私募股权投资退出障碍与退出途径分析

隋 杰 郭星玮

（1.天津财经大学商学院，天津300222；2.厦门大学管理学院，福建厦门361005）

一、研究背景

私募股权投资是以私募的形式对非上市企业进行权益性投资，在实际运作中考虑未来的退出机制,即通过IPO 上市、并购、清算等方式，出售其所持股份并从中获利。私募股权投资在募集投入企业时就要考虑退出机制，实现投资回报，开始新一轮循环。根据清科研究数据显示，2012 年359 支私募股权投资基金，募集了253.13 亿美元，比去年388.57 亿美元下降34.9%，融资规模有所降低。目前整体市场环境的不景气，对私募股权投资的退出可谓雪上加霜。面对诸多退出障碍，私募股权投资机构如何规避政策性风险，拓展退出途径引起广泛关注。

二、私募基金的退出障碍

图1 鱼骨图模型分析私募基金的退出障碍

私募股权投资的退出方式主要有公开上市（IPO）、并购与重组、回购、破产清算。根据清科研究数据显示,中国在2012 年发生177笔退出案例，涉及了126 家企业。从退出渠道来看，177 笔退出中124 笔属于IPO 方式退出，涉及了73 家企业，30 笔属于股权转让退出，9 笔属于并购退出，8 笔属于管理层收购退出，6 笔属于股东回购退出。目前，私募股权投资的退出方式还主要偏好A 股的公开上市。图1 运用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析。我国私募股权投资退出面对6 个主要问题，以时间维度作为研究视角，可划分为短期、中期及长期问题。

（一）IPO 上市受阻和并购重组市场严重失衡

境内外资本市场受全球金融危机和做空机制的影响，股市不振，新股发行大幅萎缩，严重影响了私募股权投资退出。2012 年10月10 日起，证监会暂缓新股IPO 的审批，但拟上市公司的上市申请却有增无减，截止2013 年初IPO 财务核查启动时，在审待发企业已经达到882 家，可谓中国A 股市场有史以来最庞大的IPO 堰塞湖。从我国A 股的首发市盈率看，2010～2012 年分别为59.1 倍、45.95倍及30 倍左右。IPO 发行渠道受阻、上市平均市盈率的明显下滑以及股市经常受到政策层面影响，如果私募股权投资机构仍然将IPO作为主要退出通道的话，可能会面临重大的挑战。

并购交易往往伴随着股份转让而实现，而股份的顺利转让离不开健全、规范的产权制度。但目前我国经济体制中有关产权交易的法律法规尚不健全，导致产权交易市场的法律地位的不确定，制度建设滞后。从企业的角度分析，并购重组会对原有的关键人员进行调整和更换，企业经营者会存在抵触情绪，影响了并购重组的实现。

（二）缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系

私募股权投资的退出机制高效运作离不开金融服务平台，它对建立资质评级和社会信用体系，以及改善资本市场环境等方面起到极其重要的作用。金融服务平台是理顺私募股权投资退出渠道的重要基础。但目前的金融服务平台仅限于各地区，服务质量和水平参差不齐，一定程度上阻碍了退出渠道的畅通发展。

目前我国注册的保荐机构近80 家，40 多家具备证券资格的会计师事务所，数百家具备证券资格的律师事务所,这些中介机构通过尽职调查，判断项目收益与风险，保证项目的真实和准确性，对企业和市场负责，股权交易市场尤其是新三板和场外交易市场的交易更依赖于券商的中介服务。这些中介机构按照服务级别划分为两类：一般中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等；特殊中介机构包括行业协会、知识产权评估等。

（三）不完善的资本市场和法律法规体系

目前，我国正努力构建层次多样的资本市场，包括主板、中小企业板、创业板、新三板、场外交易市场等，其目的是为不同的行业、发展阶段、风险类型企业提供融资平台，也为私募股权投资提供了有效退出渠道。但是主板市场的功能定位于市场化、产业化阶段的成熟企业，对投资者利益保护机制不足，创业板缺乏合理的退市制度，导致市场存在巨大泡沫风险，股权交易市场分散、混沌，各地的股权交易中心同质化竞争严重等等。

现行的《公司法》和《企业破产法》等法律法规还存有许多与私募股权投资的发展不匹配的地方，尤其是对于退出方面。比如，《公司法》第149 条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为了减少资本而注销公司股份或是与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然，依据此项条款，私募股权投资机构不得要求被投资企业回购其持有股份。目前的《企业破产法》仅针对于国有企业破产，其他企业适用于《民事诉讼法》所规定的破产程序，对私募股权投资以破产清算方式退出不利。

三、途径分析

中国私募退出情况，根据清科研究数据显示，在2006～2012 年发生IPO 退出案例558 家，占总额84.4%，为私募股权投资带来5.94 倍的回报，并购重组退出案例274 家，占总额14.8%,为私募股权投资带来2.27 倍的回报。中国私募退出途径单一，借鉴国外私募股权投资退出机制，本文对并购重组、APO 模式结合案例进行重点分析。

(一)并购重组

并购程序比IPO 程序更灵活，限制较少，交易过程较为迅速、简明，私募退出者无需受日期和期限方面的约束;并购过程中受保密条款规定，各参与方对企业相关敏感数据及信息披露较少，并购重组的实施最大优势在于能够发挥经营和财务的协同效应，所以在国际上普遍受到私募股权投资机构的青睐。

