月相效应与IPO 首日超额收益

白天玺

（南京大学商学院会计系，江苏南京210093）

一、引言

IPO 首日超额收益是指新股上市首日交易价格远高于发行价格而产生的收益，其产生原因主要有基于市场有效的一级市场抑价解释和基于市场无效的二级市场溢价解释。

由于一级市场抑价无法解释IPO 长期弱势等异常现象，于是，一些研究者基于行为金融的相关理论，提出了二级市场溢价解释。行为金融学认为，投资者对未来的预期带有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪。投资者情绪对于人们在金融市场的交易决策和交易行为具有显著影响。大量的心理研究表明，当人们心情较好时，他们往往对未来的评价更倾向于乐观，对风险的承受能力也有所增强。因此，投资者的情绪会对投资者IPO 的投资决策行为产生重要影响，进而影响IPO 首日超额收益。

而要考察投资者情绪的影响，首要的问题是寻找能够反映情绪的变量。以往的研究中，用来衡量投资者情绪在股票市场中的作用的主要外生因素有：天气因素、生物节律因素、社会事件因素和信念因素。

本文选取信念因素中的月相，作为衡量投资者情绪的代理变量，检验投资者情绪对我国股票市场IPO 首日超额收益的影响。这主要是因为月相是易于测量的外生变量，而且月相对于所有投资者的影响基本相同，可以使研究避开复杂的社会影响过程而专注于外生性。另外，月相的变化周期是恒定的，不分国界和地区，使得检验结论的普遍性成为可能。

基于此，本文选取2007～2010 年沪深两市所有IPO 公司的数据进行检验，发现月相会对IPO 首日超额收益造成影响，新月期的IPO 首日超额收益显著大于满月期的IPO 首日超额收益。

本文接下来第二部分将回顾月相对投资者情绪及其决策行为影响的相关文献；第三部分提出本文的研究假说；第四部分是对本文研究数据的来源以及筛选标准和变量定义与研究设计的说明；第五部分是实证结果；第六部分是研究结论，归纳全文。

二、理论分析与文献回顾

（一）投资者非理性

在IPO 市场中，一般认为存在着两类非理性的投资者，一类是过度狂热的投资者，另一类则是正向反馈交易者。对于过度狂热投资者，Miller（2000）认为IPO 市场是一个存在严格卖空限制的市场，在此市场中，IPO 上市首日的交易价格由非理性的乐观投资者决定。对于正向反馈交易者，DeLong、Shleifer、Summers &Waldmann(1990)建立了DSSW 模型来分析噪声交易者对资产价格的影响；正向反馈交易者的出现，使理性交易者可以利用他们而获得超额收益，从而使价格不是趋于平稳而是使之波动更大。他们的研究表明IPO 市场中的投资者就是典型的正向反馈交易者。

目前，国内基于投资者非理性的IPO 市场行为研究的文献不是很多。江洪波（2007）发现IPO 上市时二级市场并非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO 抑价和整个价格行为的主要因素。韩立岩和伍燕然（2007）运用不完全理性投资者的情绪解释国内市场IPO 之谜，论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。雒庆举和吕鹏博（2010）借鉴国内外学者关于投资者情绪度量指标选取的方法,通过主成分分析法提取反映投资者情绪的主要因素，发现投资者情绪显著影响IPO 首日收益。这些研究都说明投资者情绪是导致我国IPO 高抑价的重要行为因素。但是这些研究使用的多是间接变量，并没有使用外生变量作为投资者情绪的代理指标来进行相关的研究。

（二）月相效应

月相（Lunar Phase），是天文学中对于地球上看到的月球被太阳照明部分的称呼。现代生物学的研究表明，月亮具有吸引力，能像引起海水潮汐一样，对人体的体液起作用。研究发现，每当月中明月高挂时，人体内血液压力可变低，血管内外的压强差变大，易引起心脑血管意外。我国中医关于月亮对人体的影响也早有论述，《黄帝内经》最早借用海水潮汐现象来描述人体血气的月节律，并对月周期中人体的相关生理变化进行了阐述。人体气血会受到月相周期的影响而表现出盛衰变化的月节律，即新月时气血空虚，人体抵抗力下降；上弦月时气血逐渐旺盛；临满月时气血最旺，抵抗力最强；其后逐渐减弱，下弦月时气血更弱，而后进入下一个周期，如此循环往复。

月相对人体生理的这种影响，会进而对人类情绪以及行为产生影响。随着月相效应受到的关注越来越多，学术界进行了大量心理学、行为学的实证研究。研究结果发现，月相变化会对人类的身体状态和行为产生重要影响，随着月相的周期性变化，人体的循环系统、生理状况、情绪状态等也会随之变化，且周期相同（Kelley，1942）。

