一方面的处罚机制明显不健全，没有更为明确的处罚标准与实施方法，被侵害了利益的投资者同样缺少一个合法保护自身权益的渠道，投资者在对信息披露制度的外部监管中根本无法发挥其应享有的权利与作用。另外，在第三方机构中，本应起着对信息披露制度的质量作保障作用的证券发行公司、会计事务所、律师事务所、资产评估事务所等，很有可能因为其自身利益关系而与上市公司勾结在一起，做出违法违规的行为来损害投资者利益，形成共同侵权。

三、上市公司信息披露制度设立的目标与原则

1.总体目标：效率和公平。“效率”作为信息披露的一个重要目标是因为在信息实现资源配置功能的过程中，最重要的机制就是信息的分配。因为判断一个证券市场运作效率好坏的标准，就是看参与证券市场的各经济主体之间的利益分配能否使社会资源配置到能给社会带来最大财富的人手中。信息披露若是有效率的披露，证券市场信息充分披露的目标就可以实现。如果信息披露不是有效率的披露，导致披露不充分。就会使得证券市场上充斥着享有不同资源与投资权利以及知情权的投资者，那么这一市场必然成为那些拥有信息垄断权的投资者掠夺财富的手段。

相对应的，在保持效率目标、提高资源配置效率的同时也要提高经济公平程度，把信息披露的公平性放在与效率同等重要的地位。在尽量保持起点公平的前提下保持规则的公平，进而达到结果的公平。如果披露的信息为少数人垄断而不能为所有投资者公平利用，即使证券发行者披露的信息再真实、充分和及时，都必然会存在信息的市场操纵，进而使得广大的投资者难以进行有效的投资决策。其结果便是证券价格不能反映其内在价值，证券市场的资源配置功能也将因此受到破坏，从而使信息披露的效率目标不能有效地实现。

因此在注重信息披露效率目标的同时应注重信息披露的公平目标，使广大投资者的权益得到有效的保护。这不仅是证券市场公平目标的内在要求，也是信息披露效率目标实现的前提。

2.大体原则。根据前面对信息披露目标的分析，信息披露应达到既使证券市场效率得到提高又使投资者权益得到有效保护的目标，据此就可以演绎出制定信息披露制度所应遵循的原则。即一方面要满足用户的需求，另一方面尽可能使投资者的利益得到有效保护。为了体现上述基本原则，要求披露的信息遵循真实性、准确性、及时性、预测性、充分性以及明晰性原则等原则。即《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第62条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。以及《证券法》第68条规定：上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。其中，真实性是最基本的原则；披露的信息不真实、准确、及时、完整都将失去基础。

四、我国上市公司信息披露制度的监管

1.监管的目标。监管的目标肯定是要围绕信息披露的目标即公平与效率来实行，但从监管者的角度看，可能更侧重于公平目标以维护投资者的权益。因此信息披露的监管体制也应围绕如何提高证券市场资源配置效率和保护投资者权益目标进行制度设计。信息透明的市场能够提高投资者参与的积极性、证券市场的流动性、信息披露的有效性，从而使效率目标和公平目标都得到实现。这样才能在总体上有效地提高投资者参与投资活动的积极性，证券市场才能健康有效的发展。

2.监管的主体。（1）政府相关部门。我国目前采取的是政府核准制的监管模式。《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证劵监督管理机构或者国务院授权的部门核准。”

但同时《证券法》第22条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见”。这样的规定，就至少在形式上淡化了证券发行的行政审批色彩，制约了政府的干预，所以，目前政府监管不是证券市场的主要后盾。

（2）行业性自律组织。它是基于自愿合作的市场原则而组成的，其履行职能的过程中具有类似于政府的强制作用，且能有效弥补政府监管的不足之处。比如中国的证监会一直以来都不能以自己的名义代表国家或者受侵害的不特定公众投资者起诉证券市场，因此也没有要求违规者进行民事赔偿的权力，也没有调查银行账户和电话记录等重要证据信息的权力。但目前不少违反信息披露制度的上市公司，正是利用证监会缺乏的这两样权力来隐瞒信息，进而损害中小投资者的利益。同时，股票投资者只能依靠国家公诉机关代表他们提起民事诉讼，这是因为股票市场的流动性和分散性导致投资者同时起诉的可能性很小。但我国唯一的公诉机关检察院却只有刑事公诉权，所以行业性自律组织的存在是非常必要的。

行业性自律组织自定游戏规则规范所有参与市场主体的行为，同时对违反规则的主体施以开除行业组织的惩罚来维护市场运作的秩序，进一步来提高资源配置的效率。

五、我国上市公司信息披露存在的问题

1.客观方面。（1）证券市场相关制度的不完善。主要表现在于政府监管目标的设定与实现相脱节。一般来说，政府对信息披露监管的目标有两个：一是增加现有证券监管系统的有效威慑作用；二是给受侵害投资者提供救济与补偿的手段，充分保护投资者的利益。但在实际中，投资者的利益并没有受到有效的保护。其原因不仅在于投资者所遭受的巨额损失没有得到应有的赔偿，也包括没有对潜在的违规者起到应有的威慑作用。

证券监管部门在监管体系中处于绝对支配地位和主导地位，若与市场的距离太近，将不利于保持独立超然的地位同时也带来超出承受能力的负担和过度集中的风险。但若政府与市场隔得太远，它所获取的信息也就不可能是完全无误的，就更不可能对各种证券市场中的违法违规行为都能了如指掌。

