货币政策对我国房地产市场波动性的影响——基于金融加速器效应角度的分析

高 珏，赵海华

（1.铜陵学院 金融系，安徽 铜陵 244000；2.安徽大学 国际商学院，安徽 合肥 230011）

房地产行业是资金密集型行业，受货币政策变化影响很大。一般来说，当实行扩张性货币政策时，房地产企业更容易获得资金支持，投资将会增加，同时宽松的货币环境也会刺激房价上涨，房地产市场呈现繁荣景象。当实行紧缩性货币政策时，房地产企业融资困难，投资将会缩减，同时紧缩的政策环境导致房价下降，房地产市场出现降温。不仅如此，金融加速器效应还发现，货币政策变化对房地产行业的上述影响还会通过某种机制被进一步放大，从而导致房地产市场呈现出更大的周期性波动。本文将从房地产市场的这种放大机制入手，分析我国货币政策对房地产市场波动性的影响。

一、房地产市场的金融加速器效应

金融加速器效应是由Bernanke,Gertler&Gilchrist在1996年正式提出的，他们指出金融市场如同一个加速装置，它可以把经济活动中的一个很小冲击进行放大，以至于对整个社会经济活动产生很大的影响［1］。金融加速器效应发生作用的核心机制在于，任何对经济的冲击（如货币政策变化）会影响到企业的资产净值，而企业的资产净值变化会影响到企业的投资支出和产出的变化，投资和产出的变化会进一步影响下一期企业的资产净值，如此循环下去，最终对整个宏观经济产生很大的影响。金融加速器效应主要通过两个渠道进行传导，一个是企业的现金流变化，另一个是企业抵押资产价值的变化。这两个传导渠道都会影响企业的外部融资成本，进而影响企业的投资和产出。当经济中出现负向冲击（如紧缩性货币政策）时，经济景气度下降，企业现金净流入减少，企业通过外部渠道进行融资的数量将会增加；当企业现金流减少和外部融资数量增加时，金融机构将提高企业外部融资的成本，企业被迫减少生产投资。投资的减少将影响企业未来的产出、现金流以及企业净值的增加，如此循环下去，企业的生产规模将进一步收缩。企业抵押资产价值变化的传导渠道与上述类似。当经济中出现负向冲击（如利率上升）时，资产价格将下降，企业用以向银行抵押的资产价值缩水，这将提高企业外部融资成本，降低企业外部融资数量。外部融资的降低会迫使企业减少投资，从而影响企业未来的产出、现金流和资产净值的增加，企业生产活动出现萎缩。

房地产行业是资金密集型行业，金融加速器效应在房地产市场体现得非常显著。当经济中出现负向冲击（如利率上升）时，一方面消费者因购房成本上升而减少购买，房地产企业现金流入减少，另一方面房价下降导致房地产企业抵押资产价值缩水。现金流减少与抵押资产价值缩水两方面叠加作用下，房地产企业外部融资成本与难度上升，投资和产出水平受到抑制，从而影响到下一期房地产企业的现金流入、产出水平，如此循环，形成了房地产市场的金融加速器效应。在该效应作用下，货币政策变化对房地产市场的影响通过房地产企业净值与投资的自我加强机制被放大，引起了房地产市场更大的波动性变化。同时，从上述分析也可以看出，房地产市场金融加速器效应的大小与房地产企业资产净值变化、外部融资成本变化有关。同样的负向货币政策冲击，如果房地产企业资产净值变化较小、外部融资成本上升不大，则金融加速器效应较小；反之，则较大。