国内关于月相效应的研究主要有：王少春和于可红（2005）认为月相会影响人的生理状态和心理状态，进而对田径运动员的成绩产生影响，他们研究发现月相盈亏对田径运动员创造优异成绩有一定的影响，而且运动员创造田径纪录的次数在朔望月内的分布波动十分明显，并存在显著性差异；李小晗（2009）采用月相变化这一外生变量衡量投资者情绪的周期性波动，发现股票收益会随着投资者情绪的周期性波动而呈现出同样频率的循环性波动。

大量的理论分析和实证研究发现信念会对投资者情绪产生影响，而投资者情绪又会对投资决策产生影响。但是，国内外并没有文献对于IPO 背景中，月相效应如何影响投资者情绪进而影响IPO首日超额收益这一问题进行研究。因此，本文基于行为金融学、心理学和行为学的大量理论，拟对月相效应在我国股市IPO 中的对于首日超额收益的影响进行探索，以期扩展这一方面的研究。

三、研究假说

通过上一部分的文献回顾和理论分析，可以发现，月相变化会引起投资者情绪的周期性波动，而情绪又会影响投资决策行为，因此，月相的周期性变化可以作为投资者情绪的代理变量。心理学研究发现，投资者的情绪在满月期会比较低迷、沮丧，而在新月期则比较高昂、乐观，因此投资者在满月期可能更倾向于回避风险，风险厌恶程度加剧，对股票未来的预期会比较悲观，投资策略会比较保守，反映到IPO 市场上，则表现为IPO 首日超额收益会比较低；而在新月期时投资者风险承受能力提高，对股票未来的预期会比较乐观，投资策略相应会比较激进，反映到IPO 市场上则表现为较高的首日超额收益。这种情绪波动的结果导致IPO 首日超额收益在满月期和新月期会存在明显的差异。基于上述分析，本文提出第一个研究假说：

假说1：投资者情绪会对IPO 首日超额收益造成显著影响，具体表现为我国上市公司在新月期的IPO 首日超额收益会高于满月期的首日超额收益。

由于投资者情绪在新月期会比其他时间段高昂、乐观，那么在新月期上市的股票相较于其他时间段上市的股票，则会表现为较高的首日超额收益，于是，IPO 上市日期是否为新月期则是IPO 首日超额收益的一个显著影响因素。因此，本文提出第二个研究假说：

假说2：新月期上市股票的IPO 首日超额收益会高于非新月期上市股票的首日超额收益。

四、样本数据

（一）样本选取

本文选取2007.1.1～2010.12.31 日在沪深两市上市的A 股股票作为研究对象，IPO 数据来源于Wind 金融数据库，总共有651 个样本。然后剔除了相关资料不齐全的样本，在考察期间内，最后剩余622 个样本。本文月相数据来自网站http：/ / www.timeanddate.com，时间选取北京时间。

（二）研究设计

为考察投资情绪波动对IPO 首日超额收益的影响，本文定义情绪指标如下：一是满月期：满月日前N 天+ 满月日+ 满月日后N天；二是新月期：新月日前N 天+ 新月日+ 新月日后N 天。这里分别选取5 天和7 天窗口，即N 分别取2 天和3 天，因为取1 天时样本数据太少，取4 天时期间跨度太大，会平滑结果。满月期和新月期用来衡量投资者不同的情绪状态的期间，其中，满月期代表投资者情绪悲观的期间，新月期代表投资者情绪乐观的期间。

为了验证假说1，本文采取分组检验的方法，对于分别在新月期窗口和满月期窗口上市的股票的IPO 首日超额收益进行考察。为了验证假说2，本文采用线性回归的方法进行检验，回归模型设计如下：

ret=α0+α1lnipo_index+α2lnfina+α3zq+α4pe+α5newmoon X+α6y1+α7y2+α8y3+ε

模型里面使用新月期指标newmoonX（X=2 和3），将检验IPO上市日期如果处于新月期，是否会对IPO 首日超额收益产生影响。根据前面的理论分析，预期newmoonX 的系数为正，即新月期上市的股票有更高的超额收益。

模型中变量说明如下：

1.ret（IPO 首日超额收益）： 为了控制上市首日市场收益率对IPO 首日超额收益的影响，本文以如下方式衡量IPO 首日超额收益：ret=(lnP1- lnP0)- (lnM1- lnM0)。其中，P1 表示上市首日收盘价，P0 表示发行价格，M1 表示上市首日沪深300 指数的收盘指数，M0 表示发行日沪深300 指数的收盘指数。