并且我国上市公司定期信息披露方面的规定不健全，与必须披露的信息相比，我国对“其他信息”的规定显得极为简单，仅在《条例》第61条规定“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的价格产生误导性影响时，在该公司知悉后应当立即对该消息做出公开澄清”。其他对于公告的形式、阐述的内容、公告的时间、罚则等存在较多含糊之处。同时，一些定义的规定也较为模糊，比如“重大事情的披露”中何为“重大事情”，何为“较大影响”？在事件发生后多长时间内公布才叫及时？判定上市公司有没有依法履行相应义务后对其的惩罚措施到底有何区分，区分的标准是什么？这些都是还需要改善与落实的。

并且政府用于监管的资源也是有限的。因此，政府没有足够的能力来监控一切。可以说，政府承担了超越其监管能力的职责才在客观上导致了信息披露过程的问题。

（2）会计准则、制度的不健全及披露制度本身的局限。我国会计标准存在着一定的欠缺：如会计师的独立性明显不足；会计准则作为事前会计监督机制的重要组成部分，存在着较为明显的滞后性，其制定程序也有一定的问题；同时，会计师出具的审计报告意见质量不高，使得会计报表真实性无法确定，投资者难以做出客观判断。

虚假的会计信息，是企业的出现和发展过程中难免会出现的问题之一。并且在市场中，由于会计制度、准则拥有一定的灵活性，导致了看似统一稳定的会计制度与准则下存在着许多不一致与不协调的地方。例如具体会计准则与基本会计准则之间的冲突、具体会计准则与行业会计准则之间的冲突等等，都导致了相应矛盾的产生，为一些上市公司或预备上市公司提供虚假信息以求上市提供了可乘之机。

（3）缺乏强制性的法律制裁与有力的市场监督。虽然我国对上市公司信息披露进行正式立法开始于1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》。1993年6月中国证监会发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》是我国规范信息披露的蓝本。但直到1999年7月1日正式实施的《证券法》为标志，我国上市公司信息披露制度开始走向成熟。

从我国目前的实际情况来看，多数查处的信息披露违规案件都是以对违规单位进行行政处罚为主。所谓处罚力度的加大，也只是体现在追究这要责任人员的刑事责任上。并且，遭受损害的投资者也并未得到相应的民事赔偿，反而只是将当事人的违法所得全部上交于国家，这明显不符合相关法律制度制定的初衷。因此，无论在民事方面还是刑事方面，我国法律对于信息披露的规则程度是远远达不到强制性惩罚标准的。

2.主观方面。（1）利益驱动。一些预备上市的公司或是上市公司会因为利益的驱动而在信息披露时故意的造假、隐瞒事实或者进行其他违规操作。针对这类型的操作，需要加强外部监管，加大违规成本以形成对整个市场的警戒作用。造假现象屡禁不止的主要原因就是市场存在对虚假信息的巨大需求。对虚假信息有着巨大需要的会计信息失真环境同时又决定着会计人员行为，进而制约了会计工作的各项成果。其中包括：第一，为了获得信用贷款资金和商业信用的造假；第二，为了不具备上市条件的公司达到上市目的的造假：第三，为了稳定股价吸引更多的投资者，某些上市公司会虚张声势散播虚假的公司业绩隐瞒公司利润“报喜不报忧”，以此来增加公司的投资者的信心来达到稳定股价和增加融资基金的目的。

（2）非利益驱动的失误。主要是指由于信息披露各个环节上的工作人员本身知识和能力水平的缺乏造成的失误，要求的是加强对从业人员素质的培训和考核。同时，一些预测信息不准确的投资者为购买股票，往往更注重企业未来的发展前景，而忽略企业以往的业绩，也会导致非利益性失误的出现。由于预测性信息能体现出公司未来的发展趋势和业绩，可以弥补现行财务报告的不足进而有助于投资者做出正确决策，因此是信息披露中很重要的部分。但目前我国上市公司信息披露制度中存在的首要问题就是预测信息的准确性较差，部分公司的年度每股税后利润预测值与实际值相去甚远，存在过分乐观估计的问题，也是导致非利益驱动型失误的原因。

[1]崔译文.论我国上市公司的信息披露制度[D].沈阳师范大学硕士学位论文，2009.3.

[2]吴晓求.《中国上市公司：资本结构与公司治理》[M].北京：中国人民大学出版社，2003.7.

[3]梅明华.完善上市公司信息披露制度--我国上市公司会计信息披露的规范研究及对策探析[J].特区经济,2005,(4)∶71-72.

[4]吴晓求.《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》[M].北京：中国人民大学出版社，1999.80.

[5]王艳艳.有关上市公司信息披露制度的一些探讨[J].中国商贸,2011,(14)∶244-245.

[6]徐刚.浅谈证券市场特有缺陷与证券立法的几个问题[J].管理世界，1998，（6）∶19-20.

[7]陈卓雷.中国上市公司信息披露制度研究[D].江西财经大学博士学位论文.2006.31.

[8]梅明华.完善上市公司信息披露制度--我国上市公司会计信息披露的规范研究及对策探析[J].特区经济,2005,(4)∶71-72.

[9]内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。