价值损毁视角下的我国并购动因研究

符 蕾

关于企业并购的动因，近年来西方形成了众多的理论。但从价值变化的角度看，可以整合为公司并购价值创造理论与公司并购价值损毁理论。价值创造理论从并购的协同效应（包括经营、管理、财务协同）、并购能减小代理问题等角度，认为并购是监督经营者的有效工具，是一个价值再发现与再创造的过程，在很大程度上提升公司的内在价值。但后来发现并购虽然可以为目标公司带来巨大利益而不能为主并公司股东创造财富或提升公司的长期绩效，因而价值创造理论开始受到挑战。为此，研究者们另辟蹊径，提出了相反的理论即价值损毁理论。近年来，国内外研究者在价值损毁理论的框架内，借助实证方法分别从代理理论、管理者过度自信假说以及市场错误定价理论等侧面，分析并购并不一定能为主并公司创造价值，甚至还损害公司价值，从而揭示了公司并购的动因，解释了为什么许多公司热衷于这种价值损毁活动之奥秘。本文在梳理国内外有关研究成果的基础上，认为行为金融学是研究我国并购浪潮动因的有效工具，行为金融学的市场错误定价理论与传统现代金融学的信息不对称理论之结合就能解开损毁股东价值的并购异象之谜。

一、代理理论

首先，Jensen&Meckling(1976)提出了代理理论，指出作为代理人的管理者与作为委托人的股东由于各自的效用函数不一样，再加上信息不对称等，必然产生利益冲突，表现为管理者不以实现股东利益最大化为目标，采取过度在职消费或工作懈怠（磨洋工）等损害股东利益的行为，千方百计使自己的利益最大化［1］。这就产生了现代公司的根本弊病即代理成本。在价值创造理论看来，并购作为一种公司外部治理机制，能够对管理者进行监管，产生替代威胁，可以减缓两者之间的冲突，减少代理成本，提升公司价值，因而是创造价值的。但价值损毁理论却从管理者动机、行为的角度，指出并购并未根本解决代理问题，带来真正意义上的价值创造，因为公司管理层发动并购的动机主要是出于譬如寻求私有收益（Harford&Li，2007）、建立帝国企业（Jensen，1988）、进行堑壕的自我保护（Shleifer&Vishny，1989）等自身利益的考虑，在并购效益低下甚至是负效益的情况下仍要作出并购决策［2－4］。

代理理论在我国并购研究中开始得到了运用。张新（2003）认为代理理论能够解释我国公司并购的动机以及主并购公司长期价值损毁的这一异象［5］。王培林等人（2007）发现代理理论的自有现金流量假说可以解释我国的并购行为［6］。李善民等（2009）以中国高管薪酬制度为背景对代理成本进行研究，对1999-2007年的A股上市公司进行实证检验，指出我国上市公司高管存在利用并购来谋取私利的机会主义行为，高管发动并购事件获取在职不正当消费的动机最为明显［7］。

二、管理者过度自信理论

代理理论虽为并购动因研究提供了重要的分析框架，但仍未完全解答并购为什么会创造或者损毁价值的问题。以揭示人的心理特征和金融行为互动的行为金融学为解决包括企业并购价值损毁在内的经济异象提供了一把钥匙。它侧重从管理者非理性和投资者非理性两方面对并购异象及其动因进行了解释，其中管理者非理性最突出的是过度自信。Roll（1986）最早提出并购自大假说，认为由于高管过度自负、盲目乐观，在并购过程中高估了目标公司的价值，高估了协同效应，以致支付过高价格，最终导致主并公司长期绩效为负值［8］。Rau&Vermaelen（1998）的研究显示，如果并购是由一家高账面市值比的公司作出的，这可能意味主并公司管理层因“狂妄自大”而过高估计了自身驾驭并购的能力［9］。Maldendie&Tate（2005）发展了自大假说，并利用CEO乐观主义情绪的代理指标（即管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化作为衡量过度乐观指标）进行了实证检验，结果支持了并购中的过度自信理论［10］。