2.lnipo_index（上市首日市场指数）：这里取上市首日沪深300指数的对数。

3.lnfina（筹资规模）：这里取本次发行募集资金总额的对数。募集资金越多，首日回报越低，筹资规模与上市首日超额收益负相关。

4.zq（中签率）：中签率低，意味着新股需求旺盛，从而造成较高的超额收益。

5.pe（发行市盈率）：一方面反映了发行价格，另一方面反映了市场上投资者对发行公司股票的狂热程度。

6.newmoonX（新月期X 天窗口）：虚拟变量，当IPO 上市日期处于新月期前后X 天之内，则newmoonX 取1；否则，取0。

7.y1,y2,y3（年度变量）：以2007 年为基准，当年度为2008 年、2009 年、2010 年时，y1、y2、y3 分别取1，否则的话取0。

五、实证结果

（一）描述性统计结果

表1 数据描述性统计

数据描述性统计结果显示：IPO 首日超额收益的均值为0.5159，最高位1.8443，表明我国的股票市场IPO 首日超额收益比较高。中签率的平均值为0.6267%。据统计，我国A 股中签率分布在0.16%～5.88%之间，中签率极低。本文样本中签率处于很低的一个水平，说明投资者对新股处于饥渴状态，新股供给不足，才会造成中签率极低的状态。发行市盈率的平均值为48.8360，处于一个相对偏高的位置。

（二）分组t- 检验

对于处于不同月相下的IPO 首日超额收益，分别按照5 天窗口和7 天窗口，对新月期与满月期、新月期与非新月期进行分组检验，结果如表3 所示：

表2 分组检验结果

由表2 可以看出，在新月期上市股票的IPO 首日超额收益要高于在满月期上市股票的IPO 首日超额收益，不论是5 天窗口，还是7 天窗口，差异都是显著的（5 天窗口在10%的水平上显著，7 天窗口在5%的水平上显著）。这说明在不同的月相下，投资者情绪状态不同，在满月期可能更倾向于回避风险，风险厌恶程度加剧，情绪比较悲观；而在新月期时投资者风险承受能力提高，情绪会比较乐观。这种情绪波动的结果导致IPO 首日超额收益在满月期和新月期会存在明显的差异：新月期的首日超额收益明显高于满月期的首日超额收益，这与本文的预期一致，假说1 由此得到验证。另外，对于新月期与非新月期的比较，结论与前面一致，新月期IPO 股票的首日超额收益高于其他时段内IPO 的股票，而且差异都是显著的。

（三）回归分析

如表3 所示，5 天窗口回归结果显示，在控制了其他变量后，是否为新月期发行与超额收益显著正相关，这表明，在新月期发行上市的股票，比在其他期间发行上市的股票会有更高的超额收益率，原因是：在新月期，投资者情绪要比其他期间更高昂，对股票的未来预期也更乐观。另外，将窗口放大后，从5 天到7 天，新月期指标的显著性有所下降，窗口越大的话，这种显著性将会更低，放大窗口会平滑投资者情绪，使结果不再显著。假说2 得到验证。

此外，发行日大盘指数与IPO 首日超额收益显著正相关，说明如果股票市场处于较好的情况下，市场上资金的流动会较为积极且活跃，投资者的信心相对较强,这有助于抬高上市首日的交易价格，从而形成较高的首日超额收益。筹资规模与IPO 首日超额收益显著负相关，公司在市场上筹集的资金越多，IPO 首日超额收益越低。中签率和市盈率指标在模型中与IPO 首日超额收益的关系均不显著，只是符号与预期一致。

表3 回归结果

六、结论

本文首次借助于月相变化来衡量IPO 市场中的投资者情绪，就投资者情绪对于IPO 首日超额收益的影响进行了实证研究。本文研究发现，投资者情绪会显著影响IPO 首日超额收益，不同月相期内上市股票的首日超额收益存在显著差异，满月期内的IPO 首日超额收益要低于新月期内的IPO 首日超额收益；并且新月期的IPO 首日超额收益要高于非新月期的首日超额收益。本文的发现与传统的投资者完全理性假说相背离，投资者在决策时会受到情绪的影响，做出非理性的决策行为。本文的研究增加了IPO 首日超额收益的解释因素，提供了一种外生变量——月相——来作为投资者情绪的代理指标，进行相关的研究。

[1]韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs 之谜——抑价或者溢价.管理世界，2007 年第3 期，第51-61 页.

[2]江洪波.基于非有效市场的A 股IPO 价格行为分析.金融研究.2007 年第8 其，第90-102 页.

[3]雒庆举，吕鹏博.基于投资者情绪的IPO 首日收益研究.经济与管理研究.2010 年第5 期，第40-49 页.

[4]李小晗.情绪周期与股票收益——基于中国股票市场月相效应的检验.中国会计评论，2009 年第7 卷第4 期，第383-418 页.

[5]王少春，于可红.田径运动员创造优异成绩与月相的关系研究.中国体育科技，2005 年第3 期，第40-42 页.

[6]DeLong,B.J,A. Shleifer,L.H.Summers and R.J.Waldmann,1990,“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”,Journal of Finance,45, pp.379-395.

[7]Kelley,D.M.,1942,“Mania and the Moon”,Psychoanalytic Review,9,pp.406-426.

[8]Miller Edward M.,2000,“Long-run Underperformance of Initial Public Offerings：An Explanation”, Working Paper.