二、我国房地产市场金融加速器效应的主要特征

第一，我国房地产市场存在显著的金融加速器效应。我国现有的房地产开发模式导致房地产企业资产负债率普遍较高，金融加速器效应显著。房地产开发的过程主要可以分为以下生产环节：储备土地（或拆迁征地）、项目设计、建设施工、房产销售（或租赁）、物业管理等。目前我国房地产开发的专业分工不细，上述生产环节大部分是由一家房地产公司来承担。在这种模式下，房地产开发周期较长、资金占用量大，资金回收期长，导致我国房地产企业资产负债率很高。自1999年以来全国房地产开发企业平均资产负债率为74.4%，其中最大的年份是1999年的 76.1%，最小的是 2008年的 72.3%［2］。根据金融加速器效应的传导渠道，货币政策变化首先对房地产企业的现金流和资产价值产生冲击，然后通过外部融资成本变化影响投资和产出。在整个传导过程中，房地产企业的负债率是个很关键的因素。当企业的资产负债率比较高时，一旦遇到负向冲击，企业对外融资的难度和成本都将大幅度上升。以外部融资成本为例，企业的资产负债率很高意味着金融机构对企业融资的风险很大，因而金融机构将提高融资成本以弥补可能的风险。当房地产企业的资产负债率很高时，如果遇到负向货币冲击，外部融资需求上升，对外融资的难度和成本都将上升较快，企业不得不大幅缩减投资，生产规模也将显著缩减。在我国，每当货币政策紧缩时，房地产开发企业购买土地的热情及项目开发数量都会明显下降，这就是金融加速器效应很好的例证。

第二，我国房地产市场金融加速器效应具有周期和区域的不对称性。在经济周期上升和下降阶段企业外部融资需求存在差异，融资成本变化对投资的影响也不相同，因而金融加速器效应在经济周期不同阶段呈现出不对称性。在经济上升阶段，企业内部资金充裕，外部融资需求下降，此时外部融资成本降低对投资的影响不大，金融加速器效应不大。当经济处于下降周期中，企业销售不佳，现金流不足，外部融资需求上升，外部融资成本升高将显著影响企业的投资决策，企业生产规模明显缩小，金融加速器效应较大。我国房地产开发企业的资金来源结构导致房地产市场金融加速器效应具有显著的周期不对称性。我国房地产开发普遍采用期房预售制度和滚动开发模式，定金和预售款是企业资金的第一大来源，其次是自有资金，第三是银行贷款。在经济上行阶段，房地产周期进入上升通道，期房销售旺盛，企业现金流充裕，外部融资需求较小，外部融资成本变化对企业投资和生产影响不大。反之，在经济下行阶段，期房销售不佳，企业现金流不足，企业对银行贷款需求旺盛，而房价下降导致抵押资产价值缩水，银行贷款成本和难度都上升，企业投资规模下降，金融加速器效应显著。

我国地域广阔，各区域经济发展水平、房地产市场发育程度以及金融市场的发达状况都存在着很大的差异，这导致金融加速器效应在我国呈现出显著的区域不对称性。根据金融加速器效应，货币政策变化会对各地区房地产企业的资产净值产生影响，但对资产净值影响的程度、企业投资决策变化却可能因区域不同而不同。在同样的货币政策环境下，我国不同地区和城市的房价变化方向可能完全不同。以城市为例，大城市具有比较完善的公共服务、便利的交通设施以及适宜的居住环境，因而房价的上涨预期长期持续存在。紧缩性货币政策实施时，大城市的房价可能并未下降甚至出现上升，房地产企业销售良好。而中小城市的房价却可能因紧缩货币政策而出现较大幅度的下降，房地产企业销售不旺。同一货币政策下房价变化的区域差异性，对不同地区房地产企业资产净值产生不同的影响，金融加速器效应也就呈现出区域不对称性。另一方面，从外部融资渠道来看，我国东部沿海地区经济发达、民间借贷、外资流入等都是房地产企业的外部资金来源，房地产企业融资渠道广泛，因而紧缩性货币政策对其外部融资影响不大，金融加速器效应较小。反之，中西部地区经济相对落后，区域金融市场不发达，房地产企业融资渠道单一，因而货币政策紧缩对其投资和生产决策影响较大，金融加速器效应显著。既有的实证分析也证明了我国房地产市场金融加速器效应的区域差异性。袁申国（2009）的实证分析表明，我国不同省市房地产信贷市场表现出的金融加速器效应大小存在差异，其中上海市房地产市场的金融加速器效应最为显著，辽宁省和陕西省的效应在所研究的区域中则最低［3］。