1.案例分析。深圳市东方富海投资管理有限公司（简称东方富海）向上海英孚思为信息科技股份有限公司（简称英孚思为）投资了2450 万元，占总股份9.72%。用友软件股份有限公司（简称用友软件）为了扩展业务，有意向收购英孚思为公司。虽然英孚思为公司具备了IPO 的各项条件，但考虑到软件与咨询服务的一体模式，顺应汽车行业发展新趋势，于2010 年6 月18 日,以4.91 亿元全资收购英孚思为公司。此次交易东方富海公司通过并购交易退出持有英孚思为9.72%的股份，获得回报2322.52 万元，回报率为94.8%，从投资到退出仅花费9 个月时间。用友公司形成了对汽车行业整体解决方案，提高了后台软件的市场拓展。行业前端软件市场取得了领先地位;英孚思为公司也因为此项并购取得了汽车行业前端软件市场领先地位，可谓一举三得。

2.启示。(1)东方富海通过并购及时地退出投资,获得较高回报，赢得了声誉，有利于下一轮的募集资金。(2)并购交易较为简明，效率高。此次交易中介顾问为安永华明会计事务所，为英孚思财务性复核以及价值评估等，耗费成本较低。并购事宜从2009 年12 月开始到2010 年6 月签订并购合同，时间历时六个月，时间成本较低。(3)此次并购交易属于吸收合并形式，保持原公司业务发展的连续性，获得税收优惠,而且并未披露太多关于英孚思为经营信息，极大地保护了其拥有的知识产权。(4) 私募股权投资以并购重组方式的退出，给私募带来可观收入，为企业赢得了更大发展空间，进一步证明了并购退出投资也是私募股权投资成功退出投资的方式之一。

（二）APO 模式

APO 是指向国际投资者定向募集资金，而进行的融资型反向收购,使私募获利后退出。这种模式介于IPO 上市和反向收购之间的融资程序，且能弥补两者不足。特点是，快捷高效，成本较低。私募股权投资机构可在投资企业上市后抛售股票，实现退出。对美国私募股权投资机构而言，APO 模式是投资中国公司的较好途径。

1.案例分析。深圳比克电池有限公司（简称比克）欲寻求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但对其估值太低，于是选择与沃特财务集团合作进行APO 模式。2005 年1 月,公司总共融资1700 万美元，同年9 通过定向增发融资4345 万美元。2006 年5 月31 日, 比克由美国OTCBB 市场转板到美国NAS- DAQ 交易市场,市值达到近5.5 亿美元。

2.启示。(1)OTCBB 市场融资能力的有限。选择这种模式，企业首次上市的场所必须是类似于美国OTCBB 市场，这种市场与主流板块市场不同，投机性较强，市场融资有限。完成板块之间的转换，限制较多，比如，美国规定5 美元以上的股票交易价格必须维持3个月,之后不得低于1 美元,股东人数不得少于400 人等硬性条件，企业需要做好应对工作。

（2）寻找合适的中介机构。中介机构的选择至关重要，可以帮助企业了解当地法律法规，理顺业务结构，按照国外思维来构建和调整。企业通过APO 模式实现海外上市，其私募股权投能够成功退出，合适的中介机构将起到事半功倍的作用(寇宇和臧维,2008)。

四、结论与政策建议

目前私募股权投资退出受到种种障碍,主要是由于多层次的资本市场发展不完善，法律法规不健全及缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系。因此，要解决私募股权投资的退出困境，必须从机构自身、环境建设及提高中介服务三方面着手。

（一）私募股权投资机构

1.高度重视退出机制。截止2011 年12 月31 日，中国境内注册的私募股权投机构已经达到4139 家。从事私募股投资机构的增多，反映了私募资金来源充裕，业务不断发展。私募股投资机构在投资之初就要设立明确的退出方式。投入企业时，要平衡进入与退出时机、程度，防止投资规模扩大后，难寻退出途径，导致投资项目失败。因此，私募股权投资机构在投资之初,在与被投资企业签订的合约中就退出方式、宏观环境变化时退出时间、程度等策略变化等问题列明相关条款，掌握退出时机、方式的主动性。

2.退出方式不断创新。很多私募股权投资机构将Pre- IPO 方式，作为主要的盈利模式，由于境内外资本市场低迷，还维持原来退出模式，势必行不通。当前必须转换思路，拓展并购、APO、清算模式，实现退出机制畅通的运行。

（二）政府应加强宏观环境的建设

1.加大力度建设产权交易市场。产权交易市场门槛低，限制少,恰当的时机下寻求合适的买方，可以快速实现私募资本退出。但目前国内产权市场主要由各地方政府建立，区域性、全国性的联交系统缺乏，交易机构领导以政府官员为主，导致市场分散，缺少市场压力，创新性不足。因此政府应该以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板、四板市场，推动转板机制，不断完善多层次的资本市场体系。

2.健全法律法规。我国一些法律和各种规章条款制约了私募股权投资的退出，随着私募股权投资机构的增加，行业的兴起，建立风险投资企业法,对并购、回购、清算等退出活动作出详细规定，使各种私募退出途径有法可依，减少私募退出过程中的各种分歧，提高效率，保障私募股权投资退出机制顺利和健康。

（三）提高中介服务

各中介机构需要引入竞争机制，促使其在竞争中不断提高自身素质。规范、专业顾问可以从税收筹划方案的设计、法律合同的拟定、财务报表的整合等角度来推动私募退出活动的顺利进行，从而能在最大限度上降低私募退出投资时所带来的成本问题和交易时间，使投资退出更加顺畅、快捷和高效。此外，政府应当推出中介行业准入制度，对私募股权投资者、出售方企业和收购方在选择退出模式时能提供及时的顾问支持，减少了因选择顾问而带来的一系列问题。

总之，私募股权退出机制不畅通则会严重影响私募股权市场发展，因此，健全和完善退出市场，努力开拓新的途径畅通退出机制，才能优化资金配置，提升企业价值，也是我国建立多层次资本市场的不可缺失的环节。

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