房地产行业上市的融资结构及融资约束研究

上海大学经济学院 谭婷婷

1 房地产行业上市的融资结构特点及其与公司绩效的关系

David T. Brown & Timothy J. Riddiough(2003)[1]对房地产投资信托基金(REITs)的房地产公共融资证券进行了研究，研究的重点在于负债结构对于企业特别是长期目标负债比率(资本化比率)的影响。他们的主要结论是：

(1)从股权份额得到的收益更有可能被用来进行基金投资，而公共债务份额中得到的收益常常典型地被用来重新配置该公司的负债结构。

(2)公共债务发行者常常受到资本约束，他会把总的资本充足率作为目标来保持一个目标的投资等级信用评级。

(3)负债结构影响着发行选择的决定，在那些有着更高级别的有担保(无担保)债务的公司倾向于发行股票(公共债券)。其他重大的研究结果还有，公共REIT债券的市场是与更加广阔的债券市场结合在一起的；拥有更高的信用等级的公司发行着更加长期的债券。

Nick Tyrrell & Jesse Bostwick(2005)[2]认为，房地产投资通常是有杠杆效应的。杠杆对所有那些目标收益超过无杠杆效应资产的期望投资回报的投资者来说是一个重要的工具。虽然说房地产投资的高杠杆性带来的是较高的风险，但由此带来的收益也是不可比拟的。由此作为一种能提高资产组合效果的方法，它能够与其他高风险高收益的方法，特别是有较高风险的基础投资相匹敌。

杨卫东等(2009)[3]对房地产上市的公司进行了研究，分析了这些上市公司在2004～2008年间的融资结构所具有的特征，融资结构的变化趋势，以及融资结构和公司绩效的回归关系。他们认为，房地产上市公司的融资结构具有下述几个特点：

(1)长期银行信用融资比率在一段时间内较稳定并且呈稳步上升的趋势。长期银行信用融资比率以及财政融资比率与公司绩效显著正相关，且后者比率在融资结构中所占的比例较小。

(2)股权融资比率以及内部融资比率与公司绩效负相关，且前者比率在下降。

(3)债券融资方式在融资结构中所占比例较低，原因在于我国债券发行条件非常严格以及上市公司信用评级制度不完善。

(4)债券融资方式的整体分布情况不合理，其中银行长期信用融资比率小于银行短期信用和商业信用的融资比率，并且长期借款远远低于流动负债，使得企业在运营过程中所遭受到较高的潜在偿债风险。

方茂扬(2009)[4]从沪深两市中选取典型的房地产上市公司来研究它们的融资结构与公司绩效之间的关系。对于房地产上市公司中两者之间的关系他的结论如下：

(1)资产负债比率较高，由此会带来较高的负杠杆效应，主要是因为中国房地产市场在1998～2007年间经营环境好，发展较稳定，公司绩效稳步上升，此时较高的债务融资对提高公司绩效不利。此时房地产上市公司应采用其他融资方式，避免过高的负债率。

(2)长期借款比率以及长期权益比率与公司绩效显著正相关，其所带来的正向影响远远大于长期负债比率的影响。主要是因为相对来说长期股权融资的约束机制和激励机制更加健全，不仅能够通过内部和外部的控制，有效督促经营者行为提高公司绩效，还能有效避免盲目投资提高投资效益。

通过上述中英文文献的主要研究内容及其结果可以知道，企业的负债结构影响着企业负债率从而影响着公司的绩效，降低短期债务融资，提高中长期债务融资对公司绩效有着积极的作用。而房地产的投资对公司绩效的影响是有一个杠杆作用的，可以通过这个来增加企业的潜在收益，需要注意的是这个过程伴随的是风险的增加。房地产上市公司的融资结构具有很明显的行业特征，在了解其特点的基础上可以通过增加融资途径来满足其对资金具有多样化的需求。具体如下：除了传统的银行贷款、债券融资和债权融资之外，还可以采取夹层融资、房地产证券化、开发商贴息委托贷款、融资租赁和房地产信托等方式，同时还应该提高长期借款比率和长期权益比率，降低资产负债比率，由此改善房地产上市公司的融资结构，提高公司绩效。

2 房地产行业上市的融资约束

唐小飞等(2011)[5]认为，目前房地产行业上市公司的融资还存在着下述几个约束。

(1)外部融资约束存在于国有控股和非国有控股的上市房企中，并且前者融资约束大于后者。原因在于，房地产融资的公司数量较小，并且大多都是规模较小、实力较弱，这直接使得公司的融资渠道较单一、结构简单且融资效率较低；不健全的房地产融资的相关法律法规使得新融资工具产生较少；房地产行业中股权融资和债券融资具有较高的门槛，且整体发展速度较慢；与非国有控股的上市房企相比，国有控股的上市房企具有较低的盈利能力和公司业绩。

(2)国有控股上市房企的不同融资渠道中，债务融资的约束大于股权融资的约束。原因在于，债务融资在一定时间之后需要还本付息，具有较高的成本，而与之相比，股权融资的主要成本为股利支付，并且这项支出还可以通过不支付股利、转送股和低分配的形式来降低，股权融资具有更低的成本；而在国有控股上市房企中，企业内部的股权高度集中，内部控制现象较严重，经常发生少数大股东通过采用较低成本的股权融资来谋取私利，获得更多可控现金，而我国目前的债券市场暂不发达，相关法律法规不完善，对于此现象并没有相关的处理措施。

(3)非国有控股上市房企的不同融资渠道中，股权融资的约束大于债务融资的约束。原因在于，与国有控股上市房企相比，非国有控股上市房企没有上述弊端，内部控制现象很少，较少采用会降低公司市场价值的股权融资；另外，再融资资格审批的过程中对于非国有控股上市房企的门槛较高，使得其股权再融资成本较高，融资较困难；虽然说非国有控股上市房企与国有控股相比具有较差的银行关系质量，由此具有较高的债务融资约束，但随着非国有控股上市房企上市后具有更加完善的信息披露制度，内部信息更加透明，由此能够较容易得到地方政府的相关资金支持，使得低质量的银企关系带来的高债务融资约束得到有效的降低。

[1]David T. Brown and Timothy J. Riddiough. Financing Choice and Liability Structure of Real Estate Investment Trusts[J].REAL ESTATE ECONOMICS,2003,V31(3).

[2]Nick Tyrrell and Jesse Bostwick. Leverage in Real Estate Investments: An Optimization Approach[J].BRIEFINGS IN REAL ESTATE FINANCE,2005(5).

[3]杨卫东,刘建国.房地产行业上市公司融资结构与公司绩效相关性研究[J].金融经济,2009(2).

[4]方茂扬.房地产上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析[J].经济纵横,2009(7).

[5]唐小飞,康毅,郭达,刘海峰.我国房地产上市公司融资约束比较研究——基于股权结构的实证分析[J].宏观经济研究,2011(5).