在我国，尽管这方面的研究起步较晚，但可喜的是已呈现出百家争鸣的发展态势。支持自信理论的有：傅强和方文俊（2008）对我国上市公司进行研究，发现管理者过度自信是上市公司并购的重要动因之一［11］。吴超鹏等人（2008）引入了管理者过度自信和学习行为两个变量，研究发现过度自信行为与连续并购绩效呈显著负相关；而学习行为与连续并购绩效呈显著正相关；并且当管理者兼具过度自信和学习行为两方面特征时，连续并购绩效的变化方向则取决于哪方特征所产生的效应占优［12］。持相反观点的有：毛雅娟等（2009）从管理者过度自信偏差和道德风险的代理理论两个不同视角，对我国并购动因展开探讨，发现支持代理理论的证据充分，而管理者过度自信的测度对管理者的并购决策或并购频率、次序都没有呈现出显著的解释作用［13］。姜付秀等（2009）的实证研究也表明管理者过度自信和并购之间没有显著相关性［14］。之所以存在如此较大争议，究其原因在于至今还未找到各方面都能接受的度量过度自信心理偏差的代理变量。目前学术界使用的这方面代理指标主要有管理者持有公司股票或期权的数量变化、管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异、并购频率、以及指数类衡量指标等。这些指标是否概全，指标之间的相互关系如何，人们还有不同的看法。可见继续寻找更准确的过度自信测度指标、方法仍是今后我国并购动因研究的一个努力方向。

三、市场错误定价理论

站在投资者非理性的角度分析并购动机及决策的最具代表性的是市场错误定价理论。该理论的基本思想最早由Rhodes-Kropf et al.（2004）提出，而后Shleifer&Vishny（2003）明确概括为“股票市场驱动并购”理论模型，回答了诸如“谁收购谁”“现金收购还是换股收购”“并购的动因是什么”等［15-16］。它是建立在Stein（1996）所提出的市场时机选择理论基础上的，其核心是股票市值高估程度较高的公司收购股票市值高估程度较低甚至低估的目标公司。随后一系列的实证研究支持了这一理论。Rhodes-Kropf等（2005）采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准，美国市场的实证研究结果显示行业短期和长期价值差异与账面价值比率和并购密度呈高度正相关［17］。Dong 等（2006）以 1978-2000 年间台湾2922个成功并购案例和810个失败案例为样本，选择账面市场价值比（B/M）和剩余收入模型估计的价值和市场价格比（V/M）作为评估错误定价的指标，研究发现并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响不仅涉及并购数量、目标公司敌对性、成功的可能性，而且还包括并购支付方式的选择和支付溢价［18］。Coakley 等（2010）研究 1987-2002年期间英国302例成功并购行为，其结果也显著支持市场错误定价理论的核心假说［19］。Bouwman等（2009）研究发现市场对于并购行为具有短期的迎合效应，从侧面证明了该理论［20］。

在我国，市场错误定价理论已引起了学术界的关注。顾勇和吴冲锋（2002）发现我国上市公司之所以进行并购或接管是为了炒作二级市场，说明股票市场价格波动与我国公司并购行为具有相关性［21］。米黎钟和李国平（2005）运用市场错误定价理论解释了公司并购普遍败绩的原因［22］。但总体而言，不论是理论研究还是实证层面，我们与国外相比还有较大差距。

四、我国并购动因问题的研究方向

上述所讨论的代理理论、管理者过度自信假说、市场错误定价理论都属于行为金融学的范畴，它为理解企业并购创造或损毁价值，揭示企业并购动因，提供了一个较有解释力的理论基础。在现实中存在着大量的低效率的并购决策行为，而建立在有效市场和理性行为假设基础上的传统现代金融学对此已力不从心，必须借助行为金融学。行为金融学起源于对经济领域司空见惯异象的解释。它对传统现代金融学“绝对理性人”这一前提假设进行了颠覆，强调进行投融资决策的行为主体往往只具备“有限理性”甚至完全的“非理性”，更加注重微观个体研究，更加注重人的实际心理和经济行为，更加注重实验和数据，把人们的眼光从理想状态回归到现实中来，为金融研究、金融决策提供了变革性视角。从20世纪80年代开始，学者们就开始应用行为金融学研究上市公司的并购动因以及并购绩效问题，并取得了许多重大突破，为促进资本市场发展提供了有力的支撑。