第三，我国房地产市场金融加速器效应因企业规模不同而不同。在我国，不同规模的房地产开发企业外部融资的难易程度存在差异，因而其金融加速器效应的大小也就不相同。从房地产企业外部融资渠道来看，除了定金、预售款、银行贷款之外，还有以下几种方式：发行股票、发行企业债券、房地产信托、商业信用（如建筑企业的垫款）等。在我国，中小企业融资难是一个普遍的问题，中小房地产企业也不例外。从融资方式来看，一般大型的房地产企业才能够满足发行股票、债券的条件，中小企业通常难以通过股票、债券市场融资。大型房地产企业也更容易申请到银行贷款或进行房地产信托融资，中小企业则比较困难。规模越大的房地产企业越容易获得外部融资，因而紧缩性的货币政策对其投资和生产决策的影响也就相对较小；中小规模的房地产企业由于外部融资渠道较少，紧缩性的货币政策更容易导致投资和生产规模的缩减。这一点从2008年以来我国房地产市场变化就可见一斑。2008年以来在金融危机冲击和国家房地产调控政策的影响下，大型房地产企业市场集中度不断提升，而中小房地产企业市场份额和法人单位数量则不断减少。

三、结论及政策建议

由于金融加速器效应的存在，货币政策变化往往导致房地产市场较大的波动性。我国房地产开发企业资产负债率偏高，金融加速器效应比较显著；期房预售制度和滚动开发模式使得定金和预售款成为房地产企业最大的资金来源，导致金融加速器效应呈现出周期不对称性；房地产市场发展的区域差异性导致金融加速器效应呈现出区域不对称性；不同规模房地产企业融资难易程度的差异导致金融加速器效应因企业规模不同而不同。

目前，无论是从促进就业还是保持宏观经济稳定增长的角度来看，房地产行业都是我国宏观经济的重要组成部分。根据本文对我国房地产市场金融加速器效应的分析，为保持房地产行业健康稳定发展，需要采取以下政策措施：(1）转变房地产开发模式，降低房地产企业的资产负债率。随着我国房地产业的发展，可以考虑借鉴发达国家的开发模式，细化房地产开发过程的专业分工，提高房地产开发的综合效率，降低房地产开发企业的资产负债率，减轻金融加速器的放大效应。(2）加快建立多元化的房地产融资渠道，逐步取消期房预售制度。目前，我国需要进一步培育房地产金融市场，拓宽房地产企业的融资渠道和融资方式，逐步改变主要依赖定金和预付款的融资结构，减缓经济下行阶段房地产市场金融加速器紧缩效应。同时，房地产开发企业也要根据自身规模、资质条件积极拓展多样化的融资渠道和方式［4］，如房地产信托基金、房地产投资基金、私募基金、吸引外资、合作开发、项目融资等等。(3）充分考虑货币政策效果的区域差异性。我国东中西部经济发展水平差异很大，金融深化程度不同，货币政策变化对房地产市场影响的区域差异性非常明显。未来在制定和实施货币政策时需要充分考虑区域差异性，在统一的货币政策基础上，可以根据不同地区的情况，辅以其他调节手段，避免房地产市场大起大落。

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［1］BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The Financial Accelerator and the Flight to Quality［J］.Review of Economics and Statistics,1996(78）:1-15.

［2］刘征鹏.房地产开发企业资产负债率研究——基于文献检索及统计数据的生成［J］.科技情报开发与经济,2012(11）:89-91.

［3］袁申国.信贷市场金融加速器效应区域差异性研究——以房地产业对货币政策的传导为例［J］.山西财经大学学报,2009(8）:102-108.

［4］周文.当前宏观调控背景下房地产企业融资方式比较与选择［J］.湖北经济学院学报,2013(5）:42-47.