行为金融学特别关注两种非理性行为对金融乃至经济决策的影响：一是投资者的非理性（比如市场错误定价理论）。在这方面，国内外学者形成了较为一致的观点：投资者的非理性行为是并购动因的一个重要因素。对此Shleifer&Vishny（2003）提出了著名的“市场驱动理论”，又叫“市场错误定价理论”，解释投资者非理性对公司并购决策的影响：是否进行并购活动是由主并购公司和目标公司的股票市值驱动的，当一个公司的股价被市场高估的时候，它就有可能收购其他公司，并用股票的方式支付给目标公司股东［16］。二是公司管理者的非理性（比如管理者过度自信理论），在这方面人们的观点不尽一致。以Roll（1986）为代表认为高管的过度自信这一非理性特征是导致并购发生的主要原因［8］。然而Rhodes-Kropf（2004）等人则提出，无论是主并购公司还是目标公司的高管都是理性的，他们之间存在的信息不对称才是影响并购决策的重要因素［15］。

在梳理国内外各种观点的基础上，结合我国的实际情况，笔者认为以市场错误定价理论为切入点，并把它和信息不对称理论结合起来，是研究我国并购动因的较好路径选择。

首先从理论上看，市场错误定价已构建了一个统一的理论模型，它不但在理论层面上蕴含或佐证了其他并购动机理论，如效率理论、代理理论、自大理论以及多元化理论等，而且在实证分析层面上也较好解释了美国历史上几次大的并购浪潮产生的原因，因而越来越被人们所认可和采用。目前，绝大多数的市场错误定价理论研究只局限于行为金融学的范畴内。然而市场错误定价理论并不完全排斥传统理论。因为顾名思义市场错误定价更多强调的是市场因素而不是管理者的非理性，该理论可以允许假定公司经理完全理性，从而能够认识到市场错误定价并有效利用这一信息，通过并购实现股东价值的最大化。可见，市场错误定价理论和传统现代金融学关于理性管理者的假定并不相悖。

基于这样的认识，借鉴Rhodes-Kropf等人将看似与行为金融理论完全对立的信息不对称这一传统经济理论创造性地与市场驱动理论结合起来的研究方法，我们完全可以通过构建一个融传统现代金融学和行为金融学为一体的模型来解释并购的动机，即在行为金融学的框架下，加入传统经济理论的解释：以非理性的投资者和理性的经理人为假定前提，理性的主并公司高管利用被短暂高估的市场价格来实现股东利益的最大化，而理性的目标公司高管由于信息不对称错误接受了已然被严重高估的主并公司价值，促成了并购的发生。这一理论框架是完全可行的，虽然信息不对称理论放松了完美市场的假设，但是经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。

其次从实践上看，把市场错误定价理论与信息不对称理论结合起来非常符合我国资本市场的现实。研究我国的资本市场必须从国情出发，注意其特殊性，有选择地借鉴、引进西方理论，努力体现中国特色。现有的并购动机研究的缺陷在于没有把西方理论和我国公司治理、资本市场等实际结合起来，或者照搬照抄西方理论，或者强调国情特殊一概排外。近年来我国资本市场发展迅猛，已超出人们的预料。但上市公司仍存在不少突出问题。一是严重的委托-代理问题。上市公司一股独大问题突出，代理人控制权过大，对自身利益的追求和可能存在的非理性特征（如过度自信），使得他们低估投资风险和高估投资价值，助推了过度投资和低效并购。二是市场环境问题。资本市场仍处于初级阶段，政府这只看得见的手经常还在主导着市场，相关的市场机制、法律制度、监管体系等都有待于健全；投资者结构失衡，股票交易中占据主导地位的依然是不成熟的散户投资者，而专业成熟的机构投资者规模偏小，导致了股票价格剧烈波动，市场定价经常出现较大偏差。存在的这些问题恰恰与市场错误定价理论的前提条件不谋而合，可见把这一理论引入我国市场不存在太多的“水土不服”问题。三是信息不对称。我国上市公司管理层和投资者之间信息不对称现象突出。为了实现自身利益，管理层往往会萌发操纵会计信息、虚假报账的主观动机，导致会计信息失真。这表明，仅仅运用市场错误定价理论是不够的，还需要引入信息不对称理论方能揭示驱动我国上市公司进行并购的深层次原因。

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